食品饮料行业周转盈利伊利与农夫山泉分析报告Word格式.docx

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广告营销费用率伊利（12.7%）>

农夫（5.5%），过去伊利由白奶等基础营养品类向常温酸奶等偏休闲品类拓展，需要较高营销投入维持产品生命周期，同时伊利营销投放上高举高打，进一步推升营销费用率，而农夫包装水业务属于基础品类，产品生命周期较长，推新频率较低，营销投放自然更低，且饮料业务的营销精细化使其拥有较高费效比，故农夫广告营销费用率明显低于伊利。

而运输费用率伊利（5.4%）<

农夫（11.5%），主要系农夫基本盘包装水高重量低货值，推升费用率水平。

周转效率：

伊利>

农夫，资产一轻一重主导周转，渠道一深一广均为高效。

从供应链布局来看，乳业上游养殖资本投入大、周期性强，伊利通过打造体外牧业平台及嵌入式合作模式，既保障奶源稳定供给，又有效兼顾了上市公司层面资产较轻，周转较快。

包装水及饮料的产业链较短，农夫全产业链布局利于提升对市场的反应速度，且专业商业研究所、自有产能灵活调配及零售信息高效反馈等因素，共同奠定创新迭代基础，但资产较重一定程度影响周转效率。

故伊利固定资产及总资产周转率均显著高于农夫。

而从渠道效率看，根据调研，伊利直控终端，农夫深度协销，均实现高效运作，且乳制品基础营养定位下，伊利下沉更深，包装水便利性定位下，农夫覆盖更广。

文化机制：

伊利锚定战略打造强执行力，农夫前瞻布局创新能力更优。

伊利股权分散，15年后通过系列激励手段实现管理层与员工利益的高度绑定，并不断设定清晰的战略目标，如五强千亿、全球三强等，且强执行力领先同行。

相比之下，农夫股权结构集中，创始人持股比例较高，公司文化上突出创新，不断打造差异化竞争能力，如在包装水定位天然水，饮料持续前瞻布局新品类。

气泡大小表征ROE水平，横轴为净利率，纵轴为总资产周转率，并剔除负值；

由于数据可得性，农夫财务数据为2017-2019年均值

一、成长潜力：

农夫~伊利，看存量时代龙头企业的破局之法

当前，行业已步入存量时代，份额提升、产品升级及品类拓展为龙头企业的破局之法，而具备强消费者洞察能力及运营能力是优秀企业实现突围的基础。

2013年以来，主要食品饮料品类消费量增速回落并维持低增长，行业逐渐步入存量时代，结构升级支撑的单价提升成为行业成长的主要来源。

于企业而言，提升市场份额、进行产品结构优化及布局高景气赛道等方式，为实现持续增长的主要举措；

与此同时，随着具备个性化、重颜值、重体验等消费特征的Z世代成为消费主力人群，及电商、便利店等新兴渠道快速发展，具备较强消费者洞察能力及营运能力的优秀企业频频实现突围。

1、伊利：

常温→全乳品类→康饮，成长空间层层打开

常温奶为伊利基本盘，行业增速放缓背景下，常温份额提升及高端化为两大抓手。

2019年，伊利实现营收902亿元，结合草根调研估算常温奶占比约70%。

早期常温奶受益于突破销售半径限制而实现快速增长，而随着人均液态奶消费量逐步接近发达国家水平，量增空间相对有限，整体行业增速亦相应回落。

在此背景下:

一方面，伊利凭借品牌及渠道优势，实现份额稳步提升。

17年后，乳业双雄伊利、蒙牛均提出千亿收入目标，在收入目标导向下二者全面收割常温市场份额，区域乳企被迫加速退出常温市场。

由于伊利下线市场布局先于蒙牛，依托安慕希和金典两大单品，助力近年份额提升速度高于蒙牛，龙头地位进一步强化。

2020年初XGYQ突发，伊利实现份额逆势提升，19年末常温奶市占率达37.7%，20Q3末已达38.7%，再创历史新高。

另一方面，伊利紧握本轮液态奶高端化的产业趋势，且常温引擎19年后逐步由酸奶向白奶切换。

随着乳品消费从基础白奶向乳饮料、常温酸奶及高端白奶不断升级，伊利高端化节奏把握精准，常温高端产品占比从13年的30%提升至50%以上。

其中：

1）常温酸奶：

安慕希自14年推出后不断放量，至19年已成长为200亿级别的大单品，但随着体量增加，相同增幅意味着更高的绝对增量，因此未来也将面临阶段性的增速回落，预计公司未来主要通过包装、口味裂变来维持销售体量。

而即便在低增长阶段，常温酸奶较高的盈利能力，仍将创造大量的现金流，反哺公司低温、健康饮品等新兴业务扩张，支撑战略转型推进。

2）常温白奶：

伊利在18年起逐步加大白奶差异化布局，19年后明显加大资源倾斜，丰富高端金典产品矩阵（脱脂系列、娟姗奶系列等），并推出中档白奶臻浓系列。

YQ之下消费者对基础营养需求显著提升，白奶需求显著增长，伊利顺应趋势拟于21年推出金典浓缩奶、金典A2奶、臻浓高钙牛奶等新品，白奶有望成为伊利常温新引擎。

故预计随着增长引擎逐步切换，常温高端化红利仍在释放，预计支撑公司未来至少3-5年的持续成长。

公司常温奶高端产品矩阵清晰，酸奶通过持续产品裂变维持稳增长，白奶顺应趋势加大产品布局，有望成为新引擎。

同时考虑高端新品仍未下沉，预计常温奶至少未来3-5年仍有很好的迭代性，支撑公司持续成长。

在常温奶主业持续强化的基础上，伊利抢抓奶粉内资红利窗口，卡位低温奶景气赛道，拓展全乳品类，强化中期增长确定性。

除常温之外，奶粉行业迎来内资品牌红利窗口期，伊利逐步加大奶粉业务资源倾斜；

低温奶景气度较优，但消费者仍需培育、行业盈利模式仍在摸索，伊利目前以卡位为主：

战略资源倾斜发力，伊利抢抓奶粉行业内资红利窗口，成为公司当下第二战略业务板块。

2020年中国奶粉出厂端市场规模已达1200亿级别，而行业集中度较低，17年后国产品牌奶粉市占率显著提升，内资品牌向上趋势确立。

公司已逐步调整渠道结构、进行配方升级，并预计将继续聚焦资源倾向奶粉业务，做大市场份额和收入规模，抓住阶段性红利。

低温增长提速，盈利水平仍在探索，伊利当下以卡位为主。

2015年以来巴氏奶及低温酸奶行业均维持高个位数增长，景气度优于常温奶，在此背景下伊利加大低温布局，但考虑低温奶消费人群有待培育，盈利模式仍在探索，目前暂以卡位为主。

此外，新国标新增保质期更长的“高温杀菌乳”品类，伊利适时推出保质期为15天的鲜牛奶抢滩布局，若未来新标准正式发布，对于全国化乳业切入低温的周转效率要求相应降低，伊利有望充分受益。

我们认为，随着未来低温培育起量，同时冷链水平提升，伊利低温的盈利水平若明显改善，则至公司大举发力低温之时。

伊利健康饮品仍处厚积阶段，当前事业部已重新并入液奶事业部，以寻求业务间协同。

饮料业务是伊利新千亿阶段最重要的战略引擎，近年密集推出高景气赛道新品，但因市场培育尚未到位、口感评价分化及特定品类渠道渗透不足等因素，当前康饮业务仍处战略性亏损阶段。

近期健康饮品事业部重新并入液奶事业部，意味着公司发展思路有所调整，当前并不急于康饮业务放量，而是以寻求与乳业的协同为主，以更高效且更具费效比的形式，摸索中强化饮料业务基础。

豆奶行业为14-18年复合增速，其余品类为14-19年复合增速

2、农夫：

布局攻守兼备，高效创新迭代

在较短的产品生命周期及开环竞争压力下，饮料企业不仅需要寻求持续增长的驱动力，还需具备完善的产品矩阵及高效迭代创新能力。

软饮料行业市场规模约6000亿，行业维持低个位数增长，细分行业表现分化：

其中，包装水行业终端零售规模约2000亿，出厂端市场规模约700亿，且近年来维持双位数增长，远优于软饮料行业整体；

同时，咖啡、能量饮料等细分品类景气度亦相对较优，近年来均维持15%左右复合增长。

从生意属性来看，包装水需求源于解渴便利性，兴于生活品质升级，便利性需求下广而深的渠道具备重要作用，差异化及品牌力则为品质升级中持续抢占消费者心智的关键；

其它饮料核心诉求则在于口感，产品生命周期较短，开环竞争更为激烈，故对企业精准洞察需求，实现高效创新迭代的能力提出了更高要求，且具备完善品牌矩阵的企业稳定性较优。

注：

考虑农夫报表收入为143.5亿，沙利文口径下市占率为20.9%，保守预计出厂口径下市场规模约687亿元，假设2014-2024年渠道加价维持相对稳定

农夫打造双引擎驱动，兼顾稳定性及竞争力。

2019年，公司实现营收243亿元，公司包装水:

饮料约为6:

4，已形成双引擎驱动。

其中，包装水相对刚性，饮料业务可满足消费者多样化需求，有效兼顾了稳定性及竞争力。

2017-2019年包装水复合增速达19.1%，对公司整体业绩形成显著拉动，果汁饮料业务复合增速亦达25.5%，表现亮眼。

包装水方面，农夫产品梯队精准锁定消费人群，战略定位清晰，奠基绝对龙头地位。

农夫自2012年以来包装水市占率持续维持第一，且当前在规格、覆盖人群、消费场景上已搭建完备的产品矩阵。

战略定位上，小规格饮用水为基本盘，亦为普及水知识、开拓下线市场的主力，中大规格水顺应包装水向家庭渗透的趋势，形成现阶段快速扩张的重要驱动及盈利能力提升的核心潜力点，而矿泉水和其他细分品类则为开拓更多消费人群，拉高品牌势能的重要补充。

饮料方面，农夫前瞻布局潜力品类并持续迭代。

预计中期维度，茶饮料仍为布局重点，苏打水、气泡水战略发力，新兴品类持续培育。

农夫拥有完善产品矩阵，且具备高效响应需求及基于消费者洞察的前瞻布局的能力。

而针对饮料产品生命周期较短的特点，公司在延续品牌内涵的基础上，通过配方优化、包装更新、品牌推广等方式，持续强化消费者的认同感和情感连接，保持品牌的年轻和活力，由此使得所推出的大部分产品生命周期均长于行业平均水平。

从中期维度来看，考虑当前市场体量，茶饮料仍为布局重点，苏打水、气泡水等市场快速扩容，公司战略发力加大布局，NFC果汁、植物酸奶等新兴品类市场仍待培育，公司当前以战略卡位、精练内功为主。

3、伊利VS农夫：

基本盘集中升级，战略布局新兴业务，支撑巨头持续成长

存量时代下，基本盘份额提升+结构升级为中期成长的有力保障。

伊利崛起于常温奶，农夫起家于包装水，即二者分别凭借在乳制品和饮料行业中最大的细分品类中做大做强，成长为绝对龙头。

随着存量时代到来，常温奶增速放缓，伊利借助市场份额持续提升及产品高端化，保障公司中期维度稳增长；

农夫则在小规格即饮装市场份额持续提升的基础上，抓住包装水品质升级及向家庭端渗透的机遇，并布局高端水及细分品类水拉高品牌势能。

在此基础上，二者近3年收入端均维持15%左右复合增长，且考虑伊利常温奶高端化红利持续释放，及农夫于行业景气较优基础上的龙头地位持续夯实，预计二者中期成长均具备有力保障。

以上数据报告期均为2019年

在基本盘稳固的基础上，伊利及农夫均布局红利窗口或高景气品类，奠基长期成长。

伊利基本盘常温奶份额持续提升、高端化稳步推进，实现存量时代下的稳健增长，同时公司战略布局奶粉、卡位低温，并探索健康饮品业务，奠基中长期成长。

农夫基本盘包装水份额持续提升，并把握品质升级趋势下细分化、家庭化机遇，驱动公司维持高增；

同时公司战略布局无糖茶、NFC果汁等景气品类，抢占品类先机，若战略布局成效显现，成长空间将进一步打开。

二、盈利能力：

农夫，赛道差异为主，营销策略为辅

常温奶为主并采取高端化战略，盈利能力乳业领先

伊利以常温奶为基本盘，供应链成本及费用端更具优势，而高端化策略则打开了常温定价及毛利率向上空间，盈利能力乳业领先。

一般而言，而相较于低温奶，常温奶因加工过程相对简单而定价较低，但因无须冷链物流运输及极高的新鲜度管理成本，费用端更具优势。

伊利凭借常温奶问鼎全国第一，其供应链成本及费用端相较区域性乳企（当前多退守低温领域）更具优势，同时采取高端化策略，打开常温奶定价及毛利率向上空间，即使在过去几年营销费用高企的背景下，仍实现毛利率、净利率均行业领先。

而蒙牛则因低温业务占比较高，在毛利率略低于伊利的基础上，净利率明显较低。

从伊利自身来看，过去几年高端化支撑毛利率延续上行态势，但以收入为导向、增长引擎常温酸奶偏休闲定位等因素共同推高费用率水平，叠加饮料业务战略性亏损等因素，均对净利率形成显著拖累。

复盘来看，以常温酸奶快速放量为代表的结构高端化是毛利率提升的主要驱动力，2014-2016年带动公司净利率显著上行至9.4%。

但2017年以来，乳业格局尚未清晰，双雄均以收入为导向，收入导向下伊利加大投放以抢占份额，且增长引擎常温酸奶投入较高，战略布局饮料业务亦形成亏损，使得净利率从近10%的高点回落至8%以下。

若采用扣非净利率口径，得出结论基本一致，限于制图简洁，本图仅列示净利率情况；

其他费用包括管理费用、研发费用和财务费用

高毛利率奠基，供应链优化带动费率下行，共同构筑高盈利水平

相较于行业平均水平，定价较高及规模化下的成本优势，为农夫高毛利率来源。

根据国家统计局数据，2012-2015年，瓶（罐）装包装水制造业毛利率维持在25%左右，即使考虑价格带上移背景下行业整体盈利改善，预计行业整体毛利率为30%，远低于农夫山泉包装水近3年约55%-60%的毛利率水平。

我们认为，其原因主要在于农夫包装水终端定价偏高打开盈利空间，而规模化采购生产下的低成本进一步推高公司毛利率水平。

全国化水源布局叠加供应链效率优化，支撑费用率持续下行。

从费用率结构来看，运输费用率为销售费用第一大分项，2017-2019年占销售费用比例均值达45%。

而农夫在持续加大水源地布局以缩短运输半径的基础上，采用供应网络规划工具LLAMASOFT及JDA供应链计划系统，并逐步实现两个软件数据的自动对接，并将原本静态的日常供应网络管理模式向动态模式转化，大大提升了物流效率及需求预测效果。

在此背景下，公司物流及仓储费用占公司营收比重由2017年的13.4%下降3.0pcts至2020年前5个月的10.4%，规模效应及优化成果渐显。

因此，高毛利率奠定高盈利能力基础，费用率下行带动毛销差进一步扩大，共同构筑农夫高盈利水平。

包装水本质仍为开放性竞争的市场，近年来混战趋于尾声，行业格局方逐步优化。

农夫较高的终端定价及规模化采购生产下的成本优势，为公司高毛利率的来源，全国化水源布局及供应链持续优化带动费用率下行，毛销差持续扩大，共同铸就农夫高盈利水平。

故农夫盈利能力远高于整体行业整体及同为二元水的怡宝。

展望未来，大包装水占比提升叠加规模效应释放，农夫高盈利能力有望延续。

包装水毛利率仍有提升空间，部分饮料减亏亦有望带动盈利改善，即使考虑未来中长期饮料新品培育成功及占比提升，对整体毛利率或形成一定拖累，预计一升（大规格包装水）一降（饮料新品）形成对冲，叠加规模效应进一步释放，整体高盈利能力有望延续。

赛道差异主导农夫低成本低费投，费用精细化扩大其盈利优势

毛利率差异主导农夫净利率大幅领先。

从伊利及农夫利润表结构来看，近3年农夫营业成本率维持在45%左右，低于伊利近20pcts，而农夫费用率与伊利相当，综合税率略高于伊利（农夫、伊利综合所得税率分别约为24%、15%），综合来看，近3年农夫、伊利毛利率均值为55.1%、37.8%，净利率均值为19.2%、8.2%，农夫盈利能力显著领先。

考虑到统计口径的差异，“其他业务成本（金融类）”“投资收益”“净敞口套期收益”“公允价值变动收益”“信用减值损失”“资产处置收益”“汇兑净收益”“营业外收入”“营业外支出”“利润总额差异”“未确认的投资损益”“净利润差额”等项目未列示

进一步地，农夫包装水单位原材料及包材成本更低，为毛利率差异的主要来源。

我们以二者基本盘为例来看双方毛利率差异的来源。

农夫包装水、伊利液体乳业务2017-2019年毛利率均值分别为59.1%、35.2%，其中农夫包装水、伊利液体乳吨价分别为1094、8089元/吨，吨成本分别为448、5243元/吨，即农夫包装水吨价、吨成本均大幅低于伊利。

具体来看，吨价、吨成本差异分别对二者毛利率的影响为-414.4%、+438.3%，共同构成了23.9%的毛利率差额，而其中，原材料及包材成本差额又贡献了99.6%的成本差异。

其原因在于，奶牛养殖及原奶生产过程复杂，成本投入较高，单位原材料及包材成本达4677元/吨，占总成本的近90%；

而包装水在获得开采权后安置设备即可生产，开采成本低且生产过程较为简单，单位原材料及包材成本仅为330元/吨，其中取水处理成本仅占总成本约2-3%，PET、瓶盖及包材等占总成本约70%。

注：

根据微分公式拆解，农夫相对于伊利吨价差异对毛利率的影响=（1/伊利吨价-1/农夫吨价）*伊利吨成本，农夫相对于伊利吨成本差异对毛利率的影响=（伊利吨成本-农夫吨成本）/农夫吨价

伊利、农夫费用率水平相当、结构分化，且伊利主要销售费用为广告营销费用，农夫则为仓储物流费用。

从农夫、伊利费用率水平来看，二者销售费用率及管理费用率水平相当，但从结构上来看，伊利广告营销费用率较高，2017-2019年均值达12.7%，农夫则物流仓储费用率较高，2017-2019年均值达11.5%，并分别构成二者销售费用率主要来源。

（1）广告营销费用

过去伊利由白奶等基础营养品类向常温酸奶等偏休闲品类拓展，需要较高营销投入维持产品生命周期，同时伊利营销投放上高举高打，进一步推升营销费用率，而农夫产品生命周期较长，推新频率较低，且营销精细化使其拥有较高费效比。

一般而言，广告营销费用率高低取决于产品特性、品牌定位、竞争格局，及企业自身禀赋/诉求等因素，具体来看：

产品特性方面，伊利乳制品由定位基础营养品类向更注重口感的休闲品类拓展，推新迭代频率提升推高费用率水平；

农夫包装水源于解渴便利性，产品本身无须频繁迭代，且饮料产品布局简而优，均意味着更低的费用投入需求。

乳制品基本诉求在于营养，其生命周期本身相对较长，但近年来伊利向休闲品类拓展，不断丰富其产品矩阵，如安慕希进行多种口味、包装的裂变，推出果果昔、芝士点等新品等。

一方面，由于休闲乳制品更类似于饮料，口感重要性更为突出，生命周期则相应较短，故伊利较高的推新频率意味着更高的广告营销费用。

反观农夫山泉的基本盘包装水，其需求源于解渴便利性，广而深的渠道重要性突出，产品本身则无须频繁更新迭代；

同时，农夫饮料业务产品布局简而优，生命周期多长于行业平均。

故农夫产品整体较长的生命周期及较低的推新频率，使得农夫拥有更低的费用投入需求。

品牌定位方面，伊利采取常温高端化策略，需大量营销费用以支撑品牌持续曝光；

农夫卡位主流价格带，量增仍为主要驱动。

与低价大流通产品营销打法不同，在产品高端化过程中，大量的品牌曝光是营销策略的基础。

类似的碳酸饮料巨头可口可乐，外资高端啤酒巨头百威，龙头乳企伊利、蒙牛等销售费用率均在高位，以高费用率获得品牌的持续曝光度。

高端化策略下，伊利持续邀请流量明星代言、冠名热门综艺，显著推高费用率水平。

而农夫即饮装包装水定价2元，卡位主流价格带，兼顾了消费者对品质的需求及对性价比的考量，叠加大包装水单价较低拖累整体单价水平，量增仍为公司主要驱动。

当前农夫仅有占整体包装水收入约4%、占整体收入2%的高端水及细分品类水，作为开拓细分市场及拉高品牌势能的补充。

竞争格局方面，早期乳制品及包装水均面临激烈的行业竞争，当前行业格局渐明，有望带动费用率下行。

2000年以来乳业双雄引领行业，持续角力，且二者在收入导向下增加费用投放以获取更多份额，而当前双雄份额战已至收官阶段（参考图表4），格局优化下企业销售费用率亦有望回落。

包装水行业进入门槛较低，早期亦呈现群雄混战格局，而随着2015年以来消费者对水源水质的认知更为成熟，叠加政策引导与规范，行业逐步走向集中。

从企业诉求及营销策略上来看，2014年以来伊利以收入为导向且营销方式高举高打，广告营销费用率两上台阶；

而农夫精细化营销一定程度上使得其拥有更高费效比，进一步拉大双方差距。

在行业存量阶段，若企业以收入诉求为主，则必然加大费用投放以抢占更多份额。

伊利于2014年提出“千亿五强”目标，于2017年起进入加速冲刺阶段，广告营销费用相应地于2015年及2018年两上台阶；

从具体投向上来看，伊利营销高举高打，并聚焦于赞助奥运会等大型赛事、持续邀请流量明星代言，及冠名热门综艺等。

农夫则营销举措频率较低但更为多元，包装水主要以差异化广告语、宣传片以抢占消费者心智，饮料业务除了聘请流量代言人、综艺节目植入外，还通过跨界营销等新型营销方式触达年轻消费者群体，显著增强与消费者互动，其独具匠心的营销方式及较高的营销费效比，进一步拉开了双方的营销费用率差距。

（2）仓储物流费用率

包装水货值较低为农夫运输费用率较高的关键。

奶源及优质水源均存在分布不均、距离市场较远，但液体乳单价为包装水的8倍有余，显著摊薄运输费用率水平，根据测算，伊利液体乳运输费用率约6%左右，而农夫通过全国化水源布局及供应链持续优化持续降低运输费用率水平，截至2019年，包装水运输费用率达15%左右，仍显著高于伊利。

综上，农夫盈利能力显著优于伊利，其来源以赛道差异为主，营销策略为辅。

伊利、农夫近三年净利率均值分别为8.4%、19.2%，农夫大幅领先。

其中，采水流程简单、成本较低为包装水高毛利率主因，费用率则水平相当，但结构存在分化：

1）营销费用率伊利>

农夫，伊利向休闲品类拓展并采取高端化策略，叠加高举高打的营销方式，为推高伊利广告营销费用率的主因。

而农夫产品生命周期长、推新频率较低，且费用精细化使其拥有较高的广告营销费效比，进一步拉开二者差距。

2）运输费用率伊利<

农夫，奶源及水源均地域分布不均，包装水货值较低为农夫运输费用率较高的关键，但近年来随着水源布局逐步完善，农夫运输费用率呈下行态势。

因此，包装水采水成本低、生命周期长的赛道优势主导低成本低费投，而农夫较高的费用精细化水平进一步拉开营销费用率差距，叠加规模效应释放下高运输费用率短板有所改善，故农夫盈利能力大幅领先。

三、周转效率：

农夫，资产一轻一重主导周转，渠道一深一广均为高效

总资产周转效率取决于公司供应链模式、产品特性及渠道效率等因素。

从资产结构出发，固定资产、存货及应收账款等占比较大的资产项目的周转效率，为影响总资产周转率的主要因素。

其中，固定资产周转率主要取决于供应链模式及布局，存货周转同时受产品特性（生产所需的合理存货结构、定位高端或大众等）和渠道效率等因素影响，应收账款周转率则主要受渠道结构及对下游议价能力等因素影响。

故本质上，总资产周转效率取决于公司供应链模式、产品特性及渠道效率，我们也从这几个维度展开分析。

轻资产实现经营杠杆平衡，直控终端渠道运转高效

供应链层面，乳制品产业链较长，上游奶牛养殖行业高度分散，且原奶价格呈周期性波动。

乳制品产业链较长，上游奶牛养殖行业高度