对我国股票市场个人投资者投资行为的分析原来Word格式.docx

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同时，沪、深Ａ股平均市盈率分别高达71.44倍和76.15倍，再次刷新中国股市平均市盈率的历史最高纪录。

与此同时，A股开户数节节攀升。

其中在2007年4月6日，A股新增开户数为15.39万户，而5月28日，A股开户数上升至38.5万户，增加速度快得惊人，并创出历史最高记录。

牛市的赚钱效应不仅吸引了大批新个人投资者入市，在券商营业部和银行里，到处都是新个人投资者忙碌的身影。

很多老年人将毕生的血汗钱投入到股票，某些求财心切的“投资者”将房屋汽车也典当质押掉或贷款买入股票，其投资的非理性凸显无遗。

股票市场的火爆与许多新个人投资者对股票知识的一无所知形成了鲜明的对比。

在浮躁心态下，人人都想获取暴利，都想分享证券市场多少年来难得一次的大牛市。

个人投资者的这种非理性投资行为为后来的证券剧烈波动埋下伏笔。

由于金融危机的爆发，2008年股指一路狂跌，从6124.04点下跌到1664.93点，由于投资者的非理性投资，出现了淡化价值判断，在6000点上方依然进行非理性的建仓，而在2000点之下却步入了“对利好麻木，对利空恐慌”的恶劣状态，市场做多信心在股指的不断创新低中逐渐被吞噬，管理层指望通过发行新基金来维护市场稳定的愿望难以实现，投资者信心不足、预期悲观，大部分个人投资者，亏损绝不止一半，不少亏损幅度高达七八成。

1.2研究意义

目1990年12月上海证券交易所成立来，中国资本市场从无到有、从小到大、逐步发展，己经成为我国经济的重要组成部分。

随着中国资本市场的发展，对我国资本币场的研究也在逐步深化。

但是，在中国股票市场的研究上，往往局限在对中国证券市场的特殊性的研究和批判上，强调中国A股股市的特殊性，有其目身的运动规律，虽然承认存在股市运行的一般规律，但总是强调我们是例外，通过对前提条件的不断强化，而削弱了对证券市场普遍运行规律的深入研究。

文中指出在股票投资时，投资者经常会碰到的几个问题，有群体思维对个人的影响、沉淀成本对投资决策的影响、人们一贯抱有愿意赌输而不愿赌赢的想法以及不能根据客观实际的变化调整自己的投资策略等。

针对以上问题，结合实际股票投资的经验提出克服办法，目的在于提醒投资人注意对股票市场人们心理层面的重视或研究。

中国股票市场的规模，从股权分置改革到今天已经有了很大的发展。

近来，出现的另一个显著特点就是机构投资者日益在主宰着市场的波动，无论从基本面还是技术面对所投资的上市公司进行分析，他们均有很很强的研究实力，包括他们的研究队伍和各种行情分析软件，这些是个人投资者所不能比拟的地方。

个人投资者可以选择投资于他们，比如购买各种基金共享投资带来的风险和收益，而假使自己要继续操作股票的话，克服股票投资可能存在的心理问题也许仅仅是我们比他们更胜一筹的唯一方面了。

原因很简单，机构投资者实际控制人也是由人组成，是人就会有各种心理问题。

彼得．林奇的一个观点就是业余投资者完全可以做得比专业投资者更好，取得更好的投资回报。

2中国股票价格变动的因素

股票一进入市场，就成为一种特殊的商品，股票价格的决定在很大程度上受市场供求关系的影响。

当某种股票的买主多于卖主，即供给小于需求时，其价格就会上涨；

当它的卖主多于买主，即供给大于需求时，其价格就会下跌。

正是由于这一供求关系的不断变化，从而引起股票价格的千变万化。

影响股票价格变动的因素有很多，除了股票发行公司本身有关的经营范围、业务发展前景、公司的信誉因素外，主要还有经济因素、政策因素和心理因素。

广大投资者在进行股票投资的过程中，最关心的无疑是股票的价格，

2.1经济因素对股票价格变动的影响

在影响股价变动的市场因素中，经济的周期变动，或称景气的变动，是最重的因素之一。

它对企业营运及股价的影响极大，是股市的大行情。

因此对经济周期变动与股价的关连性是投资者不能忽略的。

经济周期有衰退，危机，复苏和繁荣四个阶段，一般说来，在衰退时期，股票价格逐步下跌，到危机时，股价跌至最低点，在经济复苏开始时，股价又逐步上升，到繁荣时，股价上涨至最高点。

这种变动的具体原因是，当经济开始衰退之后，公司的产品滞销，促使公司生产减少，利润相应减少，从而导致股息、红利分配也随之不断下降，持股的股东因收益下降纷纷抛售，使股票价格下跌。

当经济衰退已经到达经济危机时，整个经济生活处于瘫痪状况，公司纷纷倒闭，股票持有者由于对形势的悲观而纷纷卖出手中的股票，从而使整个股市价格大跌，市场处于萧条和混乱之中。

经济经过最低谷又出现复杂的势头慢慢回升，产品随之会有一定的销量，这时又能给股东分发一些股息红利，股东慢慢觉得持有这类股票会有收益，于是纷纷购买，使股价回升，当经济由复苏达到繁荣阶段时，工业生产大增，产品畅销，公司盈利大增，股息、红利增高，股票价格上涨至最高点。

应当看到，经济周期影响股价变动，但两者的变动，又不是完全同步的。

通常的情况是，不管在周期的哪一阶段,股价的变化总是比实际的周期变动要领先一步。

即在衰退以前，股价已开始下跌，而在复苏之前，股价已经回升。

经济未步入高峰期前，股市已经见顶，经济仍处于衰退期间、股市已开始从谷底回升，这是因为股市价格的涨落包含着投资者对经济走热变动的预期和心理反应的因素。

2.2政策因素对股票价格变动的影响

1．货币政策对股市的影响

货币政策是政府调控宏观经济的基本手段之一。

由于社会总供给和总需求的平衡与货币供给总量与货币需求总量的平衡相辅相成。

因而宏观经济调控之重点必然立足于货币供给量。

货币政策主要针对货币供给量的调节和控制展开，进而实现诸如稳定货币、增加就业、平衡国际收支、发展经济等宏观经济目标。

货币政策对股票市场与股票价格的影响非常大。

宽松的货币政策会扩大社会上货币供给总量，对经济发展和证券市场交易有着积极影响。

但是货币供应太多又会引起通货膨胀，使企业发展受到影响，使实际投资收益率下降。

紧缩的货币政策则相反，它会减少社会上货币供给总量，不利于经济发展，不利于证券市场的活跃和发展。

另外，货币政策对人们的心理影响也非常大，这种影响对股市的涨跌又将产生极大的推动作用。

2．财政政策对股市的影响。

财政政策是除货币以外政府调控宏观经济的另一种基本手段。

它对股市的影响也相当大。

下面从税收、国债二个方面进行论述。

⑴税收

税收是国家为维持其存在、实现其职能而凭借其政治权力，按照法律预先规定的标准，强制地、无偿地、固定地取得财政收入的一种手段，也是国家参予国民收入分配的一种方式。

国家财政通过税收总量和结构的变化，可以调节证券投资和实际投资规模，抑制社会投资总需求膨胀或者补偿有效投资需求的不足。

运用税收杠杆可对证券投资者进行调节。

对证券投资者之投资所得规定不同的税种和税率将直接影响着投资者的税后实际收入水平，从而起到鼓励、支持或抑制的作用。

一般来说，企业从事证券投资所得收益的税率应高于个人证券投资收益的税率，这样可以促使企业进行实际投资即生产性投资。

税收对股票种类选择也有影响。

不同的股票有不同的客户，纳税级别高的投资者愿意持有较多的收益率低的股票，而纳税级别低和免税的投资者则愿意持有较多的收益率高的股票。

一般来讲，税征得越多，企业用于发展生产和发放股利的盈余资金越少，投资者用于购买股票的资金也越少，因而高税率会对股票投资产生消极影响，投资者的投资积极性也会下降。

他们常会这么想，“与其挣的钱让国家拿走，还不如不挣”。

相反，低税率或适当的减免税则可以扩大企业和个人的投资和消费水平，从而刺激生产发展和经济增长。

印花税率的变动史，几乎就是一部股市指数变动史。

印花税率的调整在中国股市的坐标中，扮演着绝对重要的角色。

财政部于2007年5月30日凌晨宣布，由1‰调整为3‰，这直接导致了本轮牛市中令投资者刻骨铭心的“5.30”暴跌。

如图2.1，5月30日当天，沪指收跌6.5%，随之而来的是市场持续近两个月的大幅震荡，市场开始出现熊市重新来临之论调。

2008年4月23日晚，出于对股市腰斩、市场信心崩溃的担心，财政部、国家税务总局决定从2008年4月24日起，将证券交易印花税税率由现行3‰调整为1‰，第二天的股市就走出了一波令世人同样目瞪口呆的大涨，两市超过800只非ST股涨停，创出A股市场有涨跌幅限制以来的单日涨幅之最，人称“4.24井喷”。

图2.12007年3月16日-8月17日沪综指日K线图

⑵国债 

国债是区别于银行信用的一种财政信用调节工具。

国债对股票市场也具有不可忽视的影响。

首先，国债本身是构成证券市场上金融资产总量的一个重要部分。

由于国债的信用程度高、风险水平低，如果国债的发行量较大，会使证券市场风险和收益的一般水平降低。

其次，国债利率的升降变动，严重影响着其他证券的发行和价格。

当国债利率水平提高时，投资者就会把资金投入到既安全收益又高的国债上。

因此，国债和股票是竟争性金融资产，当证券市场资金一定或增长有限时，过多的国债势必会影响到股票的发行和交易量，导致股票价格的下跌。

如图2.2，2007年5月份中宏保险发布的07年5月份债券市场回顾与展望中，2007年5月，A股市场在资金面的推动下继续震荡走高，月末上证综合指数收盘4109.55点，上涨6.98%，2007年5月的近三个月累计上涨42.64%。

以散户为主导资金推动型上涨已经累积了一定的结构性风险，并在五月底政策调控下有所释放。

市场在开始出现回归价值投资的迹象，并伴随间歇性回调继续上扬。

5月份中信标普300指数收盘3215.43点，上涨11.19%，最近三个月累计上涨55.37%。

图2.2国债收益率曲线

2.3心理因素对股票价格变动的影响

行为金融学是关于心理因素如何影响金融行为的研究，是继技术分析、基本分析、有效市场理论之后，解释证券价格波动的一种最新理论。

很多人认为2002年诺贝尔经济学奖颁发给心理学家DanielKahneman和实验经济学家VernonSmith这一事实，奠定了行为金融学在学界的地位。

目前的美国市场已经有基于行为金融理论的投资公司，如著名的LSV资产管理公司。

股票市场的价格定位并不完全由基本面来决定。

行为金融学认为，要理解股市价格运动的基础，我们必须转向心理学。

根据我个人的理解，行为金融学认为，股票价格可以分解为股票的内在价值和心理价格两部分。

在某一特定时刻，由投资者的情绪所决定的心理价格成分可能只在总价中占一小部分，也可能占据很大一部分。

当投资者极度悲观和恐惧时，心理价格为负数，使股票价格远低于内在价值，从而形成具备极高安全边际的投资机会；

当投资者极度乐观和贪婪时，心理价格为正数，使股票价格远高于内在价值，从而形成投机性泡沫。

投资者的心理活动对其投资决策具有很大的影响，其中有些心理倾向对股价有着明显的不利影响。

1．从众心理。

服从多数是现代社会生活及经济生活的一项准则，在证券市场上，绝大部分个人投资者都认为多数的决定是合理的，于是就在自己毫不了解市场行情及股票情况的状况下，盲目依从他人跟风操作和追涨杀跌，这就是股市中的从众心理。

从众心理对股价主要起着放大的作用。

在牛市阶段，有些个人投资者看见别人购进股票，就轻易地认为股票行情一定看好，唯恐落后，失去获利的机会，在对市场前景毫无把握的情况下就急忙购进，从而导致股票价格的上涨。

而由于买入股票盈利的影响，越来越多的个人投资者受他人的影响，也不管实际的宏观经济形势如何，对上市公司的经营也不作分析研究，就开始买进股票，推动股价的进一步上涨。

随着炒股发财效应的逐渐扩大，入市的个人投资者就越来越多，最后连一些平常对股市和金融都漠不关心的市民都入市了，从而将股价推向一个不合理的高度，形成了一个短期牛市。

在牛市向熊市转换阶段，一些较为理智的个人投资者会率先将资金从股市上撤出，引起股价的下跌，其他个人投资者看见别人卖出股票，又认为股市行情一定看跌，深怕自己遭受损失，跟着别人立刻做出售出的决定。

随着股票下跌幅度的进一步加深，越来越多的个人投资者就跟着卖出股票，最后引起股市的暴跌。

银广夏事件：

据银广夏1999年年报，银广夏的每股盈利当年达到前所未有的0.51元；

其股价也是相应的从1999年12月30日的13.97元启动，一路狂升，至2000年4月19日涨至35.83元。

次日实施了优厚的分红方案10转赠10后，即进入填权行情，于2000年12月29日完全填权并创下37.99元新高，折合为除权前的价格75.98元，较一年前启动时的价位上涨440%，较之于1999年“5·

19行情”发动前，则上涨了8倍多；

2000年全年涨幅高居深沪两市第二；

2000年年报披露的业绩再创“奇迹”，在股本扩大一倍基础上，每股收益攀升至0.827元。

在这种优厚的回报之下，投资者纷纷买进银广夏股票。

虽然当时也有信息从种种方面反应银广夏业绩的可靠性。

但似乎此时大家关注的不是它的业绩，而是更关心自己手中的货币如何变成银广夏股票。

整个市场上大肆掀起抢购狂潮，连我们称为最理性的投资者的基金也参与在其中。

而且他们买进的愿望似乎更强烈。

虽然当初有银广夏“良好”业绩的因素，但是这么多的投资者扎堆买一只股票，这显然不是通过理性分析而得出的买进策略，是一种典型的羊群行为。

2006年银广夏股票曾创下连续15个跌停纪录，并遭到808名股民高达1.8亿元民事赔偿诉讼的银广夏股改方案06年3月15日前顺利过关。

06年3月14日，银广夏以资本公积金转增股本，相当于对价10股送1.14股的股改对价方案，在13日召开的临时股东大会上，被流通股股东以87%的赞成率高票通过。

投资银广夏的大批投资者虽然赢了官司却没有赢钱。

从图2.3课看到银广夏从疯狂上涨到疯狂下跌的过程。

图2.3银广夏股价走势图

2．预期心理。

预期心理是指个人投资者对未来股价走势以及各种影响股价因素变化的心理预期。

在股市低迷时，股价已跌至相当低的水平，大部分都跌至每股净资产以内，但绝大多数个人投资者都无动于衷，持谨慎观望态度，致使股价进一步下跌。

而一旦行情翻转，个人投资者在预期心理的作用下，却愿以较高的价格竟相买入股票，果然促使股价一路上扬。

相反，在股价的顶部区域，个人投资者都不愿出售，等待股价的进一步上涨，而当股价开始下跌时，又认为股价的下跌空间很大，便纷纷加入抛售队伍。

图2.4上港集团日K图

由于个人投资者对股价的未来走势过于乐观，就可能将股价抬高到空中楼阁的水平，比如将股价抬高到平均净资产的3倍甚至5倍的水平，使股价明显脱离其内在价值。

2009年3月25日国务院常务会议，审议并原则通过关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业、建设国际金融中心和国际航运中心的意见，提出，到2020年，将上海基本建成与我国经济实力和人民币国际地位相适当的国际金融中心、具有全球航运资源配置能力的国际航运中心。

与此消息相关的上港集团股价连续涨停，一周内涨幅达到40%以上。

如图2.4。

3．偏好心理。

偏好心理是指个人投资者在投资的股票种类上，总是倾向于某一类或某几种股票，特别是倾向于自己喜欢或经常做的股票。

当机构大户偏好某种股票时，由于其购买力强或抛售的数量多，就会造成股票的价格脱离大势，呈现剧烈振荡现象。

如沪市某些股票，其每年的税后利润也就0．1元左右，由于一些机构大户的偏好，就将股价拉到接近30元的价格，而一旦大户出货，其价格便大幅下跌，导致一些跟风的个人投资者惨遭损失。

4．博傻心理。

在股市上有一种流行的说法，就是股票交易是傻子与傻子竟技，不怕自己稀里糊涂以高价买进或低价卖出，只要有人比自己更傻，愿意以更高价买走或更低价抛售，自己就能有所盈利，这种心理就是博傻心理。

由于博傻心理，许多个人投资者并不研究上市公司的财务状况和股票的投资价值，只要有人买就跟着买，有人卖就跟着卖，造成股价的大幅振荡，市场风险极大。

如我国的沪深股市，由于我国个人投资者尚不成熟，追涨杀跌之风甚行，股价常常出现大幅振荡，这就是个人投资者的博傻心理在作怪，只要我买，就会有人出更高的价格买走我的股票；

只要我卖，就会有人在更低的价格出售，使自己能在低价补进。

运用理性的思维和理性工具去判断股份的升跌反而是不理性的．因为股从１元涨到２元，升幅达到１００％，涨幅非常高，不能再去追高了．但是股市中非理性的行为往往在一段时期里战胜理性的行为．因为股价越涨，股民就会失去理智，像傻子一样认为股价还会涨．如果买入股票后股价确实上涨了，买者必然要向踏空的股民显耀他多么英明伟大，而这些踏空的股民此时也经不起诱因，开始犯傻追高买入．假如这第一批踏空的股民犯傻追高买入的股票后，股价确实又上升了，这一批也必然要向其他踏空的股民显他们的英明伟大，如此反复，结果犯傻的股民越来越多，股价由于买者增多，继续上涨也是必然的．这就是为什么股价已经很高仍有股民大胆买入股票的搏傻道理。

如：

1996年10月初，行情开始发动。

当时很多人认为接近年底发生大行情的可能性不大，再加上当时一些股评家对沪指能否冲破900点报有极大的否定态度。

运用理性的思维和理性工具去判断当时的股市理性的。

但是当时的股市却出乎意料地连续猛涨，一大批踏空者叫苦不迭。

此时股市中非理性的搏傻行为开始显现，胆大搏傻的第一批股民像傻子一样买入了股票后股价确实上升了，这些其他踏空的股民此时也经不起诱惑，开始犯傻追高买入。

结果股价确实又上升了。

于是他们也向另外其他踏空还在观望的股民显耀他们多么英明伟大。

当时有一句典型的博傻口号即：

不怕套，套不怕，怕不套。

类似搏傻追高的情况在2001年发生过。

2007年又发生了！

最后的结果当然是惨不忍睹，深度套牢。

2009年2月26日上港集团认购权证狂跌了25.92％；

这只仅剩2个交易日、理论价值为零的权证，仍受到市场短线资金高度关注，当日盘中最大升幅曾达8.4％。

当日上港集团成交了50.92亿元，上港集团认购权证继续成为当日最活跃的权证，其换手率提高到1261.61％。

如图2.5，上港权证退出历史舞台的最后12日吞噬8亿真金白银。

图2.5上港权证最后一月日K线图

3股票市场上个人投资者行为的分析

3.1投资行为与投资心理

3.1.1理性的理论研究

经济学与哲学不同，一般而言，经济学理性有如下三层含义：

1．人是自利性的，亚当·

斯密认为，人有双重才本生，分别是自利性和社会性（，但是，在芝加哥学派看来，人的社会性归根结底是基于人的自利性基础之上的，所谓的“启蒙了的利己主义”，而人的自利性是生存竞争和社会进化的结果。

换句话说，经济学家观察到的社会竞争的幸存者都是按照“自利原则”行事的人，那些不按照自利原则行事的人己经像达尔文所说的被自然选择所淘汰了，即使按照突变的规律仍然会不断地产生，也假设它是“凤毛麟角”，而不列入分析的范畴。

2．利益极大化原则，人人追求自己效用的极大化；

或者是，在追求“幸福”极大化的过程中，所获得的“幸福”减去为追求“幸福”而带来的“痛苦”后，这一效用达到了极大化，这里潜藏的前提是，感性的事物可以量化。

3．每一个的自利行为与群体内其他人的自利行为之间的一致性假设。

对于第三点，扩展开看，一个人理性与否，不能简单说他是否最大化了效用，如果那样，总能以效用发生改变来进行辩护。

理性本身，在于效用结构是否符合选择一致性标准。

例如：

如果在A、B之间，偏好B，在B、C之间，偏好C，那么，在A、C之间，必然是偏好C而不是A，否则，偏好结构就是不理性的。

如果存在这种行为，在群体的市场中，有人拿B来和你交换A，则你必然愿意如价，然后，当有人拿C来和你交换B，你同样愿意加价，最后，当有人继续拿A和你交换C时，你又再一次加价，一圈下来，你手上还是A，但是你贴了3次钱，如此周而复始，再有钱，也会贴光的。

因此，具有这种偏好结构的个体将必然被目然选择所淘汰。

所以，我们说一个人是否理性，不是看他有什么样的偏好，而是看他有什么样的偏好结构。

理性是一个有结构的概念，而不是一个“平面”概念。

3.1.2不确定性下的理性行为

不确定性决策是指决策者在面临两个以上不确定的决策后果，尤其是在面对伴有负面结果的可能性时所产生的复杂心理过程。

不确定性决策常常涉及多个不确定性的负面结果，因此，个体所知觉到的风险情景也不会是单一的。

个体在决策过程中心理状态的复杂程度，往往使得风险决策的研究具有相当的难度。

要研究人类的不确定性决策问题，就要回答人们对备择方案的选择与偏好的准则是什么。

在不确定性决策中，由于备择方案的损益带有一定的不确定性，人们普遍地用期望损益值作为决定偏好的准则。

由于同一笔财富对不同的人具有不同的主观价值，于是便引入了“效用”这一概念，1944年，vonNeumann和Morge12stem在《博弈论与经济行为》中提出了期望效用最大化原理。

在这一分析框架下，决策的过程被简化为一个期望的形成和最大化的过程。

决策者也就被假定有能力正确地估计相关随机事件发生的概率，并能合理地选择行为以将其效用函数的期望值最大化。

如果决策者的偏好满足一系列公理性假定：

完备性、传递性、连续性和独立性，那么一个偏好关系总能通过效用函数的期望的最大值来描述。

在这里，不确定性决策的准则由期望货币值最大化变为期望效用最大化，偏好也就成了效用的辩友。

但是，在他们的模型中，人们面临的不确定性都有己知的客观概率，而在现实中，概率并非是客观己知的。

这一依据长期受到质疑。

尽管如此，由于期望效用函数在理论上简便易用，它在经济学研究中始终处于主导地位。

3.1.3行为金融理论

行为金融理论正是在对现代金融理论的有效市场假说（EMH）和资本资定价模型（CAPM）的挑战和质疑的背景下形成的，其基础在于对经济学的根基—理性人假设的怀疑，并结合了心理学的发展，对现代金理沦采取的传统牛顿力学研究模式进行了否定，取而代之的是以生命为中心的线性复杂模型的研究方式。

自CAPM诞生后，二十世纪七八十年代的研究一般集中在应用该模型进经验研究和求证EMH的有效性上。

但是随着后来研究的深入，逐渐发现了现金融理论模型与投资者在证券市场上的实际投资决策行为是不相符合的。

表现如下：

1．现代金融理论认为，人们的决策是建立在理性预期、风险回避、效用函数最大化等假设上，而实际投资决策并非如此。

个人投资者具有倾问于过分自信的心理特征；

针对投资者如果接受更大的风险，他们就须得到更高的收益率的补偿，当牵涉到亏损时，投资者会倾向于追求风险，尤其是当出现有可能把他们的亏损减少到最低限度的时候，投资者会不顾这些风险而体现为非理性；

而且投资者会有回避损失和心理会计的偏差，还有减少后悔、推卸责任的心理。

尤其值得提出的是，研究表明这种对理性决策的偏