社会融资总量Word格式.docx
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货币量和信贷量依然还会是货币政策的中介目标。
因为，就货币政策中介目标本身执行情况而言，也一直没有得到精确落实。
广义货币供应量（M2）是货币政策的中介目标，而新增贷款占到了M2变动的七八成。
从我国货币供应量的增长情况来看，一直就比经济增长速度要高许多，尤其是2008年金融危机以来，广义货币供应量更是远远超出了经济增长的需要，虽然稳定了经济，但是过多的流动性的负面效应也很严重，虽然去年四季度以来就开始不断紧缩货币，今年以来速度又有所加快，但今年1月份M2增速仍高达17.2%，1.1万亿元新增贷款也再度超出各方面预期，显示出央行货币政策的最终效果与目标之间还是有一定距离的。
去年央行官员曾提出广义货币供应量数据已经难以对社会总需求和物价做出有效解释，因此，货币信贷目标需要根据“社会融资总量”的变化随时作出调整。
统计显示，从2002年到2010年，我国社会融资总量由2万亿元扩大到14.27万亿元，年均增长27.8%。
同期，人民币贷款占社会融资总量的比重则呈现出一个急剧下降的过程，由2002年的92%下降至2010年的55.6%。
随着科技发展、金融创新，金融机构规避信贷管控手段翻新，但无论金融机构怎么规避信贷管控，其资金投放都会被纳入“社会融资总量”统计中。
一般而言，银行表外业务主要有银行承兑汇票、委托贷款、信托贷款，以2010年为例，全年新增人民币贷款7.95万亿元，同比少增1.65万亿元，但是实体经济通过银行承兑汇票和委托贷款从金融体系新增融资就达3.47万亿元。
在非银行金融机构提供的资金和直接融资方面，近年来的增速更是远远超过信贷增速。
统计显示，2010年企业债和非金融企业股票筹资分别达1.2万亿元和5787亿元，是2002年的36.8倍和9.5倍；
2010年证券、保险类金融机构对实体经济的资金运用合计约1.68万亿元，是2002年的8倍。
值得注意的是，社会融资总量统计与新增信贷数据相比，滞后时间更长。
而且目前国家统计局与央行在统计上也存在差异，如果再加上其他的部门数据，那么这个统计差异会更加难以协调。
事实上，从央行与银监会等在金融发展与监管方面的冲突可以看到，央行要对货币政策目标作出大幅调整难度很大，而且会与其提出的市场利率化改革相违背。
因此，央行官员近期频频提出利率市场化改革呼声之后，对社会融资总量首次明确界定，其背后的动机无非也是为了给以后的货币调控转型留出空间，而当前还将继续完善对M2和信贷目标的调控，时机成熟后才会实施更加市场化的调控。
盛松成：
社会融资总量的内涵及实践意义
2011年02月18日00:
56
中国人民银行网站
盛松成
——中国人民银行调查统计司司长盛松成
中央经济工作会议提出“保持合理的社会融资规模”。
温家宝总理在国务院第五次全体会议上部署今年一季度工作时强调“保持合理的社会融资规模和节奏”。
社会融资总量是全面反映社会融资规模的总量指标
着我国金融市场快速发展，金融与经济关系发生较大变化，理论研究与政策操作都需要能全面、准确反映金融与经济关系的全口径统计指标。
传统的金融与经济关系，一般是指银行体系通过其资产负债活动，促进经济发展和保持物价水平基本稳定，在金融机构资产方主要体现为新增贷款对实体经济的资金支持，负债方主要体现为货币创造和流动性增加。
目前人民币贷款是指银行业金融机构向实体经济发放的一般贷款及票据贴现，它反映了银行业对实体经济的资金支持。
近年来，我国金融总量快速扩张，金融结构多元发展，金融产品和融资工具不断创新，证券、保险类机构对实体经济资金支持加大，商业银行表外业务对贷款表现出明显替代效应。
新增人民币贷款已不能完整反映金融与经济关系，也不能全面反映实体经济的融资总量。
据初步统计，2002年新增人民币贷款以外融资1614亿元，为同期新增人民币贷款的8.7%。
2010年新增人民币贷款以外融资6.33万亿元，为同期新增人民币贷款的79.7%。
人民币贷款以外融资快速增长主要有三方面原因：
一是直接融资快速发展。
2010年企业债和非金融企业股票筹资分别达1.2万亿元和5787亿元，分别是2002年的36.8倍和9.5倍。
二是非银行金融机构作用明显增强。
2010年小额贷款公司新增贷款1022亿元，比上年增长33.4%，相当于一家中小型股份制商业银行一年的新增贷款规模。
三是金融机构表外业务大量增加。
2010年实体经济通过银行承兑汇票、委托贷款、信托贷款从金融体系融资分别达2.33万亿元、1.13万亿元和3865亿元，而在2002年这些金融工具的融资量还非常小。
社会融资总量是全面反映金融与经济关系，以及金融对实体经济资金支持的总量指标。
社会融资总量是指一定时期内（每月、每季或每年）实体经济从金融体系获得的全部资金总额。
这里的金融体系为整体金融的概念，从机构看，包括银行、证券、保险等金融机构；
从市场看，包括信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场以及中间业务市场等。
社会融资总量的内涵主要体现在三个方面。
一是金融机构通过资金运用对实体经济提供的全部资金支持，即金融机构资产的综合运用，主要包括人民币各项贷款、外币各项贷款、信托贷款、委托贷款、金融机构持有的企业债券、非金融企业股票、保险公司的赔偿和投资性房地产等。
二是实体经济利用规范的金融工具、在正规金融市场、通过金融机构服务所获得的直接融资，主要包括银行承兑汇票、非金融企业股票筹资及企业债的净发行等。
三是其他融资，主要包括小额贷款公司贷款、贷款公司贷款、产业基金投资等。
随着我国金融市场发展和金融创新深化，实体经济还会增加新的融资渠道，如私募股权基金、对冲基金等。
未来条件成熟，可将其计入社会融资总量。
综上所述，社会融资总量=人民币各项贷款+外币各项贷款+委托贷款+信托贷款+银行承兑汇票+企业债券+非金融企业股票+保险公司赔偿+保险公司投资性房地产+其他。
（社会融资总量为一定时期（每月、每季或每年）的新增量，具体统计方法详见本文第三部分）
统计数据显示，我国社会融资总量快速扩张，金融对经济的支持力度明显加大。
从2002年到2010年，我国社会融资总量由2万亿元扩大到14.27万亿元，年均增长27.8%，比同期人民币各项贷款年均增速高9.4个百分点。
2010年社会融资总量与GDP之比为35.9%，比2002年提高19.2个百分点。
金融体系对实体经济的支持力度明显加大（见下图）。
社会融资总量快速增长的同时，金融结构也多元化发展，金融对资源配置的积极作用不断提高。
一是2010年企业债融资、非金融企业股票融资和保险公司赔偿分别占同期社会融资总量的8.4%、4.1%和1.3%，其中企业债融资比2002年上升6.8个百分点。
二是商业银行表外业务融资功能显著增强。
2010年银行承兑汇票、委托贷款和信托贷款分别占同期社会融资总量16.3%、7.9%和2.7%，分别比2002年高19.8、7和2.7个百分点。
社会融资总量指标是统计监测和宏观调控的需要
随着我国经济持续快速发展，金融业发生巨大变化，金融市场和产品不断创新，直接融资比例逐步加大，非银行金融机构作用明显增强，金融调控面临新的环境和要求，迫切需要确定更为合适的统计监测指标和宏观调控中间目标。
货币政策的最终目标是促进经济增长、实现充分就业、保持物价稳定和维持国际收支平衡。
为了实现这一最终目标，一般都要根据一个国家的实际情况，确定合适的中间目标。
较长时期以来，我国货币政策重点监测、分析的指标和调控中间目标是M2和新增人民币贷款。
在某些年份，新增人民币贷款甚至比M2受到更多关注。
然而由于新增人民币贷款已不能准确反映实体经济的融资总量，因此只有将商业银行表外业务、非银行金融机构提供的资金和直接融资都纳入统计范畴，才能完整、全面监测和分析整体社会融资状况，也才能从根本上避免因过度关注贷款规模而形成的“按下葫芦浮起瓢”的现象，即商业银行通过表外业务绕开贷款规模。
这些表外业务主要有银行承兑汇票、委托贷款、信托贷款等。
以2010年为例，全年新增人民币贷款7.95万亿元，同比少增1.65万亿元，但是实体经济通过银行承兑汇票和委托贷款从金融体系新增融资达3.47万亿元，占社会融资总量的24.2%，同比多增2.33万亿元（见表1）。
衡量一个指标能否作为调控的中间目标，有两个重要标准，一是它与最终目标的关联性，二是它的可调控性。
实证分析表明，与新增人民币贷款相比，社会融资总量与主要经济指标相互关系更紧密。
衡量两个变量之间的关系，在统计上一般采用相关性分析，测算得到的相关系数绝对值一般在0与1之间。
相关系数越高，说明两个变量之间的关系越紧密。
我们采用基于2002-2010年的月度和季度数据，对社会融资总量、新增人民币贷款与主要经济指标分别进行统计分析（见表2），结果表明：
与新增人民币贷款相比，我国社会融资总量与GDP、社会消费品零售总额、城镇固定资产投资、工业增加值、CPI的关系更紧密，相关性显著优于新增人民币贷款。
同时，我们采用统计检验进行相互作用的分析，结果表明，社会融资总量与经济增长存在明显的相互作用、相互影响的关系。
因此，可以对这两个变量建立长期均衡关系模型，以分析变量之间相互作用的长期均衡关系，并根据均衡关系进行预测。
我们基于2002-2010年的年度数据，对社会融资总量与GDP建立长期均衡关系模型。
测算结果表明，社会融资总量与GDP存在稳定的长期均衡关系。
这说明，社会融资总量与经济增长的关系是有规律的，可以根据GDP和CPI等指标推算支持实体经济发展所需要的相应的社会融资总量。
通过完善金融统计制度，加强中央银行与各金融监管部门和有关方面协调配合，可形成社会融资总量的有效调控体系。
社会融资总量统计科学准确及时
国际货币基金组织的货币与金融统计框架推荐成员国编制信用和债务总量指标，主要包括各类贷款、银行承兑汇票、债券、股票等金融资产，成员国可以根据自身实际情况进行编制。
由于国情不同，我国社会融资总量指标名称和口径与其他国家有所差异。
在充分考虑社会融资总量指标的可得性、可测性、可用性及其与宏观调控最终目标相关性的基础上，我国基于国际货币基金组织的货币与金融统计框架及资金流量核算原则，开始编制社会融资总量指标。
社会融资总量统计数据完整可得，采集及时准确。
社会融资总量是增量概念，为期末、期初余额的差额，或当期发行或发生额扣除当期兑付或偿还额的差额，统计上表现为每月、每季或每年新增量。
社会融资总量各项指标统计，均采用发行价或账面价值进行计值，以避免股票、债券及保险公司投资性房地产等金融资产的市场价格波动扭曲实体经济的真实筹资。
社会融资总量中以外币标值的资产折算成人民币单位，折算的汇率为所有权转移日的汇率买卖中间价。
在数据汇总方面，金融机构之间的债权和所有权关系相互轧差，不存在重复计算问题。
例如，金融机构之间相互持有的股权、金融机构之间相互持有的债券等等，都不计入社会融资总量，以真实反映金融体系对实体经济的资金支持。
社会融资总量中的银行承兑汇票是指金融机构表内表外并表后的银行承兑汇票，即银行为企业签发的全部承兑汇票扣减已在银行表内贴现部分。
并表的目的是为了保证不重复统计。
（作者系中国人民银行调查统计司司长）
陈炳才：
货币政策在与市场博弈中寻求平衡
2011年02月21日00:
50
上海证券报
陈炳才
连续提高存款准备金率的背景
2月18日中国人民银行决定2月24日再次提高存款准备金0.5个百分点，本次调整收回的流动性约3500亿人民币。
如果从去年11月算起，央行已经连续4次动用数量型调控工具。
为什么这么做？
有分析认为是为了抑制通货膨胀，也有分析认为是为了控制房价。
这些分析虽有道理，但不完全。
有必要更进一步分析。
1.存款准备金率的调整已经没有周期概念。
自从2004年4月25日起提高存款准备金利率0.5个百分点，存款准备金率达到7.5%以后，央行一直没有停止提高，即使在金融危机情况下，在利率下调的情况下，存款准备金率也没下调。
这意味着存款准备金率作为货币政策的工具之一已经没有了周期概念。
如果观察我国的存款和信贷也已经没有了明显的周期震荡概念。
这就说明社会资金充裕，超出了一般人的认识。
2.为什么要持续不断提高存款准备金。
对于为什么要提高存款准备金率，从2004年4月到2008年，央行都表述了原因，但不尽然相同。
如，2004年4月25日提高的理由是“防止货币信贷总量过快增长，保持我国国民经济快速健康发展”；
2006年6月16日的表述是
“经济运行中仍然存在固投增长过快、货币信贷增长偏快、对外贸易顺差扩大等”；
2006年7月21日又增加了一条“加强流动性管理”；
而2006年11月3日表述为“国际收支顺差矛盾突出，银行流动性过剩”。
此后的调整不再表述国际收支顺差，而是强调银行流动性体系管理，抑制（或引导）货币信贷过快增长。
2010年提高存款准备金率开始不表述原因，但对支持三农的农村信用社等有所例外，合计三次，第四次一样都未表述原因。
2010年11月开始，提出为加强流动性管理，适度调控货币信贷投放。
而最近两次都不表原因。
归纳起来，央行持续提高存款准备金率的原因为：
外汇占款过多，银行流动性过剩，为控制货币信贷投放，抑制信贷和投资过快增长。
3．加速提高存款准备金率目的在于适度收回新生和已有的过剩流动性。
为什么短期内要如此快速提高存款准备金率？
根源在于2009年以来信贷宽松导致市场流动性严重过剩。
而且2010年4季度以来，外汇占款再次迅速增加。
今年1月，商业银行继续从境外调回资金用于外汇贷款和贸易融资，贷款超过存款达到2386亿美元，再次创历史新高，而且当月外汇贷款增加130亿美元，而存款则减少7亿美元。
此外，去年10月底到12月底外汇占款就增加7200多亿元人民币，今年1月外汇占款的增加不会小。
如果不适度收回过去放出去和新生的流动性，通货膨胀有可能居高不下。
另外一个重要原因是，央行今年实行稳健货币政策，要求商业银行将信贷规模增加量控制在去年的规模，而实际情况是今年1月商业银行贷款48.35万亿，同比增长18.5%，如果全年继续这样的信贷增长甚至突破，信贷规模控制可能失效。
因此，虽然存款总量没有增加，准备金率继续上调，这也是警告商业银行适当控制信贷投放。
提高存款准备金率并非货币政策紧缩
1.提高存款准备金率不是信贷紧缩。
很多人乃至市场也认为，央行提高存款准备金率是货币紧缩、流动性紧缩，但从2004年以来，实际上根本就没有紧缩过信贷和流动性，货币供应量和信贷增长率都在15%以上，超过经济增长与物价上涨之和。
2．提高存款准备金率有利于控制物价，防止信贷过分扩张导致各种问题。
2008年我国外汇占款增加近4万亿，2009年增加23267亿，2010年增加32683亿，合计增加75000多亿人民币。
2009年我国存款增加13万亿，2010年继续增加12万亿多，仅两年合计增加的存款达到25万亿多。
面对如此多的流动性，央行必然要持续不断提高存款准备金率。
而存款增多以后，贷款也迅速扩张，即使在国际金融危机期间，我国信贷规模不仅没有下降，甚至大幅度增长，如此多的信贷扩张，必然导致后续的通货膨胀。
因此，适当收缩流动性，有利于控制物价，防止外汇占款过多和信贷过分扩张导致的各种问题。
市场何以有如此多的流动性
首先是我国国际收支长期持续大规模顺差，在人民币升值预期和外汇向中央银行集中，向外汇储备集中的情况下，导致我国外汇占款过度扩张，导致人民币基础货币增加迅速，而基础货币增加会产生乘数效应，必然带来全社会货币供应量的增加。
其次是发展生成的资金富裕。
发展经济学理论认为，发展中国家属于资金短缺国家，需要外来资金才能推动经济成长，但发展经济学忽略了一个现象，就是发展本身会生成资金。
而发展生成资金，实际就是货币的经济发行和通货膨胀发行，即只要一个国家经济是持续成长的，物价是持续上涨的，发展本身会导致社会资金供给增加。
如果观察我国2002年以来的市场，不少产品价格虽然有周期，但总体上都超过了历史最高水平，而没有价格周期的就是住房和收藏投资品，价格持续高涨，这些本身也造就了社会资金的富裕。
上述两个因素相互作用，就导致我国的资金供给或存款以超规模和超周期增长。
而其中的根本原因在于中国社会政局长期稳定，经济长期看好，投资利润回报高，物价持续上涨，汇率趋向升值，外加国内利率远高于国际利率。
因此，全球资金和国内出去的资金纷纷以各种方式回来，并与国内资金和经济产生良性循环互动。
连续提高存款准备金率有什么影响
1．无奈之举和应时之举。
在2009-2010年，由于对全球经济的复苏存在认识分歧，政策把该年度定为应对危机年，货币政策受到约束，继续采取宽松政策，汇率基本稳定，不能升值。
面对2010年4季度以来的国际形势变化，央行开始只能运用存款准备金率工具，后期因为国际经济逐步恢复，国内物价上涨问题突出，才开始动用利率工具。
今年以来，物价问题突出，也是宏观调控的重要内容，央行政策不再受危机因素约束，因此而加快了采取适度从紧的步伐，以保持货币政策稳健。
为什么提高存款准备金率而不采用发行央行票据呢？
因为商业银行预期利率提高，不愿意购买央票票据，而且票据到期需要兑换，流动性问题没有解决。
2.提高存款准备金率锁定的资金2万多亿，不影响经济发展和成长。
市场不缺乏流动性，虽然相对企业发展的需求资金缺乏，但从增长来说，资金不缺乏。
2002年我国存款为17.09万亿，2006年底存款33.54万亿，2010年底存款72万亿，差不多是四年一番，8年两番多，太惊人了（这也是目前我国市场很多产品价格疯狂的重要原因）。
2010年11月以来连续4次提高存款准备金率所锁定的资金规模应该在1.4亿左右，七此提高存款准备金率锁定的资金也不过2万亿多，这一规模不会影响经济发展和市场对资金的正常需求，无碍银行贷款和流动性平衡。
提高利率的背景与影响
货币政策目标在西方国家主要是抑制通货膨胀，引导市场预期。
中国有所不同，法律规定的目标是“保持币值稳定并以此促进经济增长”。
在实际中，货币政策的目标往往是多重的，而且随着经济和金融形势的变化会调整重点。
2009-2010年货币政策的重要目的是应对危机、保增长、保稳定，而2011年恐怕需要管理通货膨胀预期，保持存款收益少受通货膨胀影响。
当然，人们也期待货币政策抑制资产价格上涨。
从去年5月全国消费物价达到3.1%以后，一直持续在3%以上，11月以后则在4.5%以上，2011年政策预计的通货膨胀率为4%，而我国一年期存款利率只有2.25%，因此，2010年以来连续3次提高存款利率0.75百分点，使一年期存款利率达到3%，3年以上的存款利率达到了4.5%，这有利于稳定存款，保护存款人利益。
这次利率调整的明显特征是，缩小一年期以上的贷款和存款利率差距，降低长期贷款的利差，贷款利率提高低于存款利率提高。
这有利于鼓励使用人民币资金，但也警示商业银行控制信贷冲动，抑制信贷扩张，防范信贷风险。
未来货币政策走向
由于我国经济成长周期没有结束，投资回报高，而汇率和利率又存在无风险套利，因此，发展所生成的资金过剩会继续积累，外汇储备增加或外汇占款所提供的流动性会继续大规模增加，物价持续上升的趋势不会改变。
目前，国内大宗商品价格已远超过国际价格，国内相当些高档消费品、奢侈品和收藏投资品等也与国际严重倒挂。
所谓开放市场与国际接轨，会导致价格均衡，对我国根本就不适用。
在这种情况下，如果价格持续倒挂，就意味着本币应该升值，而且应该有一定幅度的升值，这样可以刺激进口，平衡国内供求。
如果货币不能升值或升值幅度不够（没有超过国际大宗商品和进口品价格上涨），那就意味着国内将持续高通货膨胀，货币政策则必须在继续提高存款准备金的同时，大幅度提高利率，发挥利率抑制信贷从而抑制物价的作用。
预计未来货币政策将以汇率、准备金率工具主唱，穿插使用利率工具，但利率不会多用、频用。
2011年，汇率有5-7%的升值可能，最低也在3%。
而3月后利率提高最多2次，下次提高利率应该在3月底或4月初，第二次应该在5月底或6月初，以后要观察。
两次提高利率以后，一年期利率达到3.5%，三年期利率达到5%，基本可以保障存款人利益不受通货膨胀影响，但存款准备金率提高则要看信贷、存款和外汇占款情况，目前的收缩没有结束。
但是，如果汇率升值幅度有限，利率提升的幅度则更大。
（作者单位：
国家行政学院）
胡晓炼：
稳健货币政策应该回归中性
2011年02月16日11:
46
当代金融家
胡晓炼
如何理解和贯彻稳健货币政策
货币政策从“适度宽松”转向“稳健”，是宏观政策导向的一个重要变化，是当前国际国内大环境下的正确选择。
如何贯彻落实稳健的货币政策？
具体来说，可重点考虑以下几方面：
第一，切实把好流动性这个总闸门；
第二，积极构建逆周期的宏观审慎制度框架；
第三，继续稳步推进利率、汇率市场化改革；
第四，稳健货币政策实施还需要体现结构性作用。
2011年我国实行稳健的货币政策和积极的财政政策。
这对于保持我国经济持续平稳较快增长是非常及时和十分必要的。
借此机会，我想就实施稳健货币政策面临的主要挑战、如何准确理解和实施稳健货币政策谈几点个人看法。
2011年实施稳健货币政策面临的主要挑战
1998年到2006年近10年的时间里，我国货币政策取向的提法都是“稳健”。
但从内外部环境来看，我们现在所实施的稳健货币政策面临着很多新课题、新挑战。
首先，国内通胀压力明显上升，通胀预期强化。
2010年，随着世界经济逐步复苏和我国经济回升向好的势头不断巩固，国内出现了通胀预期强化和通胀压力上升的苗头。
人民银行2010年第四季度储户问卷调查显示，居民对
物价满意指数仅为13.8%
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