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作者签名：
日期：
年月日
摘要
本文围绕货币供给量变动对于股票价格的影响进行展开分析。
通过理论分析，分析了股票价格影响的因素与货币供应量变动对于股票价格影响的两种方式途径；
通过实证分析，分析了货币供应量变动与上证指数的关系，得出了货币供应量变动与股票价格之间的关系。
本文认为股价影响主要由宏观因素、微观因素与市场等因素变动引起，之后分析了货币供应量变动对于股价的影响途径有两个，一是影响股票的内在价值，二是影响股票的需求。
为此，本文采用了VAR向量自回归模型进行实证分析，分析结果表明，货币供应量变动与股票价格之间存在长期均衡关系，M1同比增长速率和股价走势大体一致。
关键词：
货币供应量变动、股票价格、VAR向量自回归模型
Abstract
Thestockmarkethasbeenexistedinourcountryfortwentyseveralyears,withrapiddevelopingspeed.Theconnectionbetweenthestockmarketandmacroeconomicpolicybecamecloserandcloser.Atthemeanwhile,thestockhasbecomeasignificantpartofpeople’sfinancialassets.Fortherecentyears,theissuesaboutrelationbetweenmoneysupplyandstockmarkethasbeenrisengreatattentionofpeople.Becauseofthat,thisessaystudiedtherelativetheoryoftheinfluentialfactorsforstockprice.Thisessayintroducedtwowaysofinfluencetostockprice.Then,Theempiricalresearchwascarriedout:
foundthatthemoneysupplydidexactlyhaveaneffectonstockprice.ThisessaystudiedtherelationbetweenthevariationofM0、M1、M2andShanghaicompositeindexviaVARmodel.Andithasbeenprovedthatthemodelissteadyandithasstrongexplainedcapability.Besides,thevariationofmoneysupplyandstockpricehasco-integrationrelationship.Atlast,thisessaymadeaconclusion.
Keywords：
thevariationofmoneysupply,stockprice,VARmodel
我国的股票市场从1984年开始，已经有了20多年的历程，股市的规模在不断地扩张，至2018年年底，沪深两市市价总值已经达到了很高的水平，我国的股票市场的融资金额已经达到了相当高的规模，股票市场规模的空前盛大在很大程度上反映了我们国家目前的宏观经济状况。
在我国，货币供应量作为货币政策的一种工具，对经济的影响力也是很大。
中国自从1993年中国人民银行第一次公布货币供应量指标以来，我国的货币供应量在逐步增加，增加速度也在不断地增长。
我国的股票市场在长久以来也表现为起伏不定、波动比较大，股票市场作为实体经济和虚拟经济联系的媒介，它不是独立的虚拟经济，而是和实体经济联系紧密的市场，在资金融通方面，货币政策对股票市场的影响程度在逐渐地扩大。
在近几年来，我们国家将大力发展资本市场作为一项长期的任务，中国人民银行作为货币政策当局对货币政策对股票市场产生的影响也逐步的重视起来。
货币供应量的大小对股票价格有没有影响，影响有多大，该问题也越来越引起学者的关注。
中央银行在执行报告中对货币供给量与股票市场二者的变化非常重视。
这些都在表明中国人民银行不仅仅关注股票市场对于货币政策的影响，而且还重视货币政策在执行过程中由于货币供应量的变化对股票价格产生的影响。
股票市场作为经济的晴雨表，在经济中很多种因素都会在股票价格水平中有很多反应。
股权是公司企业的所有权，持有股票便意味着持有企业的利润分配权，企业实体经营的情况会对股票价格产生直接的影响，因此，实体经济的运营状况也将会对股票价格水平产生一定的影响。
货币供应量会对股票价格有着显著的影响。
本文通过货币供应量变动的大小对股市价格影响的相关理论的梳理，结合我
国股票市场发展历程的状况，从实证的角度来研究货币供应量的变动对股市价格的影响大小。
我国的金融市场有货币市场、资本市场、黄金市场、外汇市场。
在金融市场中，货币市场和资本市场是最为常见的市场。
股票市场是资本市场中很重要的组成部分。
所以研究货币供应量对于了解资本市场和货币市场的关系有很大的意义，对于提高金融的效率，对于提高资本市场的优化配置资源的能力有着重要的指导作用。
股票市场作为经济状况的重要的反映，保障股票市场的健康良好的发展对于国家经济增长具有重要意义。
股票市场的价格受到很多因素的影响，比如经济周期、公司管理状况以及货币供应量等等。
所以确定各因素对于股票市场的影响的大小对于股票市场的发展而言非常重要。
货币供应量是我们国家的货币政策的中介目标，在货币政策体系中具有非常重要的地位。
所以，研究我国货币供应量与股价之间的关系，货币供应量对股价的影响，货币供应量的变动对股价的影响，对理解货币政策与股票市场的传导机制有很大的帮助，也可以帮助货币当局制定合适的货币政策，以确保我国的股票市场能够得到健康良好的发展。
本文在理论的指导下分析，构建以股票价格指数为因变量，货币供给量（M0、M1、M2）变化作为自变量，建立计量经济模型，用以考察货币供应量变动对于股票价格指数的影响。
国外对于货币供应量对股票价格水平影响的研究开始于20世纪六七十年代，在最初的研究中学者关注货币量的变化和股价变化的提前和滞后的关系。
Sprinkel采用图表的方式观察1918年至1963年美国货币供应量与股票价格水平之间的关系，对其进行了拐点分析，成为了在该领域的先行者。
该学者通过做出的图表只管观察研究结果发现，货币供应量的变动确实会引起股票价格水平的变化，股票价格水平的峰值滞后货币供应量变动大约15个月，谷值之后货币供应量大约2个月。
二十世纪七八十年代，在相关的研究中大量运用了回归分析。
运用回归分析，学者们能够对货币供应量影响股票价格的各个渠道进行分析。
其中，直接研究货币增长率地影响的有Homa&
Jaffe[1]。
该学者使用1954年第四季度至1964年第四季度的货币供应量和货币增长速度，对于同期的标准普尔指数进行回归分析。
回归分析的结果发现研究的时期的货币供应量、研究时期以及上期的货币增长率都对该起的股票价格指数有着正向的影响。
线性回归模型的可决系数高达96%。
研究层次再深一些，该学者使用美国通货膨胀率、失业率以及国际收支状况预测货币供应的情况，将其引入股票价格的预测方程来进行模拟，收获了研究成果。
在研究的最后，该学者提出了投资组合构建方案进行模拟。
Keran[2]进行了多个回归分析，逐步地明确了货币供应量对于股票价格的影响，以便研究盈利预期与通货膨胀之间的关系。
首先，该学者使用回归方程建立公司盈余的预期值与通货膨胀的预期值，在回归中公司盈余预期是由前几期的实际盈余水平决定的，通货膨胀预期值是由前几期的通货膨胀水平决定的；
在回归的结果中，回归系数高度的显著。
其次，该学者做了对股票价格水平的回归，其中自变量包括实际经济增长率、预期通货膨胀的变化、实际货币供应量的变化以及预期公司盈余水平，最后发现假如通货膨胀发生而且预期的不会再持续，对于公司盈余会有积极的影响；
但是通货膨胀持续的时候，实际盈余预期不会被显著地提高，通货膨胀预期提高增加了利率水平，进而股票价格下降。
该学者还验证了股票价格与美国货币主义计量模型的相互关系，将股票价格模型和货币模型结合在了一起，发现了外生的政策变量会对股价产生影响的方式有：
（1）影响总收入，进而影响公司的盈余。
（2）影响总收入和物价水平，进而对实际产出和通货膨胀水平产生影响，对通货预期以及利率产生影响，最后影响股票价格。
作者根据上面结论对于股价进行了模拟，模拟效果相对较准确。
学者们对于货币供应量变动是否对股票价格有直接影响，又进行了进一步的研究。
MichaelJ.HamburgerandLevisA.Kochen[3]对于货币供给对于股票价格的影响进行了研究，并对Keran的研究结果再一次进行了解释，认为Keran的观点不正确，货币对股票价格股票价格有间接影响。
该学者在Keran的方程中加入了股票价格水平和长期债券利率，回归结果显著，认为货币对股票市场价格既存在直接影响又存在间接影响，除了可以通过公司盈利和利率影响以外，还可以通过其他的方式影响股票价格。
最后作者运用回归模型说明了股票价格水平的变化和经济变化联系非常紧密。
货币供给增加提高了股票价格，然而名义收入增加会降低股票价格。
二十世纪八十年代后期，VAR模型在经济计量分析中得到了很广泛的运用。
MiltonFriedman[4]使用了1962年至1986年的季度数据，使用了VAR模型进行研究分析。
该作者发现M2的变动与三个月前的股票价格变动呈现正相关的关系，与当时的股票价格呈现负相关的关系。
该作者认为正相关的关系是财富效应的一种反应，负向相关的关系是一种替代效应的反映。
学者们对于预期到的货币供应量变化影响更大，还是非预期道德货币供应量变化影响更大的研究成果不太一致。
EricSorensen关注了预期以及为预期到的货币供应量对于股票价格水平的影响。
该学者将前期的失业率、货币供应量、政府支出作为自变量，当期的货币供应量作为因变量建立模型进行回归，回归得到的残差作为没有预期到的变动，该学者发现没有预期到的货币供应量变动对于未预期股票价格变动有着重大的影响。
BinivMaskay[7]在EricSorensen的货币变动与其方程中加入了不同滞后阶数的货币增长率、失业率以及政府支出的数值作为自变量。
作者在控制了国民生产总值、失业率以及消费者信心指数等一些变量的前提下，对1959年第一季度至2006年第二季度的标准普尔指数进行回归分析，发现了货币供应量变动与股票价格变化呈现正相关关系，其中，预期到的货币供应量变化对于股票价格的影响大于为预期到的货币供应量变化。
我国的经济在很长一段时间内采用的是计划经济模式，我国的现代银行体系相对于其他国家的银行体系而言建立得晚一些，我国的现代货币体系正在处于逐步走向成熟的道路上，我国的证券市场也开始得较晚，比起成熟的资本市场依然有很多值得提高的地方，尤其是股票市场与实体经济的脱节，股票市场受到政策影响比较大。
根据上述情况，我国国内相关的理论研究也开始得相对较晚，证券市场相关理论的研究也相较于国外比较晚。
关于货币供应量变动对于影响股票价格的理论，虽然起步晚，但是又由于我国的股票市场受到政策影响较多，学者们对此也颇感兴趣。
钱小安[6]以研究股票市场资产价格对货币政策的影响的角度出发，探究了各个层次的货币供应量对于股票市场之间的关系，之后学者们开始更加关注了货币供应量对于股价的影响的相关理论。
钱小安发现了我国的货币供应量和股票市场价格的相关性是很弱的，股票价格受到预期和投机因素影响较为严重，股票价格不能反映货币政策的松紧。
对于货币供应量对于股票价格的理论研究，研究成果比较显著的有易纲、王召[7]，通过建立模型进行推导，认为增加货币供应量可能不会引起商品价格的上升，而是在股票市场中表现，引起股票价格的上升。
股票价格的上升可能通过财富效应使消费增加，也可能引发投机，股票价格沿着发散路径进行。
我们国家对于货币供给量影响股票价格的实证研究起步晚，所以很多较为复杂的计量模型与方法被直接应用到了和货币供应量影响股票价格的实证研究中。
对于货币供给量变动对于股票价格的影响，我们国家的实证研究尚未形成较为统一的结论。
孙华妤、马跃[8]运用了滚动式向量自回归与格兰杰因果检验相结合的计量方法来检验了货币供应量、利率、股价水平和产出之间的关系，发现货币供应量与股票价格之间没有明显的关系。
推测中央银行若想要影响股票市场，能使用的政策工具只有利率，而选择货币供应量作为政策目标不会对股票市场产生影响。
刘熀松[9]运用协整检验、格兰杰因果检验对1995年1余额至2003年8余额数据进行分析，发现货币供应量增长率的变化对于我国股票价格水平变化的方向是一致的，除此之外，还发现了M1对上证指数有一定的影响。
梁芸、孙建波[10]使用协整检验分析了股票价格与消费者信心、货币供应量、产出之间的关系，发现了在经济危机的背景下，货币供给的增加将增加股市的流动性、通过固定资产投资增加未来生产值的预期，进而提高股票的估值水平。
本文将通过实证分析和理论分析相结合的方法研究货币供应量变动对于股价水平的影响。
本文首先介绍了货币供应量与股票市场的相关理论，然后分析了货币供应量对于股票价格水平影响的途径和方式，并结合了中国的货币供应量和股票市场进行了分析。
货币供给方面，主要通过获取M0、M1、M2各层次货币的变化速度；
在股票价格指数的数据上，获取上证综合指数，以求发现其中的数量规律，从不同层次的货币供给量变化对股票价格指数的影响来发现其中的关系。
2股价影响因素的理论分析
2.1股票价格的影响因素
从对股价影响的传导机制来看，众多影响股价的分析可以分为以下几个因素[11]：
（1）宏观经济因素
宏观因素从不同的方面直接或间接对公司的经营和股票获利能力以及心理预期对股市供求产生影响：
通过经济周期对股价产生影响。
经济周期分为收缩、复苏、繁荣和衰退四个阶段，股市随着周期性波动，对股价的影响很重要。
通过观察GDP、经济增长率、通胀率、失业率、利率等宏观经济指标，可以进行判单经济周期的发展阶段。
有学者研究表明，股市的波动比宏观经济周期的波动超前约四至六个月。
通过通货变动对股价产生影响。
通货变动有通货紧缩和通货膨胀。
通货膨胀对经济影响有很多方面，会影响收入和再分配，改变人们对股价上涨的预期。
通货膨胀在一定的范围发生时股价波动与之呈现正相关关系，通货膨胀超出了一定的范围时，股价与其成反方向变动。
通过国际收支对股价产生影响。
在国际贸易收支中，当出口大于进口的时候，国际贸易对国内经产生积极的影响，正向拉动股价。
1998年东南亚金融危机，使我国外贸出口增长下降，使我国经济增长受到影响，对我国股市以及上市公司产生了负面影响。
通过国际收支差额对股价产生影响。
国际收支差额通过影响一国国内资金供应量，从而对股价产生影响。
经常项目与资本项目保持顺差，大量的外汇储备，国内资金供给量增加，使得可以用于购买股票的资金来源扩大了，促进股价上涨。
通过国际金融市场对于股价产生影响。
国际金融市场变动会使我国投资者产生心理恐慌，影响了股票市场，另一方面从宏观面和政策面简介影响股市发展状况。
（2）宏观经济政策因素
我国股市相较于国外而言，算起步较晚，宏观经济政策因素会对股票市场产生重要影响。
通过货币政策对股价产生影响。
货币政策分为扩张货币政策和紧缩货币政策。
在实行紧缩型货币政策时货币供给减少，利率上升，股价下跌；
实行扩张的货币政策时货币供给增加，利率下降，股价上涨。
我国中央银行具体的货币政策工具主要有：
利率、存款准备金率、贷款规模控制、公开市场业务、汇率等。
通过财政政策对股价产生影响。
财政政策分为紧缩型财政政策和扩张型财政政策。
财政收入政策和指出政策主要有：
国家预算、税收、国债等。
扩大财政支出会促使股价上涨。
我国对税收进行调整会对股市进行调控。
增加国债，会促进股价上涨。
通过产业政策对股价产生影响。
政府的产业政策若股利某行业发展，会使该特定行业股价上涨，反之，会使股价下跌。
通过监管政策对股价产生影响。
监管政策对于我国股市得中短期走势有比较大的影响。
监管政策工具主要有：
管理层对于证券市场的定位、规范；
市场主体的法律法规、信息披露制度以及舆论导向。
（3）微观经济因素
在影响股价波动的微观经济因素中，上市公司是决定自身股价的重要因素。
公司业绩以及成长性公司业绩反映当前企业得经营水平，体现股价的现价，公司成长性反映企业未来发展前景，决定股价长期走势；
资产重组与收购以及行业因素会对股票价格有影响。
（4）市场因素
市场反映股票供求环境，使供求相吻合，最终形成股票价格，因此市场供求、市场投资者构成、市场总体价格波动、交易制度工具、市场心理因素等都会影响到股价。
（5）影响股价波动的非经济因素
非经济因素主要指自然灾害、战争以及政治局势变动等，这些事件若发生会对股价产生波动。
非经济因素影响会有连个特点：
一是暂时的影响；
二是从总体上通过经济的影响间接实现。
货币是购买货物、保存财富的媒介，实际是财产所有者与市场关于交换权的契约，根本上是所有者相互之间的约定。
货币反映的是个体与社会的经济协作关系。
货币的契约本质决定货币可以有不同的表现形式，如一般等价物，贵金属货币，纸币，电子货币等。
它可以用作交易媒介、储藏价值、延期支付标准和记帐单位。
实物货币是专门在物资与服务交换中充当等价物的特殊商品，是人们的商品价值观的物质附属物和符号附属物。
既包括流通货币，尤其是合法的通货，也包括各种储蓄存款，在现代经济领域，货币的领域只有很小的部分以实体通货方式显示，即实际应用的纸币或硬币，大部分交易都使用支票或电子货币。
在现代经济中，货币起着根本性和基础性的作用。
在宏观经济学中，货币不仅是指现金，而且是现金加上一部分有形和无形的资产[12]。
货币是用商品过来交换的媒介，货币的流动性，指的是货币执行支付手段和交易媒介的能力，流动性的大小即其能力的大小。
在各种各样的货币中，不同的货币的特点也差异极大，在短时间内变成购买力的能力也有很大差异，流动性也呈现出不同的大小。
不同的国家或组织根据不同货币流动性的强弱，将货币划分为不同的层次，比如，美国联邦储备体系将货币划分为M1、M2、M3、L等这几个层次。
国际货币基金组织将货币划分为了以下几个层次[13]：
M0:
该部分货币主要指的是流动中的现金，即银行体系以外各个单位的库存现金和居民的手持现金之和。
该部分货币等于通货发行额减去金融机构库存现金。
M0与消费变动密切相关，是最活跃的货币。
M1:
该部分货币指的是存放在商业银行的活期存款和M0，是指狭义货币。
活期存款可以签发支票，支票在很多国家已经成为了最常见的支付方式，所以活期存款的流动性与现金的流动性基本上是相似的。
M1的流动性仅次于M0，是最普遍的支付方式，对实体经济的影响非常直接，反应居民和企业资金送进变化，是经济周期波动的先行指标.
M2:
该部分货币为广义货币，M2为M1加上准货币构成。
准货币包括与农行的定期存款、外币存款、银行承兑汇票，短期国库券等等。
准货币不能直接作为支付的工具，但是准货币很容易与现金或活期存款之间完成转换，进而去流通，成为支付的工具。
因此，在制定货币政策时，M2也是一个非常重要的指标，M2很容易转化成M1,进而释放除了流动性，对经济情况产生影响和变化。
所以，M2的相关变化很可能对M1的变化有着预测意义，同时也成为了一些国家货币政策的很重要的经济指标之一。
在我国，基本上采用了IMF（国际货币基金组织）对货币划分种类的方式。
目前为止，中国人民银行规定的我国的货币层次为以下几个层次[13]：
即流通中的现金。
该部分货币可以随时随地作为流通手段和支付工具，因此M0在这几种层次中具有最强的购买力。
我们国家的居民目前为止有着很强的使用现金的偏好，M0在互联网尚未普及的时候，在经济中扮演了很重要的角色，几乎承担了大部分的流通职能和支付职能。
随着互联网科技以及经济的发展，M0的增长速度相比于其他层次的货币指标虽然较小，但是我们国家的居民对于现金的偏好依然很强，所以研究M0对于股市变化的影响依然有意义[14]。
M1的大小为M0加上企事业单位的活期存款。
M1在实体经济中承担了流通和支付的很大一部分职能，与实体经济的联系也最为紧密。
所以，研究M1的变化对股票市场的影响也是有必要的。
M2的大小为M1加上准货币。
其中准货币是指企事业单位定期存款、个人存款加上证券公司保证金。
准货币与M1之间很容易进行转化，从而对实体经济产生一定的影响。
因此，关注M2变化对股票市场的影响也是有一定的意义的。
不同层次的货币在经济体系中也有着各自不同的作用与影响，对于股票市场的影响也各不相同。
从2008年到2019年M0、M1、M2的数据来看，2008年1月份，M0为36673.15亿元、M1为154872.59亿元、M2为417846.17亿元；
2019年1月份，M0为87500.00亿元、M1为545600.00亿元、M2为1865900.00亿元，可以看出三个层次的货币供给量都又很大的增长幅度。
通过货币供给量的图示可以看出，三个层次的货币供给量的增长速度也不同，M0的增长出现周期性，波动性较大；
M1、M2的增长相对于M0的增长较为平缓。
资料来源：
东方财富网数据
图2-1、M0、M1与M2同比增长率
3.1货币供应量变动对股票内在价值的影响
股利现值股票的内在价值可以写成未来股利的现值，其中影响因素有股票未来预期股利大小、各次分发股利的时间、各期的折现率等，股利贴现模型公式为[15]：
其中
为当前股利水平，
为当前时刻到t时刻的股利增长率。
折现率由两部分组成：
代表当前到t时刻的无风险利率，除了无风险利率之外，投资者投资股票还将会需要额外的收益来补偿所承担的风险，所以用
来代表风险溢价。
在该模型中，影响股票内在价值的因素包括：
基期的股利水平
股利未来的增长速度
、市场上无风险利率
以及投资者对股票所要求的风险溢价
。
其中，股利水平越高，在其他变量不变的情况下，股
升级会员 