保险行业投资策略报告Word格式文档下载.docx
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☐我们的国际比较视野显示，经济增速放缓期，储蓄险在财富管理市场的优势将弥补大单下降的不利影响，即利率阶段性低谷通常带来年金险销售高峰。
以美国为例，其个人年金规模在两个利率快速下行期（1980年-1985年和1990-1995年）的复合增速分别达到27.1%和7.6%，占人身险的比重大幅提升7pct。
图表：
美国利率和个人年金保费图表：
太平17-19年开门红件均保费分布：
%
5万以下5万-10万10万-50万50万-100万100万以上
100%
80%
60%
40%
20%
2017年
2018年
2019年
0%
☐
我们判断2020年储蓄险市场的竞争格局将优化，大型上市寿险公司将受益：
✓大型上市寿险公司基本都建立了生态圈，储蓄险销售有养老社区，生命银行等配套服务；
✓2019年11月，监管部门约谈13家寿险公司，商讨禁止销售预定利率为4.025%的终身年金产品，中小公司的“高息揽储”策略将失效；
✓2019年8月末银保监会发布的《商业银行代理保险业务管理办法》（179号文）规定银保渠道代销的产品中，保障类及保险期超过10年的年金，两全险的占比必须超过20%，进一步压缩中小公司类中短存续产品的供给；
✓大型上市保险公司基于其较强的优质非标获取能力，储蓄险搭配的万能险结算利率较高
并且稳定；
生态圈功能
2020年上市公司开门红搭配万能账户收益率：
%图表：
太保开门红高端客户生态体系
公司搭配万能险产品最新结算利率
中国人寿鑫尊宝终寿最高5.3%
中国平安
聚财宝终寿
5.0%
太保家园
养老社区
中国太保
传世赢家终寿
5.5%
生命银行
干细胞储存
新华保险
中国太平
天利年金
荣耀钻终寿
5.4%
妙健康
和twi合作健康管理平台
☐2019年以来，上市险企在健康险市场受到的冲击不断加大：
✓全行业健康险增速显著高于上市公司增速：
截止2019年10月，行业健康险增速为30.2%，扣除续保和短期医疗险保费，预计长期重疾险的新单同比增速依然强劲，而上市公司除国寿外均增速放缓，甚至负增长（平安，太保，新华，太平2019H长期保障新单增速分别为-4.9%，-15.4%，3.4%和-26.4%）；
✓上市公司13个月（国寿披露的是14个月）保单继续率均显著恶化：
国寿，平安，太保，新华和太平2019H的数据较去年同期分别下降6.2pt，3.7pt，2.1pt，0.6pt和0.3pt，虽然影响保单继续率的因子较多，但重疾行业竞争加剧无疑是一个重要因素；
2018年6月至今行业健康险保费增速：
上市寿险公司2019H保单继续率承压：
50%
30%
10%
2018-062018-092018-122019-032019-062019-09
95%
90%
85%
2019H2018H
国寿平安太保新华太平
☐尽管重疾险市场的竞争在加剧，但处于队伍和重疾发生率恶化等原因，我们判断上市公司不会轻易下降费率，而是通过扩大保障范围来保持价值率；
☐面对市场的激烈竞争，我们观察到上市公司的措施包括：
提高增员质量使得代理人向专业化职
业化转型，建立更多的生态圈和平台帮助代理人获客，加速迭代细分市场产品等；
☐客均保额的提升将是未来1-2年重疾险新单增速的重要推动力：
在经历快速增长后，太保2017年重疾客均保额依然只有17.3万元，但呈现出高保额（30万元以上）客户增长更快的良好趋势；
太保客均重疾险保额依然不高：
万元，%
☐随着客户年龄和消费需求结构的变化，当前时点国内保险公司基本达成一个共识：
未来代理人的素质要不断提高，要引入人才；
☐2010年转型卓越代理人战略的友邦中国其2018年人均Nbv是行业的5倍，MDRT的比重为6.14%，而上市同业该项数据则不足0.5%。
在显性的学历指标上，友邦北京2018年大学以上文化的代理人占比为71%，而上市公司中人力最优秀的平安大专以上代理人占比则是25%-30%；
☐基于上述共识和现象，上市公司纷纷推出人才计划：
平安在19年年中实施“优才计划”，太保致力于做大核心队伍，做强顶尖绩优和培育新生代；
☐然而优才计划的核心是机构的差异化管理，这需要在管理考核目标，管理机制，干部文化上做出共同的改变，并非一蹴而就之功。
因而我们认为在传统增员方式有效性逐渐减弱，优才计划施行上需要更多配套的背景下下，2020年上市公司总人力增速为微幅正增长；
2018年友邦北京代理人教育学历水平：
MDRT人力占比：
友邦vs平安
友邦：
左轴平安：
右轴
8%
6%
4%
2%
2013年2014年2015年2016年2017年2018年
0.6%
0.4%
0.2%
0.0%
☐2019年7月江苏保监局下发《关于深入推进人身险销售行为可回溯管理的通知》，规定自10月起辖区内销售1年期以上的人身险产品，所有渠道均要进行录像录音等可回溯管理。
业界预期今后双录的实施范围将会延伸到更多省市。
☐双录实施后长期将倒逼主体公司“增真人，签真单”，促进队伍的销售技能，但在短期却可能由于双录过程的冗长和步骤过多，带来销售效率的下降。
☐我们选取了国内人身险总保费规模最大的6个省份，观察在双录施行前和后不同省份的保费增速变化。
如下图所示，江苏地区10月累计总保费增速下降1.49pct，远高于未实行双录的其他5个省市
（注）。
这和我们微观调研的结果比较一致，即双录实行后的短期的确有可能影响负债端的增长；
注：
一个省市的单月保费增速影响因素较多，我们尽量排除节奏，主体变化等因素考虑
全国人身险保费前六大省市9月和10月累计保费增速情况：
25%
-1.05%
2019/9：
左轴，%2019/10：
左轴，%变化：
右轴，%
0.23%
-1.49%
0.5%
15%
-0.53%
-0.74%
-0.54%
-0.5%
10%-1.0%
5%-1.5%
广东江苏山东河南四川浙江
-2.0%
负债成本依然控制得当，优先股和地方政府债成为主流选择
☐我们以剩余边际摊销载体较为温和的太保和新华为例，测算出当前上市公司存量保单的负债成
本大致在2.8%-3%，依然控制在较低的水平；
☐2020年上市公司的确面临着资产负债匹配难度增大的情况，2018年下半年上市险企可以配置到5.5%-6%收益区间，6-8年久期区间的非标资产，但当前能配置到的高信用等级的非标收益率仅为4.9%-5%，险企对风控要求较高，不会通过下沉信用级别赚取利差；
☐当前保险公司固收类典型的配置方案包括：
1）优先股，例如10月末发行的民生银行优先股股息率达到4.38%，考虑到免税因素票面收益率达到5.84%，平安财，国寿，长江养老均进行了配置；
2）超长久期的地方政府债，当前AAA级别的30年久期地方政府债票面收益率4.1%，考虑免税因素后收益率可以达到5.47%；
太保和新华存量保单成本测算结果，%图表：
险企成为银行优先股的主力购买者：
亿元，%
4.0%
3.5%
3.0%
2.5%
太保新华
3.59%3.50%
3.31%3.36%
3.15%
2.64%
2.78%
2.80%
2.99%
2.81%
民生银行10月优先股认购认购金额：
亿元认购比例：
平安财险
24
12.0%
太平资产
20
10.0%
中国人寿
10
长江养老
7
中英人寿
3
1.5%
中国人保
2
1.0%
工银安盛
1
2.0%
2014年2015年2016年2017年2018年
重点公司平安：
☐平安集团2019年的管理重心在于落实“全面智慧数据化经营”，在寿险上体现为运营端，
资产端和资源端的科技赋能和场景运用，相较于同行提前进入“无人区”；
☐平安人寿在传统人力发展上面临一定的挑战：
主要体现为代理人收入增速的停滞，2017-
2019H代理人的收入增速分别为3.9%，0.7%和-3.7%，从而导致代理人数量在2019年前3季度净脱落17.2万人；
☐在传统人力发展受限的背景下，平安于2019年年中开始推行“优才计划”，根据友邦的经验，人力发展模式的转变对业务的影响至少为2年维度（友邦中国自2010年修订战略后，经历了2011-2012年两年的业务低谷期，随后驶入发展快车道）；
☐从中长期维度而言，平安受益于集团庞大的客户群，沉淀的优质代理人，平衡的产品战略，显著高于同业的盈利能力以及高质量的信息披露，依然是行业内的首选，但短期会经历驶入无人区之前的试炼；
平安寿险代理人月均收入：
元，%图表：
友邦中国转型经验：
8000
6000
4000
2000
代理人收入同比增速：
20122013201420152016201720182019H
5%
-5%
-20%
-40%
AIAChina代理人增速：
%AIAChina新单保费增速：
重点公司国寿：
☐国寿在保持保费市场份额的同时（2019年10月国寿市场份额为18.9%，仅较年初下降
0.76pct），低价值的银保趸交占首年长险新单的比重由2018H的9.41%降为当前的几乎为0，负
债端渠道结构转型调整成功，实现了价值和规模的双均衡；
☐价值转型明确，2019年-2020年均采取开门红短期储蓄险限额推动后，快速切入价值险种的业务战略，后续资源聚焦保障产品；
在单险种产品价值率接近的情况下，国寿2019H个险整体nbvmargin为41.9%，分别落后平安和新华17和8.8pct，显示出业务结构改善依然有较大的空间；
☐代理人队伍的质量齐升是明年业务的强力保证。
2019Q3末销售特定保障产品的人力，合格人力和总人力的增速分别达到了49.2%，37.4%和14.3%，显示出新增人力和存量人力同时被激活；
☐图“表鼎：
新国工寿长程期”险的结顶构层：
制%度设计体现出负债端的渐进图改表：
变国和寿资代产理端人市数场量质化量的均全有面所接提轨高；
：
万人，%
☐太保集团和寿险在2019年经历了重大人事调整和组织架构变动，集团战略2.0定位为“价值协同型总部”，对子公司的管控权加大，寿险子公司“聚焦价值，聚焦队伍，聚焦赋
能”；
☐从开门红业务推动方案和财务制度变化来看，我们推测太保寿险未来的发展将更考验分支机构的自主经营能力；
☐基于代理人队伍回升至去年同期水平，新的主力重疾险“金福人生”的价值率高于前一代产品，以及整体准备情况较前一年相对充分，我们对太保寿险2020年的新业务价值增速呈较为乐观的态度，但今年以来健康和绩优代理人数量的同比下降将是亟待解决的问题；
☐对于太保A股而言，其股价还将受GDR的折价幅度，以及长期投资者的构成比例等影响；
太保集团客户经营循序渐进：
件，%
2019年健康和绩优代理人数量同比下滑：
客均保单件数：
件，右轴集团客户数量增速：
%，左轴
2.0
1.9
1.8
1.7
1.6
1.5
201420152016201720182019H
月均健康人力：
万人月均绩优人力：
万人健康人力增速：
%绩优人力增速：
40
30
2016201720182019H
-30%
☐2015-2017年新华代理人数量复合增速仅为15.92%，远落后于同业26%-35%的人力增长，
2019年8月以来新华人力的大幅逆势扩张（预期2019年同比增速将达到35%至50万人）虽然
伴随着合格率的稀释，以及较高的成本，但依然是个险发展的必经之路；
☐我们对2018年各个公司个险渠道的险种结构进行拆分，新华的长期保障占比达到了
58.3%，远高于平安的48%和太平的46.1%，而储蓄险的占比较同业低15-23pct，结构相对不均衡。
正如我们在行业险种前瞻中所论述，储蓄险将迎来较大的市场空间，因此适度的产品结构均衡化也将有利于新华的长期发展；
☐基于人力发展和产品结构两大因素，我们看好新华保险在2020年的负债端表现，潜在风险是代理人培训体系未能跟上在来年出现大脱落；
新华2015-2017年复合人力增速低：
万人，%图表：
2018年个险渠道新单险种结构：
200
150
100
50
2019年末人力预期：
万人，左轴2015-2017代理人CARG：
%，右轴
长期保障储蓄险短期险
新华平安太平
☐我们认为中国太平在集团层面有三大改善预期：
1）集团分红能力和意愿（见罗熹董事长
2019年中报业绩发布会上的表态）的加强；
2）永续次级债的赎回和财务再保险合同的完全结束使得财务报表可预测性加强；
3）集团整合资产管理平台卓有成效，2019年中报综合投资收益率达到6.6%，存量浮亏也基本消化完毕；
☐但从太平人寿的经营角度，我们判断2020年会面临着一定的挑战：
主要来自于人力2018年大跃进后的调整期将持续，提价后的重疾险销售能力恢复需要时间，以及公司2020年开门红准备的较为仓促;
☐但即便如此，我们认为当前其集团0.42倍的pev估值也是被严重低估；
太平人寿人力面临压力：
万人图表：
太平个险价值率也承压：
60
5050%
4040%
3030%
2020%
1010%
29.05%
个险渠道Nbvmargin
45.87%
40.15%40.71%
32.68%
40.77%
30.92%
20122013201420152016201720182019H2019E
20142015201620172018H20182019H
☐香港离岸市场的压力将在2020年下半年逐渐消化。
受特殊原因影响，香港离岸保险市场在当前受到较大的冲击，2019Q3单季度新单仅录得98亿港币，较去年同期下滑14%。
考虑到友邦香港新单中来自于大陆游客的保单规模高达70%左右，若假设其他地区Nbv保持2019H的增速，我们预估2020上半年友邦整体的Nbv增速将下滑至0%-5%区间，但3季度起基数效应将逐渐消退；
☐中国地区的扩张是友邦2020年估值最大的支撑因素。
一方面中国内地自2020年将放开外资寿险公司设立分支机构的权限，友邦中国今年已经在天津和河北石家庄地区获批开设营销服务部，另一方面在扩展过程中以量补价的平衡关系值得关注；
香港单季度新单和友邦离岸新单占比：
亿港币，%图表：
友邦19年获批在天津和石家庄地区开业
400
300
市场在岸新单：
亿元市场离岸新单：
亿元友邦新单中离岸占比：
2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3
☐警报联动成为车险行业新的护城河。
警保联动具有“快速出警，快速处理，快速处理”三大特征，通过高质量的服务体验获客和增加客户的粘性。
开展警保联动的财险公司必须具备足够数量的定损员，良好的政府关系，联通的交通数据等多项资质，标准化的车险业务有了真正的护城河。
人保财险是第一家开展警保联动的公司，且在多个地方形成示范效应；
☐费用管控依旧处于严格的监管周期。
2019年四季度至今，银保监局依旧对套取，虚列费
用，报行不合一等行为采取高压举措；
我们分解的人保财险过去7个单季度的费用率数据显示，严监管周期开启后，财险费用率显著下行4-5pct，在带动综合总成率企稳微降的基础上
降人保低财有险效单税季率度，费我用们率和预有计效20税2率0年：
这%一行业积极因素图将表继：
续人存保有财险。
ROA,ROE和杠杆倍数预期：
费用率有效税率
34.50%34.86%37.46%39.02%34.24%31.56%29.84%
ROA:
左轴ROE：
左轴杠杆倍数：
8
29.67%27.09%37.26%
4.52%
19.14%
16.60%
6
15%4
-60%
2018Q12018Q22018Q320182019Q12019Q22019Q3
-33.05%
0%0
投资建议：
国寿，新华，太保，平安，太平和中国财险
☐推荐标的：
中国人寿，新华保险，中国太保，中国平安，中国太平，中国财险，
☐建议关注：
友邦保险
重点公司2019-2020年主要数据预测和对应估值：
NBV增速
每股内
含价值
P/EV
2019E
2020E
平安（A）
65.46
76.21
1.316
1.130
平安（H）
1.265
1.086
国寿（A）
18%
13%
33.36
38.18
1.053
0.920
国寿（H）
0.573
0.500
太保（A）
-10%
43.58
50.39
0.861
0.744
太保（H）
0.632
0.547
新华（A）
12%
64.72
73.71
0.748
0.657
新华（H）
0.470
0.412
太平
43.75
49.53
0.446
0.394
友邦
40.47
45.66
2.021
1.792
净利润增速
每股净资产
P/B
中国财险
67.27%
9.51%
2019E2020E
7.4158.167
1.174
1.066
股价取自2019年12月18日收盘价，各重点公司预测数据为自身预测值；
风险提示
☐长期保障市场格局继续变差，重疾险销售不达预期；
☐代理人产能提升的转型进度过慢，同时代理人数量没有增长；
☐全国较多省份同时推行人身险双录；
☐财险市场费用监管松动；
☐权益市场大幅波动
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