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3.3.3其他国家证券市场制度对我国证券注册制改革的启示7

第四章我国证券注册制的改革对证券市场的影响分析7

4.1对资本市场的影响7

4.2对投资者的影响8

4.3对上市公司的影响8

4.4对证券公司的影响8

第五章结论与展望9

第一章绪论

党的十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》（下称《决定》）指出：

"

推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资"

。

这为讨论多年的股票发行制度改革指明了方向。

股票发行注册制改革，将带来企业发行上市制度的重大变革，大大推进资本市场的市场化进程，拓宽企业上市通道，对证券市场建设具有重大而积极的意义。

2013年以来，证监会坚持市场化改革方向，弱化行政力量干预，着力进行"

宽进严管"

的监管转型，不断加大执法力度，构建保护中小投资者的制度体系，市场各方进一步归位尽责，更多投资者对股市的信心不断提升。

按照现行《证券法》、《公司法》等法律规定，我国股票发行审核采取核准制做法。

而事实上，近一个时期以来，监管部门一直在着力研究注册制改革有关问题，此次"

注册制"

首次明文写入中央文件，意味着我国市场发行体制通过不断完善，由核准制过渡到注册制，已经是有方向、有目标、有共识的改革内容。

资本市场作为重要的要素市场，其改革发展是经济整体改革过程中重要的一环，健全多层次资本市场、发行注册制改革都是"

使市场在资源配置中起决定性作用"

综合改革的内容之一，其目的在于提高市场运行效率，更好发挥市场配置资源的基础性作用。

相比核准制，成熟市场较多采用的注册制发审方式，具有限制较少、体现市场化选择、审核效率较高等特点，但从当前法定核准制发审方式到发行注册制，是一个渐进的过程，将贯穿在市场各个层面的配套改革当中。

从成熟市场运行实际来看，注册制强调以信息披露为中心，也并非简单备案。

股票发行注册制改革意味着股市定价机制将重新改写，发行人的权利是自取得，无需监管层的特别审批和授权，监管层也不再对发行主体的投资价值进行实质判断，而是更加强调事后监管，投资者自行判断企业价值和风险，自主做出投资决策，这些都将引起A股市场格局的变化，指引市场走向公平、透明、理性与成熟。

第二章我国证券注册改革的现状

2.1证券市场现状分析

随着国内产业转型升级，资本市场在国民经济中将扮演越来越重要的角色。

由于历史的原因，中国证券市场虽然取得了较快的发展，但其中积累的深层次问题与结构性矛盾仍非常突出。

同时也成为市场健康发展的严重障碍，表现在市场上就决定性的左右着市场的起伏。

目前管理层将市场定位于"

新兴加转轨"

，新兴代表着中国证券市场从国际成熟市场的大视线来看，为新兴发展的市场，不成熟及过程中的问题不可避免会出现较多；

转轨则意味着市场成熟化要求市场向规范健康的方向发展。

随着中国证券市场了不断发展壮大，中国证券市场未来仍将是充满生机的，国内优秀企业的不断登陆市场，将使证券市场资源优化配置功能更加体现出来，具体到今后市场发展，我们具体总结如下：

市场规模将更加壮大，层次更加多级。

随着经济的不断发展，我国未来仍将有越开越多的公司与企业上市，比如四大国有银行、保险公司等大型企业，中国证监会批准市场设立中小企业板，这为民营中小企业融资上市提供了较好的通道，中小企业板的开设为未来创业板市场的建立奠定着扎实的基础，未来市场将形成多层次、全方位的证券市场体系。

机构队伍仍将扩大，证券市场开放大势所趋。

目前为止，在证券市场上已形成券商、证券投资基金、中小投资者、QFII（合格境外证券机构投资者）等组成的投资体。

在今后中国证券市场上，对外开放是大势所趋，国外资本不仅可以投资中国证券市场，国内投资者也可通过QDII（合格境内证券机构投资者）到国外资本市场去投资。

证券市场与国际市场联动将趋强。

在过去10年多的发展过程中，中国证券市场与国际证券市场联运性非常之弱，甚至经常性的出现相反的、独立的走势特征。

近年来，中国证券市场与国际市场形成了较联动的局面。

我们研究们认为在一个时期阶段，由于国内市场发展中积累的较多的股权割裂问题，其与国际证券市场可能还会出现明显的反向特征，但从一未来长期发展的角度来看，联动性趋同将非常明显。

2.2我国证券注册制改革现状分析

迄今为止，中国股票发行审核制度经历了审批制和核准制，正在朝注册制的道路前进。

从各国（地区）的股票市场实践看，中国香港及美国的做法值得借鉴。

其核心思想是，对证券发行不设置条件，只要满足了披露要求，任何企业皆可公开发行证券；

监管者的责任是让上市公司充分披露信息，让市场对股票进行选择并定价。

这就是所谓的股票发行注册制。

显然，注册制的理念和我国的核准制有本质的区别。

2011年，学术界和证券监管部门开展了关于首次公开发行（IPO）是否从核准制改变为注册制的大讨论。

具有一百多年历史的美国证券市场采用注册制有两个基本条件：

一是监管机构具有高效的监管能力与手段；

二是发行人及证券中介具有诚信意识及法制意识。

显然，我国证券市场尚不具备采用美国式的一步到位取消审批、直接过渡到注册制的条件，这其间需要一个逐步建设和完善过程。

在这个过程中，为了配合注册制建设，做好证券市场的基础工作，很重要的一个方面就是要做好信息披露工作。

只有建立规范的信息披露制度，才能保证证券市场健康运转，实现资源的优化配置。

随着累计投标询价制度的引入和我国新股定价机制的不断完善,作为新股发行体制中的另一项关键性因素--新股发行审核制度（以下简称新股发审制度）,正逐步暴露其制度性缺陷而成为制约和阻碍我国资本市场进一步发展的瓶颈。

对于新股发审制度的改革与转变引发市场各方的强烈关注。

国务院总理李克强在政府工作报告中指出，加强多层次资本市场体系建设，实施股票发行注册制改革，发展服务中小企业的区域性股权市场，推进信贷资产证券化，扩大企业债券发行规模，发展金融衍生品市场。

《政府工作报告》提出加强多层次资本市场体系建设，这是中国金融体系升级转型的核心环节。

一个足够深度，广度和拥有定价权的金融市场，是中国金融体系对内改革和对外开放的交汇点。

2.3国家支持政策分析证券机构实行现状分析

考虑到我国证券期货监管机构的特点以及国情因素，应在政府行政框架内，给予证监会有别于一般行政机关的"

法定特设"

机构定位，使其成为国务院领导下依法设立、监管特定市场、服务特定人群、充分体现市场化监管要求的特殊专业机构。

对证监会进行更接近市场的特殊管理，增强其在人员编制和经费预算等方面的灵活性，根据市场变化，及时调整人力、物力投入，行使证券市场监督管理职责，不断增强其权威性、专业性、独立性和公正性，提升监管效率和水平。

要从核准制过渡到注册制，首先再做到监审分开。

企业发行股票和上市首先由证券交易所来审，在证券交易所初审后，再上报证监会审查，证监会主要对拟发行公司不作价值判断，主要审查是否合规，信息披露是否真实，这样才能逐步从投资价值的实质审核向信息披露的形式审查过渡，推动核准制向注册制过渡。

第三章我国证券注册制改革的难点分析以及外国的经验与借鉴

3.1我国证券注册制改革的难点分析

3.1.1我国证券注册制改革面临的问题

注册制的核心是发行市场化，是全面公平地披露信息，让市场给予相对准确的定价，如果发行信息造假，严惩不贷。

只强调注册制的市场化，无法改变中国股市不公平的本质。

先完善改革方案，再修订《证券法》，以免注册制有违法之嫌，继续严打内幕交易与信披造假，为实行注册制打下信用基础。

但推行注册制的前提是，不发生整体造假，造成市场价格彻底扭曲。

普遍失信是中国金融市场的顽疾，像牛皮癣一样难以根治。

设想一下，如果美国的证券监管部门所遭遇的上市公司都是中概股这样的公司，如果这些中概股公司无法退市，退市过程遭遇包括投资者在内的顽强抵抗，监管手段将如何变化？

是不是在压力之下，也会谋求加强不断自身权力？

所幸的是，美国监管部门雷霆万钧，将多数造假公司逐出股市，美国投资者对借壳上市的公司低看一眼价格低估一头，而做空者放心发表做空报告，不会担心被捉将牢里去，两年之后，市场恢复正常。

3.1.2我国证券注册制改革面临的问题的相应对策

对于强调普遍失信的问题，由于造假个案在任何市场都无法根绝，香港证监会对造假、内幕交易算得上不假辞色，也难免洪良国际上市案例发生，美国也是如此。

关键是比例，如果一个市场只有10%的公司造假，辅之以严厉的监管，还不足以改变市场性质，如果一个市场有50%的企业造假还能公然潇洒，酸柠檬必然越来越多，劣币驱逐良币成为普遍现象。

所以，无论什么样的发行改革方案，只要有利于降低市场造假率、有利于提升信用与能力溢价，就是好方案。

从中国证监会公布的案例来看，执法应该保证严厉严格，证监会授予所有派出机构行政处罚权，权力下放是为了快速与公开。

证监会应该抵御住地方政府、权贵股东、赌场文化的冲击。

股票交易市场是多层次市场之"

压舱石"

，要再壮大主板市场。

要改革创业板市场，降低门槛，允许尚未盈利但符合一定条件的互联网和科技创新企业在创业板上市。

注册制之重点是信息披露。

证券交易所作为证券市场中的交易平台和枢纽，以及一线监管上市公司的自律组织，具有重要战略地位。

在全球交易所并购和公司制改革的大背景下，我国证券交易所有必要顺应潮流，以强化自律地位和改善市场效率为目标，积极进行改制，不断加强其独立性，进一步明晰权责。

3.1.3生产制造型企业物流外包阻因分析

　　为加快重点领域生产性服务业发展，进一步推动产业结构调整升级，国务院提出相关意见，提出以产业转型升级需求为导向，进一步加快生产性服务业发展，引导企业进一步打破"

大而全"

、"

小而全"

的格局，分离和外包非核心业务，向价值链高端延伸，促进我国产业逐步由生产制造型向生产服务型转变。

生产制造型企业的物流外包政策的顺利实施，就要求建立完善融资租赁业运营服务和管理信息系统，丰富租赁方式，提升专业水平，形成融资渠道多样、集约发展、监管有效、法律体系健全的融资租赁服务体系。

大力推广大型制造设备、施工设备、运输工具、生产线等融资租赁服务，鼓励融资租赁企业支持中小微企业发展。

引导企业利用融资租赁方式，进行设备更新和技术改造。

鼓励采用融资租赁方式开拓国际市场。

紧密联系产业需求，积极开展租赁业务创新和制度创新，拓展厂商租赁的业务范围。

引导租赁服务企业加强与商业银行、保险、信托等金融机构合作，充分利用境外资金，多渠道拓展融资空间，实现规模化经营。

建设程序标准化、管理规范化、运转高效的租赁物与二手设备流通市场，建立和完善租赁物公示、查询系统和融资租赁资产退出机制。

加快研究制定融资租赁行业的法律法规。

充分发挥行业协会作用，加强信用体系建设和行业自律。

建立系统性行业风险防范机制，以及融资租赁业统计制度和评价指标体系。

3.2审核制与注册制的对比分析

注册制是在市场化程度较高的成熟证券市场所普遍采用的一种发行监管方式。

注册制度下，证券主管机关对证券发行人发行有价证券事先不作实质条件的限制，发行人在发行证券时只需全面、准确地将投资人判断证券性质、投资价值所必需的重要信息和材料作出充分地公开，经证券主管机关所确认公开的信息全面、真实、准确即可允许其发行。

注册制的核心是只要证券发行人提供的材料不存在虚假、误导或者遗漏,即使该证券没有任何投资价值，证券主管机关也无权干涉，因为自愿上当被认为是投资者不可剥夺的权利。

审核制的主要特点表现为：

企业的选择和推荐，由地方和主管政府机构根据额度决定的；

企业发行股票的规模，按计划来确定；

发行审核由直接由证监会审批通过；

在股票发行方式上和股票发行定价上较多行政干预。

审核制的主要特点：

　　一、在选择和推荐企业方面，由主承销商培育、选择和推荐企业，增加了承销商的责任。

二、在企业发行股票的规模上，由企业根据资本运营的需要进行选择，以适应企业按市场规律持续成长的需要。

三、在发行审核上，将逐步转向强制性信息披露和合规性审核，发挥股票发行审核委员会的独立审核功能。

四、在股票发行定价上，由发行人与主承销商协商，并充分反映投资者的需求，使发行定价真正反映公司股票的内在价值和投资风险。

五、在股票发行方式上，提倡和鼓励发行人和主承销商进行自主选择和创新，建立最大限度地利用各种优势、由证券发行人和承销商各担风险的机制。

在核准制下，监管机构的主要职能应当转向制定标准和规则，促进法规和政策体系的完善，并以此维护一个公平、透明、高效、有序的市场。

注册制带来的投融资方式变革，最终将提高资金在实体经济中的运行效率，有力地服务于"

大众创业"

万众创新"

这一中国经济的新引擎，从而为中国经济增添强劲动力，并在货币体系内形成良性循环。

对于创业者而言，无论是起步阶段还是扩大生产规模，资金需求是贯穿始终的。

传统的银行信贷由于需要定期还款，最终只能服务于企业生长周期的某一个环节，而股权融资却不需要到期偿还，这就能满足企业全方位、多层次的资金需求，对创业者的支持不言而喻。

需要指出的是，支持企业并不意味着只顾融资方而不管投资方的合理利益。

一方面，企业成长后将以股息的形式向投资者返还企业利润；

另一方面，投资者也可以通过二级市场转让所持证券获取资本利得。

但在这一过程中，投资者也要承担投资决策失误所产生的损失和风险。

从总体上看，这样的资金循环不仅有助于满足经济发展过程中的资本需求并形成资本积累，更有利于"

创客"

们的快速成长，发掘中国经济新的增长点和比较优势。

3.3外国的经验与借鉴

3.3.1美国股票注册制对我国证券注册制改革的启示

美国作为一个没有经历过封建经济，从殖民地直接迈向资本主义经济的国家，在缺少旧体制束缚的优越条件下，在不到200年时间里取得惊人的发展成就，资本积累相当程度上依赖证券集资来完成，股份经济及证券发行交易在这一历史阶段迅速扩张，证券市场也以不同寻常的规模与速度自发、独立形成。

发行人的权利自然取得，无需政府授权，是注册制区别于核准制的重要特征。

在注册制下，信息披露是核心，审核机构只进行形式审查，不进行实质判断，强调事后控制。

注册制要求审核的内容和标准主要是企业将自己真实、标准、完整的信息按规定如实披露，发行人只要保证自己的信息充分、完整、真实就可以获准发行。

对于发行者的发行规模、发行人的盈利预测等不作硬性规定，审核程序简化，审核效率较高。

但注册制成功实施的要求比较高，包括：

市场化程度较高、市场运作比较规范、有较完善的法律法规作为保障、发行人和承销商等中介机构有较强的自律能力、投资者需具备比较成熟的投资理念、管理层的市场化监管手段比较成熟等。

如果在法律法规尚不完善、诚信意识薄弱、市场不够成熟、投资者保护机制尚未完全建立的新兴市场国家强行实施，容易导致股票欺诈行为、证券市场整体质量下降、投资者利益受损等情形。

美国证券发行制度的最大特点就是均衡，经过100多年的发展，其发行制度体现了干预主义和自由主义的融合，在实现反欺诈保护投资者宗旨的同时，兼顾市场效率，突出监督职能、弱化管理职能，注重监管的适度性。

联邦交易委员会和证券交易所独立负责证券发行和上市审核，发行由SEC审查并注册，而上市完全由证券交易所审查。

作为联邦制国家，各州对范围内的证券发行及交易活动有独立的立法和司法管辖权。

在法律法规构成的发行框架内，证券发行人和投资银行等中介机构以及证券发行管理部门遵守同样规则，形成相互监督和制约机制，整个发行过程具有很高的规范性和科学性，并随着证券市场发展，不断推出货架注册、预测信息披露、网络证券发行等创新模式。

3.3.2英国证券市场对我国证券注册制改革的启示

1844年，英国制定了世界上第一部完备的《公司法》，确定了世界上最早的发行注册和信息公开原则，但专门的证券立法却在英国证券史中长期缺失。

在证券发行和交易过程中，证券中介机构逐渐发展起一整套运作规范，并在自我管理中不断完善，因此，交易所在英国的地位更为重要，其规章更为详尽。

英国功能强大的交易所和独特的授权资本制。

英国金融服务局并不直接审核股票发行，伦敦交易所才是英国股票发行上市的常规核准机构，具实质性监控职责。

为保证法律规则的贯彻与实施，交易所于审核期间，若发现发行人资格、条件与法律规定不符合者，可禁止其公开发行。

即使发行人资格及条件符合证券法规定，交易所也有权不核准其发行证券。

核准制吸收了注册制公开原则的合理内核，投资者可以依据发行人披露信息作出判断。

政府通过实质审核，对发行人披露文件的真实性和公司质量作出判断，使投资者受到双重保障。

此外，核准制可以发现一些弄虚作假的发行人，并对其股票发行申请拥有否决权。

但政府行为有其能力边界，虽然在股票发行审核中投入大量人力、物力，但要作到件件审查准确是很难的，且易导致权利寻租，降低审核效果。

此外，公开发行股票是经过政府审查才予以核准，投资者容易产生依赖心理，较少对发行人质量进行独立判断，因为发行人原因遭受损失，往往会归咎政府。

英国证券市场实行的是自律型管理，政府不制定有关调整证券关系的单行法律法规，但制定一系列与证券相关的法律，如证券发行、上市、交易、信息披露方面的法律。

英国证券发行与上市监管的法规体系，包括国家立法机关、政府职能部门、自律机构和伦敦证券交易所基于证券监管目的制定的法律法规，包括国家立法和自律机构的规则体系。

《证券交易所监管条例和规则》、《伦敦证券交易所上市规则》等规则，是依据证券监管的法律制定出来的，是证券监管法律的具体细化和补充，涉及面广，在英国证券管理方面发挥重要作用，既有关于交易所内部组织、会员管理和交易等方面的规则，又有关于公司发行、上市、交易、信息披露等方面的规则。

英国的证券发行与上市的自我管理体制分为两个层次：

一是证券交易所的监管；

二是由证券交易所协会和证券业理事会。

伦敦证券交易所实际上行使着英国证券市场日常监管的职能，依法享有审核发行、上市的权利，是英国发行上市的唯一常规性权力机构。

3.3.3其他国家证券市场制度对我国证券注册制改革的启示

成熟市场多已形成多层次的市场体系，针对上市申请人的不同情形（如行业类别、规模大小、盈利能力、发展阶段等），制定不同的上市标准，以吸引不同规模、盈利能力、发展阶段的公司。

在指标选取上，重点关注财务指标、流动性和公司治理等方面。

成熟市场可根据上市申请人情况，提供多元化的上市形式，既有增量发行，又有存量发行；

既有发行新股筹资上市，又有非筹资挂牌上市。

上市申请人可以根据自身情况自主选择上市形式，满足其不同需求。

其对公司首次上市申请仅进行合规性审核，检查其是否满足首次上市定量标准和定性要求。

首次上市审核主要分为公司治理审核和财务审核两部分，重点关注公司财务状况、审计师、公司治理、高管和股东背景、关联交易、政府调查、非正常诉讼和违法违规行为等的信息披露，不对公司的盈利前景、募集资金用途合理性等提出实质性审核意见。

一般情况下，证券交易所不会轻易否决符合标准的上市申请。

成熟市场通常会制定相应的持续上市标准，包括市场化指标和基本面指标。

市场化指标主要通过市场交易来判断公司质量，主要有公司市值、公众持股、交易价格等。

基本面指标主要从公司运营及公司治理现状等方面关注上市公司是否失去经营能力，或财务状况和经营业绩是否未达到最低要求，主要有股东权益、总资产、总收人、公司治理（年报或半年报的报送、独立董事设置、审计委员会设置）等。

实践中，成熟市场通常不会单独依赖市场化或者基本面指标，而是综合考虑这两个指标，并给未满足持续上市标准的公司设置一定的缓冲期。

在缓冲期内，如果能解决存在的问题，重新达到持续上市标准，则会继续保留上市资格；

如果缓冲期结束后，仍未能满足持续上市标准，则会作退市处理。

第四章我国证券注册制的改革对证券市场的影响分析

4.1对资本市场的影响

近几年，资本市场对股票发行实行注册制的呼声不绝于耳。

我国推进股票发行注册制改革，真正的实施股票发行注册制，会对资本市场带来很大的影响。

大部分的投资分析师认为只有推进股票发行注册制改革，才能真正释放资本市场活力。

随着我国资本市场对股票发行实行注册制的呼声越来越高，国家证监会等部门也多次透露出将推进股票发行注册制改革的种种信号，这次《决定》明确提出，表明监管层将推进股票发行注册制改革的态势愈加明朗。

股票发行不再实施审核制，而实施注册制，即是发行人申请发行股票时，只要依法将公开的各种资料完全准确地向证券监管机构申报，证券监管机构的职责是对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性作形式审查，不对发行人的资质进行实质性审核和价值判断，而将发行公司股票的良莠留给市场来决定。

注册制的核心是只要证券发行人提供的材料不存在虚假、误导或者遗漏,即使该证券没有任何投资价值，证券主管机关也无权干涉。

股票发行注册制的代表是美国和日本，这种制度的市场化程度最高。

推行股票发行注册制，其实就是真正遵循市场规律，让市场在资源配置中起决定性作用，理清政府与市场的关系，让市场有完全的话语权，一切由市场来决定。

其实，中国股市发展与国外相比，最大障碍就是政府对股票发行的过度行政干预，这无异抑制了其该有的市场活力。

因此，我国推进股票发行注册制改革，必将进一步、真正释放和刺激国内资本市场活力和生机。

4.2对投资者的影响

对于创投投资者来说，未来注册制落地后，企业更容易上市，创投退出的周期缩短，其持有的上市企业股权将实现流通并大幅升值。

因此，参股创投比例高、在手筹备项目多的上市公司将从中受益。

目前制约创投发展的关键因素在于项目的退出渠道，随着股票发行注册制改革和新三板的逐步成熟，创投的退出渠道更加规范化与多元化，使得创投企业将迎来新一轮发展机遇。

另外，国家大力扶持科技创新产业，创投的孵化器作用也将日益突出。

随着注册制改革的推行，创业投资行业将迎来更加稳定发展的黄金十五年。

对于创投类企业而言，按照目前的过会速度和排队IPO企业的数量，企业想要实现上市真不知道还要等多长的时间。

但如果注册制能够落地，那么企业上市就会容易得多，创投退出的周期会缩短，其持有的相关企业股权将实现流通，并有可能实现大幅升值。

4.3对上市公司的影响

国务院总理李克强主持召开的国务院常务会议指出，抓紧出台股票发行注册制改革方案，取消股票发行的持续盈利条件，降低小微和创新型企业上市门槛。

建立资本市场小额再融资快速机制，开展股权众筹融资试点。

这对上市公司来说无疑是一个好消息。

北京大学经济学院院长孙祁祥说过"

：

不是所有的小树都能长成参天大树，但参天大树一定是由小树而长成的。

给'

小'

以成长的通道，就是给'

大'

以绽放的机遇"