中国房地产市场回顾和展望Word文档格式.docx

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央行

坚持“房住不炒”的定位，不将房地产作为短期经济刺激的手段，促进市场平稳运行

2020年2月25日

银保监会

媒体通气会：

房地产金融政策没有调整和改变

2020年3月3日

央行、财政部、银保监会

坚持“房子是用来住的不是用来炒的”定位和“不将房地产作为短期经济刺激的手段”要求，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性

2020年3月22日

国务院新闻办公厅

坚决落实“房住不炒”的要求，促进房地产市场平稳健康发展，同时配合地方政府稳妥处置地方隐性债务问题

资料来源：

根据政府网站公开信息整理。

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进入二季度，疫情得到初步控制，对房地产的政策调控实质性加码。

6月23日，银保监会组织开展银行业、非银行金融业市场乱象整治“回头看”工作，对银行业表内外资金直接或变相用于土地出让金或土地储备融资；

并购贷款、经营性物业贷款等资金被挪用于房地产开发；

保险资金通过股权投资、不动产投资等方式违规向不符合政策要求的房地产公司、房地产项目提供融资；

信托业直接或变相为房地产企业提供土地储备贷款或流动资金贷款；

以向开发商上下游企业、关联方或施工方发放贷款等名义将资金实际用于房地产开发，规避房地产信托贷款相关监管要求等多项涉及房地产金融端的内容开展系统性整改。

在2020年的极端情况测试下，中央在政策端保持了高度的定力和一致性，因此针对政策今后是否会调整放松的探讨，实际上已经逐渐失去意义。

这也就解释了，为何12月11日政治局会议虽然未提“房住不炒”，但舆论及自媒体并未对此有何解读（这在以往十分反常）——预期已经形成，何需反复强调？

（二）中央和地方的政策博弈

同中央坚定不移的调控决心不同的是，各地方政府层面在疫情来临之后出现了广泛的放松房地产调控政策的冲动，由于同中央政策相悖，表现为多个“一日游”政策。

比如驻马店的公积金贷款政策放松、浙商银行的首付比例放宽、广州的公寓限购解除、宝鸡调整首付比例、济南放松限购、海宁的不限购等，均在发布当日或2～3日后撤销。

其实，这些“一日游”政策无关对错，只是各地供需和库存情况天壤之别，楼市冷暖自知，试探性的放松也多是基于对当地情况分析后的选择。

这也给所有城市一个提示，在土地供应节奏方面一定要自主负责，一旦出现系统性的供大于求，很难寄希望于短时间内靠自主政策放松来扭转供需关系。

（三）新的调控政策类型

2020年，政策面上出现了一些与以往调控有明显区别的政策，比如“三条红线”以及2020年末出台的房地产贷款集中度管控等。

“三条红线”政策是一改以往严控资金端向房企融资的做法，直接控制房企的债务融资规模，根据负债率的几个指标将房企划分为四档，不同档位的房企未来融资上限不同。

房贷集中度管控的政策则是将商业银行分为五档，针对每档，有不同的房地产开发贷款和按揭贷款比例上限。

调整过渡期较长，分别为2年和4年，因此尽管有部分银行超上限，也有较为充裕的时间压降规模。

这两个政策有一定新意，但并非“休克”式疗法，本意都是控制行业风险、防止野蛮生长，可以认为是房地产调控长效机制的重要组成部分。

行业不会因为这几个政策发生剧烈变化，但全行业的预期都得到了良好的管理，激进的拿地行为将进一步收敛。

二供应端

（一）土地供应面积峰值已过

2020年，全国主要城市土地供应面积基本与2018～2019年持平，较2013年的高点下降约25%（见图1）。

我们持这一观点，即中国大陆土地供应量的历史峰值已过，今后仍将维持总体缓慢下降的大趋势（不排除个别年份的环比上升，并不改变大趋势）。

图12008～2020年全国100大中城市规划建筑面积

土地供应类型中占比较高的主要包括三大类，住宅、商办、工业（其中又以住宅占比最高，超过50%）。

工业用地相对供需较为稳定，主要探讨前两者即可。

住宅供应实质上同购房适龄人口相关。

世界各国的数据及研究均表明，劳动力人口和购房主力群体高度重合。

我们近似采用16～59岁的劳动力人口作为购房人口。

这一群体总数在2012～2013年出现峰值，之后持续稳定下降（见图2）。

结合新出生人口数据预测，这一下降趋势很难逆转，且根据OECD报告预测，2018～2028年我国20～50岁人口总量进入快速下降期，较2013年峰值累计减少1.2亿人。

我国的土地供给制度总体上是根据需求情况动态调整的，因此正常情况下住宅类土地供应量会贴合这一趋势，2013年前后的供应量可能成为中国土地供应历史上的最高值，后面难以突破。

图21953～2019年中国16～59岁人口总数

巧合的是，商办类土地供应的历史峰值同样在2013年，之后呈现非常明显的阶跃式下降（见图3）。

这与劳动力人口规模的变化也有一定联系，当然更主要的是全国的商办类土地供应过剩从2010年开始越来越普遍，触发了各个城市的自我调整机制。

图32008～2020年100大中城市商办类土地供应

综合判断，我国土地供应的整体峰值已过，而2013年很可能成为历史最高点。

2020年的土地供应水平，实际上受疫情的影响微乎其微，基本可以认为是趋势的正常反映。

预计2021年的土地供应面积将进一步缓慢下降。

（二）土地供应的一些趋势

1.广州、深圳推住宅类用地积极性更高

根据各地储备中心数据，2020年一线城市住宅类用地推出同比增长20%，而二、三、四线城市同比增长仅3%。

一线城市的这一全年增速，是在一季度受疫情影响供地同比下降11%的基础上达成的，后三个季度的供应量同比有显著增长。

四个一线城市中，京沪的宅地供应同比都是负增长，因此广州、深圳的供应都是大幅增长（广州同比增长49%，深圳同比增长140%）。

相比之下，一些前期疫情防控较好的二线城市（受疫情影响小），如杭州、成都、天津等供地节奏都有所放缓，宅地供应同比增幅为负。

深圳2020年住宅类用地供应规模创历史新高，面积上几乎相当于过去5年的总和（见图4）。

一直以来，地产从业者都习以为常、信以为真的一个观点是“深圳无地可供”，然而事实证明，不仅可供地充裕，而且位置并不差，即使是十年来未曾供应宅地的福田区在2020年也有新地块推出。

图42011～2020年深圳住宅用地供应情况

除了增加土地供应以外，其他任何限售、限贷、限购、限价等调控，无论措辞多么严厉，都无法体现出一个城市控房价的决心。

号称深圳史上最严厉的“7·

15”新政出台后，我们就曾分析过，这项政策最多只能造成短时间的成交低迷和观望，长期的房价走势更需要关注的是2020年大幅增加的供地计划能否顺利完成。

事实证明，在“7·

15”新政之后的半年，深圳又出现了近30个“日光盘”。

供应端虽然是根本，但其效果不会很快显现，并且新增供应一半是人才安居住房，必须实现公开公平分配才能起效。

只要这些住房真正进入市场，实现了有效分配，对市场的调节作用是非常强的，具体可以参照北京2013年、2017年供应量大增后第二年的市场表现。

经过梳理四个一线城市的数据发现，2011～2020年，北京、上海、广州的累计住宅总供地面积都是略低于（20%以内）商品住宅成交面积，而深圳的总供地面积仅是总成交面积的42%，供需矛盾显而易见。

在补上这个缺口之前，房价上涨压力仍然较大。

2.土地推出价格

土地推出时的楼面地价方面，住宅和商办最高均价都是北京，分别达到26042元/米2和13765元/米2。

尽管北京的住宅均价已经不是中国大陆最高，但其全年土地单价仍高于其他所有城市100%以上。

从这一角度来讲，北京的住宅从成本逻辑上较上海、深圳更为合理，同时开发企业在北京的利润空间也显著低于沪深。

3.北京在2020年底推出“新型共有产权房”

2020年12月，北京市利用海淀区的两个位置较好的地块试行“新型共有产权房”制度，达到土地限价后，继续竞拍每套房屋的政府持有比例。

该类住房和共有产权房相同之处是政府持有一定比例产权，购房者仅需支付剩余比例对应的房款，且取得房本后5年内不得销售。

最大区别在于，新型“共产房”5年后转售可以面向全体购房者，政府持有份额届时按原值退出；

而原“共产房”仍只面对“无房户”或无住房转出记录的，转售时政府份额保留不变。

这一区别非常重要，新型“共产房”的这一属性使得转售时的流通性没有减弱，相当于政府提供了一笔无息贷款，房价的上涨预期得以保留。

2010年首次提出、2017年北京第一个将其列入供地计划的“共产房”政策，诞生之初曾被寄予在全国推广铺开的厚望。

而到了3年后的2020年，北京市仅推出4宗涉及“共产房”的地块，这一产物实际上已经逐渐淡出了市场，主要原因在于其完全剥离了房屋的投资属性。

而新型“共产房”对此做了改良，很有可能成为今后一段时间北京乃至其他重点城市的主流供应类型。

（三）新建商品房屋供应

2020年，全国新开工面积基本会维持在高位，而竣工面积会有明显的同比减小（见图5），原因之一是2015～2017年新开工面积有所减少，另外因疫情原因，2020年有2～3个月施工企业复工复产受到影响。

图52010年12月至2020年11月新开工及竣工面积、现房及期房销售情况

房地产开发投资额虽然正增长，但增速已经跌至个位数。

自2015年以来，房地产开发投资额增速已经连续5年在低位（10%以下）徘徊，扣除通货膨胀后，实际新增投资已经接近零增长。

我们认为，这一数值的下降并非周期性下降，而是进入历史高位后逐渐趋势性下滑。

预计在2021年，房地产开发投资增速将进一步下滑。

（四）存量房供应

根据贝壳研究院数据，在疫情的短暂影响消退后，18个重点城市[1]的新增挂牌存量房源很快在3月底恢复正常，新增房源一直与带看量保持动态平衡，直到四季度后带看量逐渐超越新增挂牌存量房源数，意味着出现了供不应求的局面。

因此，在这18个重点城市中，存量房的供应并未造成市场上总体商品住房供应的过剩，存量房进入市场，是对新建商品住房市场的有效和良性补充。

2020年底，上海、深圳二手房在售房源量降至近两年最低。

一线城市中除广州外，北、上、深在售房源量均同比下降，北京与上海同比降幅扩大（见图6）。

一线城市年底的二手房去库存效果非常明显，并且预示着2021年的存量房供需关系趋于供不应求。

图6一线城市链家二手房在售房源量指数（2019年1月为基期100）

三需求端

（一）土地成交分析

1.住宅类用地面积、单价、总价再创历史新高

根据Wind数据，全国100个重点城市的住宅类用地2020年成交楼面均价达到6400元/米2，再创历史新高，成交面积、成交总金额同时双双创出历史新高。

这意味着全国的土地供应和成交在向重点城市快速集中，全国的土地总量已经呈下降趋势，而重点城市土地成交量仍在不断上升。

2.商服用地成交持续萎缩

商服类用地的供应和成交量在2013年达到峰值后，进入了较快的下降通道（见图7），2020年仍维持环比下降，实际上与疫情关系很小。

无论是供应端的土地出让方还是需求端的企业方，都在主动调降行业规模，因此，商办类地产正在稳定回归理性期，投机炒作风险不断下降。

图72011～2020年100重点城市商服类土地成交面积（规划建筑面积）

3.城市特点

三、四线城市土地市场（主要是住宅类）表现亮眼，多个指标超越二线城市和京沪。

据CREIS中指数据统计，2020年三、四线城市土地成交面积同比增长近7%，而二线城市这一数据为4%，京沪均为负增长。

在一线城市利润空间不断收窄、二线城市政策不放松的背景下，多数房企选择下沉到政策宽松的三、四线城市。

对于土地成交额负增长的京沪而言，需要格外注意供应下降导致的供需再次失衡。

两个城市的存量房市场已经在迅速升温，如果土地供应在2021年依然低迷，那么价格上涨压力依然存在。

（二）商品房成交分析

2020年的数据支持这一观点：

全国新建商品住宅成交面积在2019～2021年已经基本见顶，且很可能是历史峰值。

根据CRIC数据，2020年前11个月，百城新建商品住宅成交面积同比微降1%（见图8）。

图82019年1月至2020年11月全国百城新建商品住宅成交面积

根据日本数据，在购房人口总量见顶后6～8年内，商品房销售面积也会见顶，这一规律在中国很有可能继续有效。

2013年前后，中国土地供应、购房人口数量见到“历史大顶”，而结合近2年商品房成交的走势来看，历史峰值很可能已经到来。

即便是在疫情之下，一线城市的商品房市场也较为坚挺，全年都实现了同比正增长（见图9）。

以全国疫情最严峻的武汉作为坐标，商品房成交情况较武汉更差的，可以认为是市场表现较弱，不只是疫情问题。

可以看到，同比负增长的城市多数位于北方，说明北方城市的整体发展潜力、人口流入程度、经济增长潜力都偏弱。

图92020年典型城市商品房成交面积同比变化

（三）存量房屋市场

截至2020年底，全国目前已有北京、上海、广州、深圳、成都、天津、南京、杭州、厦门等多个城市二手房成交量超过一手房，此外还有十几个二线城市主城区二手房成交超过一手房。

这表明中国的主要城市正在全面进入存量房时代，因此市场上很多对于房地产市场的分析都基于新建商品房，实际上难以反映真实全貌。

存量房的成交情况，更能代表整体市场，尤其是重点城市。

据贝壳研究院数据，2020年是二手房交易大年，全国二手房的交易金额达到7.3万亿元，同比增长8.1%，创2015年以来最大值，全国二手房年交易总金额约为新房市场的四成。

上海二手房市场活跃度继续保持遥遥领先，成交套数远超第二、三名，成交额相当于北京、广州之和，足见其二手房市场的热度（见图10）。

图102020年全国二手房交易额前十城市

深圳二手房交易均价在2019年四季度后全国第一，2020年领先北京的优势继续扩大。

厦门、杭州房价进入第一梯队，超越一线城市广州（见图11）。

图112020年主要城市存量房成交均价排名

廊坊、青岛、济南、贵州、郑州、天津等地房价跌幅居前，北京同样也进入了全国房价跌幅前十，排名前十中，九个是北方城市。

（四）租赁市场热度

链家数据显示，全国40个重点城市住宅租金单价同比下跌9.9%，近90%以上的住宅租金单价出现同比下降，仅上海、厦门、福州等个别城市上涨，其中上海上涨幅度4.5%，遥遥领先其他城市；

房价上涨明显的深圳，租金同比基本持平，因此收益率继续下跌至全国倒数。

北京依然是全国住宅租金最高城市，单价82.8元/（米2·

月），同比下跌3.4%。

全国租金水平延续了2019年以来的缓慢下跌趋势（见图12）。

图122019～2020年全国40个重点城市租金单价走势

2020年，一线城市租客套均支出同比下降5.8%，其原因一方面是租金水平下降，另一方面则是租客租住面积下降。

2020年一线城市60～90平方米的房屋成交占比同比上年提高了3.7个百分点，60平方米以下的房屋占比则基本持平，90平方米以上的房屋占比均小幅下降。

部分租客受疫情的影响，选择工作周边的小户型房屋，以减少公共交通的出行，租金成本下降则推动了这种趋势。

这显示出一线城市租房者的消费降级较为明显。

2020年1～10月全国重点40城平均租金收益率为1.9%，同比下降了0.1个百分点。

自2018年11月，全国租金回报率整体呈现下滑趋势（见图13），八成城市的租金收益率下降。

主要原因是租金下降、房价上涨。

因此，在如此低且持续下降的回报率下，投资于住宅的逻辑仍然同租金回报无关，只与房价继续上涨有关。

图132018年11月至2020年10月全国重点40城租金收益率均值走势

（五）2021年市场预判

政策面保持稳定的前提下，供需走势成为影响住宅类房地产市场的重要因素。

上海、北京以及土地刚开始放量的深圳、广州，都面临供应无法跟上需求的问题，尤其是这四个城市已经进入存量房市场，新建商品住房本来就只能解决一小部分问题。

存量房市场的热度会在明年持续，甚至有进一步走高的可能性。

四房地产开发资金情况

（一）房地产开发企业融资来源分析

1.疫情成为分水岭，松紧切换明显

2020年一季度，因疫情影响，央行在宏观流动性上保持了合理充裕，同时对于房地产行业的融资并没有收紧，利用这一窗口期，房地产企业大量发债，1月的海外债规模和3月的信用债规模均为当年最高值。

疫情得到初步控制后，4月开始央行、银保监会陆续出台多个房地产行业紧调控的政策，5月出台信托新规、7月出台“三条红线”，12月出台银行房贷集中度管理政策等，一季度之后全行业的融资都在持续收紧中。

2.多个融资渠道规模下降明显

政策高压下，2020年房企融资渠道不断收窄。

海外债、公司债、房地产信托的规模都出现了不同程度的同比下降（见图14、图15）。

2020年下半年以来，房企大量回购境外票据及债券。

回购的境外债到期时间多集中于2020～2021年，利率大部分在10%以上，处于较高水平。

受疫情影响，境外经济不确定性增强，境外债行情震荡剧烈，对于发行境外债比例较高的房企来说，有利于维持整体的利率水平稳定，降低风险敞口。

图142019年、2020年房地产开发企业信用债、海外债、房地产信托规模走势

图152018年8月～2020年12月上市房企公司债发行规模

由于一季度市场上资金面十分宽裕，政策限制少，信托公司的房地产业务开始快速回升。

短期内房地产类信托规模快速增长，产品发行和成立增长迅速，这一阶段规模爆发式的增长持续到年中（见图16）。

5月底监管发布资金信托新规，监管层在6月中下旬连续发出通知和窗口指导，要求信托公司严格规范房地产业务，房地产信托的规模基本上“不能增加”，更在8月出台了“三道红线”的房企融资限制。

受多重政策限制，房地产信托规模在下半年快速紧缩。

融资类信托数量大幅下降的同时，股权投资类信托占比同步提升。

图162020年房地产类集合信托发行情况

3.此消彼长：

内生回款、股权融资规模上升

在全年房地产投资额、融资总量同2019年基本持平的情况下，上述几个融资渠道的缩减就意味着其他途径的增加。

2020年，得益于疫情控制后的销售反弹，房企内生回款（包括定金及预收款、个人贷款等）比例快速增加，增速维持在高位。

在三条红线对于债务规模实行硬上线管控后，房企普遍加强了权益融资（见图17、图18），2020年底出现了权益融资小高峰。

A股市场，特发服务成功实现IPO融资。

港股市场，碧桂园服务配售1.73亿股，净筹资77.45亿港元；

正商实业、龙湖集团通过配售募资34.95亿港元、23.31亿港元；

恒大物业、华润万象生活实现IPO融资，融资金额分别为71.35亿港元、122.65亿港元；

远洋服务控股、大唐集团控股、领地控股成功实现IPO融资，共募集资金46.86亿港元；

建发物业于12月31日成功实现IPO。

图172014～2020年房企境内融资结构及规模

图182016年1月～2020年11月房地产企业股权再融资规模（实际募集资金）

房企发行的ABS产品同样受“三条红线”限制。

房企的ABS主要有五大类型：

购房尾款ABS、物业收费权ABS、房企应付供应商的账款为基础资产的供应链金融ABS、CMBS、以标的物业产权为底层资产的类REITs。

其中仅供应链金融ABS不会提升负债指标。

目前参与供应链ABS的房企已超过50家，以大中型房企为主，集中效应明显。

预计在今后一段时间，供应链金融ABS仍会是大中型房企的重要选择，且占比还会提升。

尽管CMBS会推高负债率，但政策支持盘活存量商业地产，投资者比较认可，其未来发行规模也会提高。

（二）居民杠杆情况

据央行公布数据，过去10年来杠杆率增速同房价指数高度正相关（见图19）。

杠杆率有多个概念，央行的数据采用住户部门杠杆率的概念，即住户部门贷款余额除以当地GDP，这一定义考虑了外来人口购房的影响。

还有一个经常使用的概念是居民资金杠杆率，是住户贷款余额除以存款余额，这个定义的主要问题是外地购房者存款往往不全在本地，会造成杠杆率偏高。

图192011～2018年个人住房贷款、住房部门贷款增速与百城住宅价格指数增速对比

据不完全统计，2020年全国有7个城市的居民资金杠杆率超过100%，13个城市住户部门杠杆率超过60%（2018年平均值）（见图20）。

厦门、杭州、南京、深圳、广州等地两项指标均较高，全部为南方城市。

图202020年主要城市杠杆率

杠杆率较高的问题可从两方面看，一方面，经济发达地区的杠杆率往往较高，因为居民对未来工作岗位收入预期高，经济预期好，敢于借贷。

资金杠杆率高、住户部门杠杆率低的（最典型如厦门）则是由非常住人口构成了购房主力军，往往由于当地的综合居住品质或资源等具有稀缺性，同经济发展水平无必然相关性，如厦门人均可支配收入和经济水平并没有很高，其房价却已经超过广州。

当然，杠杆率从最根本的定义上讲，必然同风险相挂钩，无论是何种原因，都意味着房屋购买力不同程度地脱离了本地居民购买力。

另一方面，杠杆率较低不只是意味着安全，同时也说明可能经济发展预期不好。

除了北京、上海等地是由严厉的限购限贷政策导致的，其余多个杠杆率偏低的城市都面临经济动力不足，人口流失的局面。

换言之，京沪这类超一线城市，杠杆率却处于国内相对低位，足见其房地产市场的泡沫度较低，这与房价绝对值无关。

在严控居民杠杆的情况下，限贷政策、房贷集中度管控政策等，都会阻碍杠杆率的提升，从而对房价产生抑制作用。

五大宗交易市场回顾及展望

（一）主要城市大宗交易情况回顾

受疫情影响，2020年大宗交易额较往年有明显降低，不仅同比下降32%，更创出近5年来新低（见图21）。

图212016～2020年大宗交易额

上海仍是大宗交易额最活跃城市，北京紧随其后。

上海交易额较2019年相比减少832亿元，但其在全国的份额较往年有所扩大，在疫