企业债利率场化座谈会材料Word格式文档下载.docx
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工业企业包罗万象，其投资特点各异，包括各种类型制造业、商业和服务业公司。
同时，发达国家也向国外发行人开放，例如美国允许外国机构和公司在本国市场发行以美元计价扬基债券；
日本有以日元计价武士债券和外币计价欧洲债券市场；
英国有英镑计价外国债券和庞大欧洲债券市场。
3、信用评级要求：
国外公司债券市场一般都具有严格、客观信用评级制度，市场竞争使评级公司工作更为公正、客观，对公司债市场发展起到了重要作用。
信用评级使发行人信用数字化，并在公司债发行利率上得以体现。
客观公证评级对发行人而言，提高信用等级有助于降低发行成本，因此对发行公司经营管理和诚信运作形成一定约束；
对于投资者而言，有助于根据评级结果正确区分发行公司信用风险，综合判断公司债券投资价值，以做出有利投资决策。
在美国有四大商业评级公司：
Duff&
Phelps公司、菲奇公司、穆迪公司和标准普尔公司。
最被广泛采用两大债券评级系统是穆迪和标普评级系统。
4、偿债保障或担保要求。
从国际上来看，并未对债券担保作硬性规定。
按是否指定抵押担保品作为偿债保证，公司债可分为以下五类：
（1）抵押债券（MortgageBonds,Mortgage-backedSecurities）：
（2）附属担保信托债券（CollateralTrustBonds）：
（3）担保债券（GuaranteedBonds）：
（4）信用债券（DebentureBonds）：
（5）设备信托证（EquipmentTrustCertificates）等。
公司债类型多样，使发行人能够根据自身条件和需求进行选择，并在发行成本上体现差别。
债券种类多样性，使债券风险能够最大程度分散。
5、发债募资用途
从国外来看，虽然也有国家对债券发行规模作出明确限制，例如日本规定，债券总额与公司资本金加法定准备金之和之间有一定比例限制。
但是一般发达国家和地区对公司债券募集资金用途没有限制，资金用途较为宽泛。
6、发行利率确定
在国际上，各国和地区监管机关对公司债券发行利率一般没有限制，发行人和承销商完全可以根据市场供需自行决定债券发行利率，即利率发行是市场化。
7、交易方式
从国际上看，公司债券流通市场一般有场内和场外之分，但基本上以场外交易为主。
场外市场是债券交易主要场所，交易所进行场内交易比重相对很小。
美国公司债券交易绝大多数是场外交易；
日本债券场外交易占债券交易总额比重达90%左右。
为更有效地反映市场供求状况并引导债券场外交易迅速发现合理价格，美国SEC设置了“OTC行情公告榜”报价系统；
在日本，证券业协会通过公布债券柜台交易即时行情来引导场外交易。
8、投资者结构
在美国，公司债投资者包括大金融机构，如养老基金（包括社会养老基金和私人养老基金）、捐赠基金、共同基金、保险公司和银行等。
最大投资者是寿险公司，其次是养老基金，它们持有一半以上未清偿公司债券。
个人也因为公司债良好收益性、流动性和多样性而投资于公司债。
在英国，公司债券认购机构主要有：
1、银行体系，英国银行体系包括各清算银行、各苏格兰银行及爱尔兰银行、各贴现行以及各大商人银行。
2、保险公司，英国保险公司是债券发行市场上主要团体投资者。
3、退休金和养老基金，其投资对象多数以长期债券为主。
4、国民储蓄机构，英国邮政储蓄银行所吸收国民储蓄交由国家公债委员会处理，投资方向主要是政府公债和其他特殊债券。
信托储蓄银行依法接受国家公债委员会监管，其吸收普通存款也交由国家公债委员会管理，投资对象也多数购买债券。
个人购买也占有一定数量。
9、信息披露规则
在美国，监管制度主要对债券上市、发行人信息公开、禁止不正当交易以及证券事故处理等方面进行严格规定。
因此信息披露是监管重要内容。
《1933年证券法》主要适用于证券组织发行，即证券销售。
制定该法目一是要求发行公司向投资者提供有关信息资料，二是防止证券出售中歪曲陈述、欺骗诱哄及其他欺诈行为，为此，应将注册证券财务情况公诸于众。
《1934年证券交易法》使美国国会将保护投资者“充分信息”条款适用范围扩充至登记和注册以在美国全国性证券交易所上市各种证券，1964年该法修正案进一步将此扩展至交易所外市场资本证券。
交易法中登记要求独立于证券法中登记要求，不能相互替代。
若某一证券将同时向公众出售及在交易中心上市，则该证券必须按照两个法规要求分别注册登记。
交易法下注册登记同时引发出了交易法要求定时报告规定、对委托权管理、禁止内部人交易和反操纵规定，以及对发出购买要约规定。
《1939年信托债券法案》是对证券法补充，它主要针对债券发行，包括公债、无抵押债券、票据以及类似债券。
一旦公开销售债券价值超过100万美元，就要适用该法。
即使这类债券可能已经根据证券法进行过登记，只要它不符合SEC有关规定，就不能进行要约销售，这些信托债券必须符合信托债券法案具体要求和条件。
信托债券法案出台原因是由于SEC经常发现许多信托债券对证券持有人缺乏最起码保护，而且受托人连最基本责任也不承担，因此该法案对受托人进行了一系列规定，以保护投资者权益。
SEC有较大权力来调查违反联邦证券法律行为，调查分正式和非正式两种。
SEC传统执法工具主要是联邦法庭禁止令，以及宣布违法并制止进一步犯法，如SEC有权对正在违反或将要违反联邦证券法任何人签发暂时限制令、初步禁止令和永久禁止令，任何不遵守禁止令个人和团体都要受到民事或刑事处罚。
除民事禁令外，SEC还可对证券经营机构采取多种行政制裁措施，包括批评、限制经营业务、吊销执照等。
《1933年证券法》还规定，SEC有权废弃含有虚伪和误导言词申请上市注册报表。
同时，SEC有权向联邦、州、地方政府，以及证券业自律机构（如纽约股票交易所、全美证券商协会）提供参考信息，并常为司法部有关证券违法指控提供实质性帮助。
二、机构投资人（商业银行）在企业债券市场中作用和优势，及目前法律法规制约
从发达公司债券市场看，参与认购与交易投资者主要是机构投资者。
机构投资者在英国被称为CII（CertificatedInstitutionalInvestors），或者SII（sophisticatedinstitutionalinvestors）。
在美国合格机构投资者被称为QIB（QualifiedInstitutionalBuyers）和QII（QualifiedInstitutionalInvestor）。
机构投资者成熟和壮大对于债券市场发展和成熟具有决定性意义。
1.机构投资者具有专业判断能力，机构投资者是市场成熟度主要标志。
因为机构投资者对公司债债利率走势非常敏感。
能够对发债主体信用评级、公司治理情况、偿债能力等作出专业判断，并且能够在债券定价中体现出来上述风险；
2.由于他们掌握资金量比较大，对交易价格有专业眼光，因此使交易更能符合市场供求关系，保持着对债券最大需求；
3.机构投资者风险承受能力较强；
如果企业债券发行以普通大众为主要对象，由于普通投资者没有能力去充分认识企业债券质量好坏，同时限于资金规模，也无法承受企业债券风险，一旦兑现不能按时，则很可能受到较为严重损失。
而专业机构投资者则可以对发行人进行足够充分调查，以确定其投资价值，同时，机构投资者把企业债券作为组合投资对象，相对风险降低。
目前我国企业债市场重要长期投资机构是保险公司和农信社，虽然他们能够投资企业债范围和数量均受到法规或政策约束，但毕竟得到市场准入。
而作为资金实力最强商业银行则由于法律法规限制，时至今日依然无法购买企业债。
主要法规障碍包括：
（1）《商业银行法》没有将企业债列入投资范围；
（2）《企业债券管理条例》规定“办理储蓄业务机构不得将所吸收储蓄存款用于购买企业债券”。
从国际经验来看，无论是美国、英国还是日本，商业银行都是债券市场重要投资机构。
从我国现实情况看，商业银行投资企业债条件是完全成熟，是不应存在障碍：
1、从投资者结构角度，允许商业银行投资企业债对于完善投资者结构至关重要。
2、从商业银行风险防范角度：
（1）将商业银行贷款与购买企业债比较，信用风险基本类似。
事实上，由于商业银行目前都建立了较为严格贷款审批程序，完全可以将购买企业债风险判断和决策交给商业银行自身来完成。
（2）商业银行已开始为企业债发行进行担保。
担保事实上就是一种或有负债，信用风险也基本与直接购买企业债类似。
从商业银行内部工作程序看，担保与贷款内部风险控制标准基本相同。
（3）从现实情况看，不少企业债发行体都是银行客户，银行对他们情况十分了解，有利于风险控制。
三、我国企业债券市场现状与存在问题
（一）发行管理体制
审批过程：
企业直接或通过地方发改委向国家发改委申请债券发行额度；
国家发改委对申请企业进行初审；
初审后汇总成一批债券发行计划上报国务院；
国务院将发行计划审批意见下达国家发改委，国家发改委再向申请企业下达债券发行额度批文；
获得额度企业向国家发改委上报企业债发行材料，同时主承销商向证监会上报承销团成员资格核准材料，并向拟销售地区地方发改委申报销售网点；
国家发改委审查同意后向证监会和人行发出会签批文；
证监会和人行进行会签，其中人行会签重点是发行品种和利率；
会签文回到国家发改委，如没有问题，国家发改委下达正式发行批文。
1、多头监管
（1）国家发改委全面主管额度审批和发行审批，人行审批利率，证监会审查证券公司承销资格；
地方发改委审批该地方销售网点。
（2）多头监管核心问题是谁都无法也没有动力对企业债券市场发展和建设负全责，其次造成工作效率低下。
2、额度审批
企业债发行额度需国务院特批，成为稀缺资源，远远不能满足企业发债需求，发行体范围很小。
3、利率审批
法规对发行利率限制（现行《企业债券管理条例》规定：
不能超过银行相同期限定期存款利率40%）和利率审批制造成发行利率非市场化。
（二）流通管理体制
1、企业债目前不允许在银行间债券市场上市流通；
经证监会（证券交易所）审批，可在交易所市场上市流通，但审批时滞较长（至少3个月左右）。
2、上市之前，在银行间场外市场流通。
缺乏法律法规进行规范，且交易效率低下。
3、由于企业债总体供给规模较小，投资者结构不尽合理，造成交易不活跃，不能满足大机构投资交易需求。
4、上市债券采用全价交易方式，税负不公平。
（三）定价机制
1、一级市场：
法规和政策约束：
发行利率不能超过同期银行定期存款利率40%；
人行内部掌握发行利率上下限。
目前有两种定价方式：
（1）由主承销商协助发行体根据市场情况确定发行利率，并上报发改委和人行进行审批。
（2）如采用簿记方式，则先由主承销商协助发行体确定簿记发行利率区间，并上报发改委和人行进行审批；
根据簿记结果确定最终发行利率，并二次上报发改委和人行进行审批。
问题：
1、利率管制过严，非市场化；
2、审批过程产生时滞导致发行时机错失或发行利率失效。
2、二级市场
交易所市场交易价格决定二级市场收益率，但成交清淡导致人为操控收益率成本较低，经常出现失真情况。
上市之前场外交易主要参照交易所市场类似品种收益率。
（四）投资者结构
1、机构投资者占绝大多数，其中又有相当比例机构仅做被动投资持有到期；
个人投资者持有数量很少。
2、作为资金量最大商业银行，不能购买企业债。
保险公司和农信社作为重要机构投资者受到法规或政策较严格投资限制。
（五）信用评级
1、信用评级机构没有真正实现信用评级独立性和权威性；
2、迫于生存压力，评级结果缺乏严肃性，可信度差；
3、由于特批体制，实际对发行体资质负责是主管机关，评级机构意见显得无足轻重。
4、仅在债券发行时做评级，债券存续期内没有跟踪评级制度。
（六）信息披露
发行时有明确信息披露规定；
债券上市后要求半年披露一次，但如果债券不上市，则无需再行披露；
没有跟踪信用评级报告。
（七）债券品种
由于债券额度资源稀缺，在目前利率低谷时期发行体往往倾向于发行长期固定利率债券，不能完全顺应市场需求。
（八）偿债保障
有比较严格对发行体偿债保障措施规定和担保规定。
但没有债券持有人大会和债权代理人制度安排。
（九）募集资金投向
有较严格政策限定，大部分还是用于项目建设，有少量调整债务结构等其他用途。
（十）法律法规
企业债发行有关法律法规主要有：
《公司法》、《证券法》、《企业债券管理条例》和《担保法》。
四、未来中国企业债券市场发展目标和框架设计
（一）企业债券市场发展首要前提：
明确企业债市场是资本市场和直接融资重要组成部分并在操作层面上予以落实。
历史上，企业债是作为少数发行体银行贷款之外一个融资渠道补充，在融资渠道方面处于从属地位，在整个债券市场中分量很小。
目前这种局面没有根本改变，虽然发展企业债市场呼声很高，但具体举措尚未见到（国家发改委正在抓紧修改、推动新《企业债券管理条例》出台）。
关键是，企业债能否在资本市场、债券市场取得与国债、政策性金融债基本同等地位。
前提具备了，才能谈得上增加发行规模、扩大发行体范围、发行方式逐步市场化等方面进展。
（二）中国企业债券市场发展长远目标和阶段性目标
发达国家完善市场体系自然是我国企业债券市场发展长远目标。
该市场体系应该包括以下重要特征：
1、监管环境简单明了。
（1）无论谁是今后企业债券主管机关，都应该具备对该市场发展承担牵头负责能力，监管应该保证市场统一和完整；
（2）监管以合规性审查为原则，不会制约市场发展。
（3）监管重点放在严格信息披露、信用评级和违规处罚等方面，尽量减少对市场化行为干预。
2、法律法规制定应满足企业债券发行和流通高度市场化需要。
在发行规模、发行体资格、发行定价、投资者准入、募集资金使用方向、交易场所和方式、审批环节等方面尽量少设置限制，但在信用评级和信息披露方面制定严格条款进行约束。
从现实情况看，近一两年企业债市场发展阶段性目标（或改革方向）可以概括为以下方面：
1、监管体系基本维持原状；
2、简化发行审批手续，改额度审批和发行审批两次审批为一次性审批。
每年国务院向国家发改委下达一个年度发行总规模，在总规模内国家发改委自行审批，同时授予地方发改委一定审批权限。
3、逐步扩大企业债券发行规模。
4、发行品种和利率管制进一步放宽。
5、在适当设定限制条件（发行体、规模等）前提下，允许商业银行投资企业债。
6、理顺和规范企业债场外交易，在条件成熟时允许在银行间市场上市交易。
7、加强信息披露和信用评级管理。
（三）企业债券发行利率改革
成熟市场公司债券发行利率确定过程一般是：
承销团在预路演基础上确定发行利率区间，在区间内进行发行簿记，根据一定超额认购倍数确定最终票面利率，监管机构不对利率进行干涉。
同时，企业债券发行很少采用招标形式，因为发行体有成本控制底线，同时还要赋予承销团成员余额包销责任，采用招标形式不利于上述目标实现。
从实际出发，我国企业债券发行完全取消利率限制、一步到位可能比较困难。
比较可行是进一步放宽利率上下限，使得正常情况下通过发行簿记确定票面利率不至于超出利率限制区间。
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