IPO申报失败的原因与对策Word格式.docx

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创业板发审委共审核发行申请74家，审核通过企业59家，未通过企业15家。

2008年审核情况概述:

发审委共审核发行申请284家，审核通过企业250家，未通过企业34家，其中首发20家，再融资13家，企业债1家。

从这些数据来看，大多数80%以上，甚至90%以上的IPO申请都会获得通过，因为整个的IPO是一个系统工程，它有很多中介机构，包括券商律师审计师，可能还有其他的中介机构评估师，在这里边大家都是一些专业的机构来帮助企业，对报告期内情况进行审核。

一般在报发行申请的时候，其实已经排除了很多条件不成熟，或者目前条件还不好，可能再等一等的企业，所以报的时候，至少从中介机构的角度来说，觉得这个企业初步具备发行上市的条件，所以中介机构的角度已经替审核机关已经筛选过一次了。

可能每年看的企业有上千家，甚至几千家企业，但是每年申报的企业，数字也都是200多家，不会特别大，就是因为终结机构在这里边已经做了很多的工作，那这些工作是怎么做的，实际上就包括我们在看企业的时候，也是要从正面看反面看，这些到底具备不具备的条件，如果一旦觉得具备条件的才往上报，所以才有这些数据的出现，通过率还是比较高的，说明中介机构也做了很多的工作。

虽然我们刚才说，中介机构做了很多的筛选的工作，把他们认为具备发行上市条件的企业，报到证监会，但还是有一些IPO申请被发审委否决，这都是出于什么原因，我们在这里做了一些归纳，那些情况容易导致IPO申请被否决。

第一，公司经营状况差，缺乏持续盈利能力。

这类公司的特点是：

所处行业空间小竞争激烈，且公司在行业中缺乏竞争优势。

其利润有的来源于税收优惠、政府补贴等；

有的最近三年内通过资产重组来调节利润；

有的来源多种业务，主营业务不突出。

第二，公司独立性差。

公司独立性是股票公开发行的最基本条件，是影响企业持续盈利能力最核心因素，如果公司在独立性上存在瑕疵，很难通过发行审核（企业发展不能受制于人）。

独立性不足的情况分为两类，一是对内独立性不够，这是由于改制不彻底造成的，表现为对主要股东的依赖，可以通过资产重组解决；

二是对外独立性不够，这是由于公司的业务决定的，表现为在技术或业务上对其他公司的依赖，这方面比较难解决，只能通过增强公司的实力，减少公司对单一客户或供应商的依赖，同时加强公司的信息披露。

第三，募集资金项目不具备可行性或不具备实施条件。

主要包括募集资金投资后，面临市场风险，公司应将募投项目主要投资到主营业务，并做详细的市场可行性分析；

募集资金项目的技术存在风险。

第四，在最近三年内存在违法违规问题，财务资料存在虚假记载。

具体包括受到重大行政处罚、非法内部集资、设立时虚假出资或对实物资产没有进行评估、环保受到处罚，伪造或篡改纳税报表等。

第四点主要还是强调更多的从法律技术和财务技术上来说，可能有一个企业很赚钱，它的盈利能力也非常强，也很有竞争力，技术各方面都非常好，但是它不规范，我们在这里边说的是不规范的问题，也就是说，即使很赚钱，但受到过一些重大的行政处罚，或者当初财务资料作假比较多，在这种情况下，即使企业很赚钱，那也要等其他的运营期间，可能要等违法违规的行为过去三年以后，你才能来申请公开发行和上市。

第五，信息披露质量较差，没有按照首次公开发行股票并上市申请文件的要求披露有关信息，包括不清楚、不确定及前后矛盾。

申请人应注意申请文件的要求是对信息披露的最低要求，对于影响投资决策有重大影响的信息，无论是否有明确规定，均应按实质重于形式的原则予以披露。

信息披露为什么在这里边这么重要的呢？

因为企业在这一块可能往往意识不到，信息披露的问题有多重要，我们在这里边说的信息披露其实就是招股书。

我向社会招股的时候，我把我企业的情况，详实的披露出来，如是的披露出来，让大家了解我的企业是什么情况，然后大家基于在招股书里边对企业状况的一个描述，来决定是否购买股票，所以招股书相当于是，企业跟购买股票人的一个约束性法律文件，甚至是契约，因为它是基于我的描述来做这个投资决策的，如果再招股书里边的描述有问题，那可能导致我这个投资决策也是一个失误的决策，所以对信息披露是非常关注的。

如果企业是一个私有的企业，不上市的公司，那没有关系，可能股东比较少，大家对企业的情况都非常了解，因为这个股东有可能同时在企业任职，在这种情况下，它对企业的经营情况比较了解，也会做出一个合理的判断。

但是，如果公司大了，是一个要上市的公司，不可能每个小股东都跑到企业来做禁止调查，都到企业来翻企业的财务资料和会计报表，也不可能做到这一点，所以它只能依赖于企业自己公开的陈述，所以我们在这里边，强调信息披露的重要性。

这也是企业的一个上市成本，我们也碰到一些企业，包括一些民营企业，大部分是想募集资金，为企业的后续发展提供一个比较好的资金支持，但也有企业有这种顾虑，好像透明了，本来是一个私营企业，赚多少钱，想怎么赚，可能都是老板说了算，别人也不知道，它比较有隐私。

但是上市以后，就没有这种隐私了，你可能成了一个透明人，什么事都需要开董事会、股东大会才能做决定，甚至可能会影响企业的决策效率。

在这种情况下，也有的企业因为这种原因，考虑是不是要上市，这种上市的透明成本是不是能承受的，实际上也要把这个问题想清楚，然后你才能够在招股书里说的特别多，把你自己的企业的情况来说清楚。

如果没有按照首发要求来披露有关信息，这种情况下，也会造成被否的原因。

在这里边经常出现的问题是，比如企业在自己的公开网站上，可能我的企业做五种业务，但是我在招股书里有可能为了显示主营业务突出，可能做三种业务，在这种情况下，不管是证监会、发审委的审核，不单单看招股书，也会互相引证，它也会跑到你的网站上看，这个企业做什么的，情况怎么样，然后它自己就会发现你怎么自己说话不一样，你在你自己的公司网站上也是做五种业务，在招股书里写做三种业务，这就是一个非常大的矛盾，而且也是一个没有必要的矛盾，导致审核人员对你整体信息披露质量，和信息披露的真实性都产生非常大的怀疑。

还有一种情况，就是我这个企业不管是那个行业，都有同类可比的一些上市公司信息，可能我看你这个企业业务情况的时候，从审核的角度可能也会去看一下其他类似的上市公司，他们的业务描述怎么样。

比如说它的市场占有率是20%、30%，那人家在另外一本招股书里也写了我对这些市场占有率的分析是怎么样的，然后对市场是怎么分析的，在这种情况下，就又发现有矛盾了，有不一致的时候，可能会要求企业做澄清。

如果企业说，最后发现是企业这边没有说清楚，或者说的不对，如果到这种情况下，也会导致信息披露质量有问题，所以从信息披露的角度来讲，也是一个比较重大的问题。

最近有一个例子，像苏州恒久在招股书里边没有披露一些上市的专利，被终止的情况，又重新上会，然后被否掉了。

所以信息披露方面，看起来是一个小问题，因为企业也很盈利，然后企业也没有受过一些重大的行政处罚，企业在行业里边也不依赖于股东，也不依赖与单一的大客户、供应商，非常好的企业，也许信息披露上面有一些没有注意大的小问题，导致也被否，这就比较冤枉了。

这就是说，企业要有这方面的认识，对信息披露要重视，另外一方面是中介机构确实要跟企业多做沟通，然后及时了解企业的情况。

一个企业如果IPO申请被否，不会单一的原因说，因为我企业的信息披露不好，我就被否，或者因为我单一依赖大客户就会被否。

应该来说，是一个综合性的原因，可能企业首先盈利状况就不是特别好，或者说，受过一些重大的行政处罚，可能是一个综合的判断，也许一个企业被否，可能同时有三四个原因导致被否，而不仅仅是单一的原因，单一的原因有，不过这种情况也是非常少的。

二、IPO申报失败的原因与对策

（一）主体资格

我们主体资格开始说起，我们说首发办法也好，证券法也好，都会要求发行人、申请人是一个合法设立有效存续的一个股份有限公司，在这情况下，怎么来说它是合法设立？

哪些情况可能影响它不是一个合法设立，或者有效存续的公司？

在这里边有这么一些情况。

比如说第一个情况就是出资瑕疵，《首发办法》第10条：

发行人的注册资本已足额缴纳，发起人或者股东用作出资的资产的财产权转移手续已办理完毕。

这个简单的说就是，这个出资已经到位了，而且是合法的，为什么这点非常重要？

我们是注册资本制，企业有没有合法设立，其实就是看，注册资本就没有到位，我们有验资报告，说这个企业的注册资本已经到位了。

但是这个验资报告在发行审核的过程中，我们也会做复核，如果现金可能会看一下，当时银行的一些凭证，如果你是资产，这个注册资本到位，是有很多讲究的，比如刚才提到的，如果是资产，那这个资产有没有过户的，如果是资产出资，这个资产当初有没有做过评估，根据评估的价值来入账，作为你的出资。

涉及到国有资产的一些出资，可能还涉及到一些备案的手续，这里边都是涉及到，第一，出资是不是到位，这个到位是不是合法到位的。

举个例子，因为出资瑕疵作为被否原因之一的，大连华信（08年被否），它历史上存在多次出资不规范的情形，1996年实物出资未实际交付，等于说，在验资报告，或者在公司章程、出资人协议里边说，我要拿这个设备来出资，但这个设备没有实际的交付给公司。

在这种情况下，这个等于说就是出资没有到位。

1998年2月实物出资未进行资产评估，它没有做评估报告，1998年8月以商品房买卖合同权益出资不符合当时公司法规定，因为它相当于签一个商品房买卖合同，但这个合同一直没有履行，等于这个商品房没有交付，实际上商品房买卖合同权益出资，当时情况下，新公司法还没有实施，因为你以合同权益出资，相当于债权出资情况，债权出资在当时也是不符合公司法规定的，事后也没有拿商品房真正的出资到企业。

结合这几个出资不规范的情况，导致当时出资是没有到位，而且存在很多的法律瑕疵，这样就导致它被否的原因，这也是很重要的原因。

因为现在公司法应该说是符合规定了，因为新的公司法以后，说你可以作价的一个资产权利，就可以作为一个出资的手段，包括股权、债权，应该都是可以的。

【学员：

要评估吗？

】

当然要评估。

针对不同种类的出资瑕疵,主要解决思路。

如果是出资不到位，基本的思路是补足出资，比如说当时的实物资产没有交付，后来出资没有过户产权，在这种情况下，甚至有一些包括当时现金出资在看复核凭证的时候，看不出来现金确实出资到位，在这种情况下，可能有一个补足出资的问题。

补足出资一个是现今来补足出资，一个是股东以应付股东的股利来补足出资，甚至以其他的资产，比如说房屋、土地来补足出资，有会计师事务所对出资情况进行复核，并出具复核报告。

意思就是，当初我们确实历史上存在一些出资不到位的情况，比如说企业有5000万的注册资本，中间可能有2000万出资没有到位，现在股东愿意拿出现金、资产来弥补当时出资不足的问题。

在这种情况下，我们要注意，并不是说当时的出资没到位，那现在就拿钱来补，补了问题就彻底解决，这还要看一个度的问题，就是当时出资没到位，占注册资金比例到底有多大，这个也是非常重要的。

如果3000万的注册资本，有1500万的资金没到位，那就等于占了50%，那就非常厉害的一个出资，这个出资不到位的情况，在这种情况下，即使用现金、资产来补足，也有可能导致因为当时你出资的瑕疵太大了，不可能用这个方式来补足。

企业可能还要至少等一个会计年度，才能够进行申报，这是为什么？

最近三年内没有重大违法违规行为，没有这方面重大违反法律规定的行为，如果当时说你违反了公司法，然后导致出资没到位，这个瑕疵又是非常重大的瑕疵，占注册资本的50%，那是非常大的瑕疵，既是你补足了，也是违反公司法的，也是报告期内有重大违法违规行为，这种情况下，也会说你需要等报告期。

所以，我们在这里边强调的是，并不是说企业出资不到位，我都拿出资来弥补，这个问题就解决了，也不是这样的，也要看它的度，一般来说，可能10%—20%以内的出资不到位的情况，是可以用出资补足这种方式来弥补。

如果出资不到位的情况，占的比例太高，那还是有问题，所以要特别强调一下出资不到位的补足方式。

辅助措施：

为进一步明确责任避免拟上市企业的不必要纠纷，责任股东要出具对该出资瑕疵承担相应责任的承诺；

可能的情况下，请主管工商部门出具相关说明或证明材料。

股权变动瑕疵，《首发办法》第13条：

发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。

发行人的股权结构必须在申报材料的时候，它所有的股东明细都应该显示出来，从证券法的角度说，只要不超过200个人，股权都是合法的，但是，是不是说企业的股东就是这么多人，是不是背后还有一些人，然后导致企业在发行上市期间，甚至发行上市以后，甚至控股股东也会发生变化，或者其他的股东纠纷很多，股权结构我清晰，容易导致股东之间打架，在这种情况下，可能就是你的股权结构不清晰，然后你有些权属纠纷，可能我们对这个股权到底属于谁的，我们还有争议。

在这种情况下，我们刚才说的，招股书里边也会披露你所有的信息，这个披露的信息看来就是有问题的，会引发很多违反证券法、首发办法这些规定，所以股权变动和股权结构的清晰是非常重要的，因为这个原因被否的案例也是比较多的。

司尔特肥业（08年被否）：

历史股权转让存在瑕疵，涉嫌利益输送。

它在历史上的国有股东有两家，国有股东以注册资本的价格转让股权，申报材料前原股东以注册资本的价格转让股权给第三方。

国有股东股权转让有一些明确的规定，你要满足一些合法性的要求，比如说，股权转让的时候，在2004年之前，国有股权转让要有一些监管机构的批准，转让的股权要经过评估，要经过备案，作为一个作价的依据，在这种情况下，你才能转让，而不能仅仅说，我拿注册资本的价格来做转让。

在2004年以后，按国资委3号令的要求，我是国有股权，我都要进厂挂牌，然后设计一些挂牌的条件，然后以符合条件的最高价，竞拍方来获得股权，所以国有股权的转让，律师在做疏理企业的历史严格，和疏理企业股权转让的过程当中非常关注的问题。

最关注的是，第一，有没有履行国有股权转让应该履行的程序，比如说进场厂交易、资产评估备备案，这些手续有没有履行到。

如果是其他的股权转让，就涉及到一个利益输送的问题，也会关注它的价格，像后来又有一次转让，它国有股东转让股权以后，剩下都是民营企业了，民营企业在申报材料前，原来的大股东就以注册资本的价格又向第三方来转让股权，我们现在流行的说法叫突击入股，等于申报材料前有新的股东进来了，我们会特别关注新的股东进来的价格是不是公允的。

像在这里边，一个要做上市的企业，盈利性还是比较好的，然后它以注册资本的价格，没有议价转过去，就会导致我们会想是不是有一个代持的问题。

为什么？

大股东锁定期是三年，如果在上市前发行申请前，我把有一部分的股权转让给第三方，它不是控股股东，控股股东的锁定期是一年，在这里边它就有利益，我可能要分散一下我的股权，把股权转让给第三方，非常容易看到这个问题，因为它的转让价格不公允。

如果是一个正常的转让价格，以市场价，以市盈率的8、10倍转，可能我们说大股东对审核有一些不确定性，所以套一部分现，或者有新的投资人对公司特别看好，想要进来做，这也是一个合理的解释，但是，因为你那个价格特别低，就没有合理的解释，导致我们说要么存在代持关系，存在代持关系就意味这你的股权结构不明细，你实际的股权状况跟招股书里边披露的股权状况，其实是不一样的，就是你实际披露大股东只有50%，但实际上，发行申请前你转让了一部分，实际大股东能控制的可能超过了50%。

所以这个里边，我们会很关注这些问题，因为你发生一次股权转让，我们就会关注你股权转让的价格，或者增资扩股的价格，后程序有没有走到，这些都是我们要关心的问题。

甚至是如果有新的股东进来，新的股东不管是通过股权转让还是通过增资扩股的办法进来，那你的资金来源是什么，你来支付这些股权转让款，增资扩股的价款也好，你有没有足够的能力来支付这个钱。

因为有的时候，我们会看到报纸上写，有一个大学生，它突然增资扩股进来，或者股权转让进来，可能拿了企业很大的一部分股份，但它自己也没有钱，它家里也没有钱，那我们就合理的怀疑，这个大学生肯定是替别人来持股，就是有一个代持关系，这种代持关系从证监会的角度来说，是不可以有的，一定要真实披露它背后的股东到底是谁，所以支付能力、资金来源都是比较关注的问题。

股权变动的瑕疵，国有的要走一些程序，然后价格上是不是一个公允的市场价格也会非常关注，那这种解决思路上，如果有这种这些问题，怎么来解决？

拿国有资产举例，首先国有资产应该先进行评估，以评估值作为作价依据，还有一个就是如果当时你确实是股权转让，而且是低于评估值来转让的，那你应该拿到一个省级国有资产管理部门的批复确认，当时是有原因的，它当时没有经过国资委的批准，或者没有进行进厂招牌挂，或者它的价格非常低，如果国有股权转让有这些瑕疵的话，那一般中介机构，都会建议企业到省一级的国资监管部门，拿一个确认批复，说我这个当时企业的股权转让有一些特殊的原因，我们认为没有导致国有资产流失，然后我们对股权转让的行为予以认可。

因为国资监管部门是企业的国有资产管理的有权部门，如果国有资产管理的有权部门对这个产权转让得到认可，从审核的角度来讲，有权部门获得认可了，那也是可以认可的。

还有一个辅助措施，相关股东要出具对该股权转让的过程无异议及就转让可能存在的法律风险承担相应责任的承诺。

我们说股权转让的瑕疵，最主要的还是担心对公司的经营，或者对公司的股权变动，造成一些不利的影响，如果从国有资产监督管理部门的角度，而且从大股东的角度，都对股权变动的一些瑕疵进行兜底保证，那也是可以得到认可的，还有就是我们刚才提到的一些低价突击入股的问题，可能这点确实是非常关注的，在这种情况下，我们一定要跟企业新进来的股东，或者卖老股的股东进行一些访谈，第一，你的资金来源是什么，你有没有能力支付，第二，你之所以有那么低的价格是新的股东，能够给你带来什么样的增值的东西，让你同意以低于市场价格来做股权转让，可能说这是我的一个战略合作伙伴，它能够代理一些技术上的支持，或者是能够给我带来很大市场的一个股东，虽然入股价格上可能比较偏移，但是它可以给公司带来很多的效益，包括开拓市场，包括提升产品的竞争力，如果在这方面它能够给企业带来一些额外的增值，在这方面也可以抵消一些价格比较偏低的顾虑，所以这一点也是非常重要的。

如果律师在做核查，包括保荐人在做核查的时候，一定要帮企业来分析这方面的原因，如果这些原因都不是特别好，那真是要劝企业价格上一定要公，至少不能低于评估值、审计值，这个角度来看。

而且入股的时间尽量早一点，不要等到申报材料的时候，才来做入股，这样也容易导致有一个突击入股的问题。

股权架构不规范，《首发办法》第13条：

案例，中原内配（08年被否），内部职工股东近3000人，后转让给38个自然人，河南省政府出文确认，但转让人署名与股东名册姓名不符，有潜在纠纷。

主要解决思路，股份公司发起人超过200人，原则上需要清理，要求股份转让合法、自愿。

委托持股、工会持股、职工持股会持股需清理。

“红筹”架构回归，要求过程合规且实际控制人无变化。

什么叫红筹架构回归？

目前社会上一个比较热的现象，可能我是一个外商独资企业，我是一个中国的公司，但是当初我想到海外上市，做红筹上市，我在海外也搭好的上市的架构，现在我们觉得境内上市的条件要比境外上市的条件好，所以企业现在想回来上市，所以我现在不要海外的架构了，我就拿境内的外商独资企业，我把它改制为一个外商投资企业，等于把境外的股权全部转为境内来，这个独资企业就变成了一个外商投资的股份有限公司，或者一个内资的股份有限公司，在这里边，最关注的是，你可以这么做，目前证监会审核案例也都有，我本来想在海外上市，现在拿境内的主体来做上市主体，这个是可以的。

但是，第一，你海外的架构实际控制权要回来，本来你的股权100%被境外的一个持有，现在你的股权至少是51%以上，要被境内的一个控股股东来持有，因为控股股东都同一个人，它可以在境外持股，也可以在境内持股。

第二，涉及到一个税收优惠待遇问题，我们都知道外商投资企业出去的时候，可能享受了两免三减半税收优惠政策，如果你回来的话，生产型企业经营期不满10年，根据税法规定是要补税的，处于这种考虑可能都不会全部回来，可能会留25%在外面，这样保留一个外商投资企业的税收优惠待遇的身份，因为你只有境外的股东持有25%以上，才会享受外商投资企业的地位和税收优惠待遇。

这个里边的做法也比较多，比如说25%还是有境内的实际控制人持有也是可以的，或者25%就卖给一个境外投资人，然后拿境内的主体来上市，这个也是可以的，这里边可能比较关注回归的实际控制人有没有变化问题。

实际控制人变更，《首发办法》第12条：

发行人最近3年内实际控制人没有发生变更；

《创业板首发办法》第12条：

发行人最近2年内实际控制人没有发生变更。

案例，三英焊业（09年被否）：

报告期内公司实际控制人发生变更。

2008年10月，第一大股东天津信托将32.532%股权悉数转让给同为天津国资委控制的华泽集团。

天津信托以信托业务为主，华泽集团以实业股权投资为主。

2009年1月，华泽集团提名的2位董事进入三英焊业董事会，实际控制人没有发生变化，主要的管理层董事会没有发生变化，在这情况下，因为你的第一大股东发生变化了，所以导致你的董事会也发生变化了，所以它认定实际控制人不符合首发办法12条的要求。

还有另外一个例子，第一大股东的层面没有发生变化，但是第一大股东上面原来的大股东和二股东发生变化了，就是原来的大股东成了二股东，原来的二股东成了大股东，所以在那个项目里边，它也认为实际控制人发生变化了，所以导致企业上市也被否了，等了一年以后，因为它报告期内没有发生变化就行，等了一年满以后，我这个报告期内是稳定的，一直是这样的一个股东，或者是实际控制人，他才重新上报材料过会，是这么一个情况。

所以实际控制人变更，我们可能要看一下，不单看实际控制人，实际控制人是最上面那一层，股东的股东直到国资委或者到自然人，我们叫实际控制人。

我们不单看实际控制人，我们还要看直接持股的股东层面，它有没有发生变化，如果直接持股的股东层面发生变化，也会应该到实际控制人是不是持续稳定。

实际控制人变更的解决思路，实际上也没有什么解决思路，这个不像我们说股权转让一些瑕疵可以通过国资委的发函来确认，或者我们一些突击入股我们通过一些其他的战略合作伙伴类似这样的说法来进行解释，实际控制人如果发生变化，那就导致报告期重新计算，从什么时候实际控制人确定以后，算三年这是主板，或者算二年这是创业板，在这种情况下，等于来重新计算申报期，然后再变更期届满以后，才能够进行申报，或者上会。

高管人员发生重大变化，《首发办法》第12条：

发行人最近3年内董事、高级管理人员没有发生重大变化。

《创业板首发办法》第13条：

发行人最近2年内董事、高级管理人员均没有发生重大变化更。

相关被否案例，二重集团（08年被否）：

公司董事在报告期内出现重大变化。

公司在2006年1月选举了十名董事，在2007年9月改选了五名董事组成新一届董事会，同年11月又增选了四名独立董事，在该九名董事中仅保留了两名前届董事。

这个变化就是一个非常大的变化，我们这里边有一个不成文的说法，我这个董事、高管的变化，最好不要超过整个董事