易居住房信贷与住房市场关系研究.docx
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易居住房信贷与住房市场关系研究
上海易居房地产研究院综合研究部
报告摘要
1、住房信贷直接促进了我国住房市场的历史性突破。
研究回顾了我国住房制度改革的历史，住房市场之所以能够快速发展，得益于个人住房信贷的大力支持。
同时，住房金融政策对住房信贷产生直接作用，“9.27”政策就是一个明显的例证。
2、三个维度的研究对比表明住房信贷和住房市场存在高度相关性。
该研究通过对美国房地产市场、中国房地产市场以及中国上海市房地产市场住房消费信贷量和住房成交量的对比研究，得出住房信贷与住房市场的发展存在高度相关性的结论。
3、美国金融风暴直接影响我国实体经济发展，进而对房地产市场产生严重影响，造成悲观市场预期。
从风险控制的角度分析，指出美国金融风暴对我国实体经济也产生重要影响，主要体现在外贸需求方面。
我国实体经济增长减速必然影响到住房消费以及相关预期。
另外，我国也存在发生住房信贷风险的可能性。
在经济减速的情况下，央行通过放松货币政策鼓励居民住房消费，虽然这样可以拉动住房成交量，但如果控制不好“度”的问题，就有可能造成信贷滥发，鼓励穷人卖房，为信贷危机埋下祸根。
因此，该研究明确指出，防范住房金融风险的主要途径是把好金融关。
4、房贷新政无法根本改变住宅市场的调整周期。
原因是此次央行新政的执行力度并不大，受到银行风险控制等因素的制约，央行新政只能给与首套自住普通住房和部分属于改善性质的第二套房给予信贷优惠。
经济形势和银行风控因素决定了此次房贷新政只能在短期内缓解市场成交量不足的问题，而在中期和长期内，其政策效果将逐步减小，并且会面临更多的不确定性。
5、央行与银监会在新政执行尺度上存在分歧，反映了增加内需与控制金融风险之间的矛盾，解决的办法是寻找两者的平衡点。
值得注意的是，即便在短期内，央行新政要想取得更大效果，还需要对“改善型住房”给予明确的标准。
央行与银监会在政策执行尺度上存在一定差异，这种分歧和差异并不是根本矛盾的，而是“一个硬币的两个面”，央行更多地从宏观经济的角度看待问题，希望房地产消费能够带动内需增长，银监会则从行业监管的角度要求银行审慎扩大住房信贷规模，严防信贷风险。
因此，整体来看房贷新政的执行需要在扩大内需与控制风险间寻找一个平衡点。
6、提出了若干控制住房信贷风险的政策建议，包括继续放松货币政策，建立政策住房金融机构等。
首先是继续加强房贷风险研究，金融系统深入开展风险压力测试；其次是在通胀预期稳定的情况下，继续放松货币政策，特别是降低利率水平，可以缓解企业和购房人的财务负担，降低房贷的系统性成本压力；再次，我国要建立政策性的住房金融机构，住房信贷逐步与商业银行信贷区分，并且在一定程度上弱化央行货币政策的变动对住房金融的影响，这样住房市场的发展才能更加稳定和风险可控。
一、研究说明及研究结论
研究说明
本次研究主要研究目的是通过对定量和定性的方法，分析我国住宅市场与个人住房贷款之间的相关性。
为了尽可能提高研究的可信性，在数据方面，主要通过中国人民银行总行、央行上海总部、上海银监局、国家统计局等权威机构，整理全国及区域性数据。
由于我国房地产市场发展历史较短，在很多方面还需要参考国际市场的做法和经验。
因此，在研究住房市场和个人房贷之间的关系时，对于美国等市场的住房和信贷之间的关系也做一定分析，通过国内国际等不同层面的研究比较，得出个人住房贷款和住房市场发展之间的互动关系。
本次研究的两个设定：
第一，对比分析时，住房贷款余额年度增长量或住房贷款余额月度环比增长绝对量作为住房消费信贷市场的衡量指标，商品住宅成交量是住宅市场的衡量指标；第二，上海的住宅市场和住房金融市场在全国范围内发展比较早，也比较成熟，因此在具体分析时，以上海的个人住房贷款和商品住房成交量作为重要的指标来分析两者的相互影响关系。
研究结论：
一、住房消费信贷量与住房成交量总体存在正相关关系
二、金融政策直接影响住房消费信贷量
三、市场走势及消费预期也同样影响住房消费信贷量
四、住房消费信贷是住房市场发展的必要条件而非充要条件
五、住房市场健康发展需要住房消费信贷支持，更需要市场自身的建设
六、我国存在发生住房消费信贷危机的可能
七、有必要建立政策性住房金融机构
八、房产调控政策应着眼于制度性建设
二、定性分析住房消费信贷与住宅市场的关系
1、住房消费信贷直接促进了住宅产业的发展
住房是人们生活的基本需求之一，在“吃穿住行”中排第三位，这足以表明住房的重要性。
我国城市住房制度的发展经过了一个相对曲折的过程。
在福利分房时代，城市居民获得住房的主要途径就是分房。
住房由政府出资兴建，职工通过论资排辈、排队获得公有住房的租赁权。
在这种制度下，城市居民的住房结构单一、住房需求个性化受到极大压抑；政府资源有限，不能满足居民日益增长的住房需求；分配制度存在巨大漏洞，住房分配不公现象不能避免等。
实践表明，福利分房制度在解放初期能够统筹资源，兼顾公平地解决居民住房问题，但不能长期适应经济的发展要求。
1998年，福利分房制度被终结了，取而代之的是货币化商品房制度。
当然，在住房制度发展与改革的过程中，中央发布了一系列的政策文件，逐步完善了各项住房制度。
既强调市场对住房制度的有利作用，又兼顾了低收入者解决住房问题过程中存在的困难，提出了以经济适用房、廉租房、限价房、经济租赁房等多种形式的住房保障措施。
纵观住房制度改革的二十年，推动住房市场发展的主要因素是改革开放基本国策的确立，也是住房市场改革方面不断解放思想的结果。
在具体施行方面，金融系统全面支持个人购房，提供个人住房抵押按揭贷款使居民获得购房有了足够的支付手段，也直接推动了最近十年房地产市场大发展。
在福利分房时代，建房资金基本上是政府财政拨款。
城市职工工资收入非常低，只能够维持基本的生活水准，那时根本没有购买商品房的基础。
并且，银行的业务主要是面向企业，特别是支持国企的发展。
银行没有针对私人的消费贷款。
房改后，我国房地产金融体系逐步确立和完善，银行开始大力支持个人住房消费贷款，有力促进了普通居民的住房消费，推动了房地产市场的快速发展。
2、住房消费信贷为居民购房提供了支付能力
近几年我国城镇居民人均住房建筑面积有了显著改善，2007年达到了28平方米/人，相对2002年，人均住房建筑面积增长了22.8%。
虽然我国目前人均住房建筑面积还远没有达到西方发达国家的水平，但我国目前住房市场发展较迅速，人均住房建筑面积预计以每年1平米的速度上涨，在2010年有望达到32平方米。
城市居民人均住房面积的增长情况单位：
平方米
城镇居民可支配收入历年增长情况
住房市场的发展与市场购买力直接相关。
购买力由两部分组成，一是家庭储蓄购买力，二是银行借贷能力。
从城镇居民近六年的可支配收入增长情况看，可支配收入的绝对额一直稳步增长，增长率呈现V字型。
2007年相对2002年，城镇居民可以支配收入增长了79%，扣除物价因素，实际增长57.2%。
同期，城乡居民人民币储蓄余额增长速度缓慢下降。
2007年相对2002年增长了98%。
近三年来，城乡居民人民币储蓄增长率则屡创新低。
这表明，在经济不断发展，人均可支配收入不断增长的情况下，城市居民把收入更多的用于投资和消费，其中购买住房是主要的用途
城乡居民人民币储蓄余额及增长情况
而全国个人住房贷款余额的走势，2007年相对2002年，个人贷款余额增长了263%。
增长幅度远远高于城镇居民可支配收入的增长幅度。
这表明了个人住房贷款对居民住房消费提供了强大的购买力。
3、住房消费贷款与住房市场之间是相互作用的
一般认为，住房市场受到住房消费信贷影响非常大，即住房消费信贷支持力度大的时候，住房市场发展较快，住房消费信贷支持较小的时候，住房市场发展就慢。
这是总体的一个规律，但并没有把两者的关系完全说清楚。
实际上，在房价比较高的时候，消费者预期将对市场产生极大的作用。
当国家宏观调控比较紧的时候，消费者预期未来住宅市场将普遍下跌，并且相当部分的消费者购买力出现问题，即自身储蓄加银行贷款也很难购买到满意的住房。
在这样的情况下，消费者会出现观望的心态，市场成交量大幅度下降，市场调整。
即便银行本身可以提供大量的住房消费信贷，但潜在消费者却并不会继续入市，因此，银行信贷就会大量闲置，贷不出去，出现一方面市场普遍低迷，另一方面银行信贷无用武之地的现象。
这是市场对银行信贷的反向影响。
目前，上海、深圳等地住宅市场出现了这种情况。
据央行上海总部的数据，近几个月来上海市房地产市场交易持续萎缩，房贷市场也变得阴晴不定。
2008年8月份，中资商业银行个人住房贷款仅增加2.9亿元，较上月少增25.1亿元。
其中，新建房贷款减少6.2亿元，二手房贷款增加9.1亿元。
同时，8月份，上海市场人民币存款环比增加较多，自2007年底开始的存款定期化趋势仍在继续。
当月新增的人民币企业和储蓄存款中，定期存款增加509.4亿元（其中仅1/4为通知存款），同比多增205.7亿元，占比高达78.8%。
存款的增加和住房贷款的减少显示居民对购买住房的热情正在降低。
从这个角度看，可以得出这样的结论：
住房市场的发展受到多方因素影响，住房消费信贷量的多少并不是住房市场发展的充要条件，而是必要条件。
4、金融政策直接影响银行住房贷款，进而对住房市场产生作用
个人房贷是消费者购房的重要支付手段，同时个人房贷也是银行的经营重点和优质资产，但这并不意味着银行可以随意地进行放贷，更不意味着消费者可以随便获得贷款。
金融调控是政府进行宏观调控的重要手段之一，央行可以通过调整银行存款准备金率、利率、公开市场操作等来调节货币投放量，从而放松或收紧银行信贷规模。
政府部门也可以制定相关住房消费信贷政策来准入或限制消费者的贷款门槛、额度等。
金融政策放宽与收紧直接影响到银行可放贷资金量，而住房消费信贷量与住房市场销量之间总体呈现正相关性。
收紧金融政策将有效压制住房市场的发展。
事实上，自2006年下半年开始，央行便不断动用存款准备金率、利率、公开市场操作这三大货币政策工具，压缩商业银行可放贷资金量。
截至目前，央行已经连续加息8次，五年以上贷款利率达到7.83%。
另外，央行在2008年连续五次上调存款准备金率，目前已经达到17.5%的历史高位。
这些金融紧缩政策极大压缩了商业银行可贷资金规模。
除了这些常用的货币政策工具外，央行和银监会还发布了“9.27新政”，即第二套房信贷政策。
“9.27新政”大幅度提高了消费者购买第二套房的成本和门槛，直接限制了市场消费购买力，打击了市场价格预期。
因此，这个政策对住宅市场的影响非常巨大。
新政发布后，全国住宅市场随即出现了调整走势，并最先引发了深圳中介倒闭潮，进而出现市场“断供”问题。
目前，全国一线城市房地产市场都出现了明显的调整走势，这不能完全归功于“9.27信贷新政”，但客观上这个政策起到了“压倒骆驼的最后一根草”的作用。
上海住宅市场的发展印证了“9.27新政”的威力。
从近一年的月度供求比看，2007年10月份之后，上海住宅月度供求比基本保持在1之下，显示市场出现明显的供大于求态势。
2007.7-2008.8上海中资银行住房贷款余额增长情况
同期，上海中资银行人民币个人住房贷款余额月度走势也出现放缓，显示居民个人贷款购房的能力和动力出现下降。
上海住房贷款余额环比增长量与商品住宅成交量对比分析
从月度住房贷款余额增长量和住宅成交量对比图可以发现，两者基本上是同向运行。
2007年10月份后，住房贷款余额月度增长量就逐渐减少，2008年3、4月份还出现了负增长。
总体来看，是逐步减少的。
住宅成交量方面，如图中红线所示，也是一路向下，成交量逐月减少。
三、数据对比分析住房消费信贷与住房市场的关系
1、美国住房市场高度依赖住房消费信贷
美国是一个消费优先的国度，2005-2006年连续出现负储蓄率。
2007年储蓄率为0.5%，预计到2009年达到2.75%，但即使有所增长，美国储蓄率依然保持较低的水平。
大使用面积的房子、大排量的汽车是美国生活的特征，但这种消费习惯越来越不符合世界发展的潮流。
特别是当前能源供应紧张、石油价格高涨、经济衰退的条件下，美国人逐渐尝到了大肆提前消费所带来的苦果。
住房抵押信贷是美国人消费的重头，在美国只要你愿意，银行就可以贷款给你买房，这造成了2005年之前美国房地产市场的繁荣。
住房自有率在2006年也达了68.8%。
1990-2008年美国住房自有率演变情况
相比较而言，我国总体上依然是储蓄型社会。
我国目前城乡居民储蓄总额已突破20万亿大关（中国人民银行2008.7数据），储蓄率1一直保持在50%左右，今年有所降低，2008年上半年居民储蓄率32%。
总体来看，美国过度消费现象比中国要严重的多。
下图是美国1964-2006年住宅销量运行情况，可以发现1990年到2004年，美国住宅市场经历了一个快速发展的过程。
最高销量出现在2004年，达到1300万套左右。
此后，由于美国经济疲软，利率上升等因素，住宅销量又迅速下降。
根据美国住房抵押贷款协会的报告，2007年住宅销量为628万套，预计2008年住宅销量为639万套。
1储蓄率=100%*当年储蓄额/可支配收入
1964-2006年美国住房销售情况
1998-2007年美国利率变化与房地产市场违约率变化
上图是1998-2007年美国利率变化及房地产市场违约变化图。
对比美国住宅
销量情况，从2000年开始到2004年，美国利率连续下降，住房消费信贷规模大幅上升，直接导致美国住宅市场的大繁荣。
2004年后，美国利率又拐头向上，在2007年9月份达到6.5%左右，与此对应，美国住宅销量也立即大幅下降。
利率的变化直接导致了美国住宅抵押贷款量的变化，进而影响到住宅的销量，可见在美国，住宅抵押贷款与住宅销量之间是非常相关的。
同时，我们应注意到，美国联邦利率与次贷违约率也存在一定的相关性，从图形上看，违约率会滞后利率变化一年左右。
联邦利率降低则住房贷款成本降低，进而次贷违约率随后降低，反之，2004年后，联邦利率上升，住房贷款利息增加，美国购房人违约率也大幅上升。
这是造成目前美国次贷危机并引发金融风暴的根本原因。
从美国住房市场的运行看，特别是从违约率和利率的变化关系看，消费者购买住房对住房贷款的依赖程度太高了，缺少风险控制机制。
这恰恰说明住房市场的发展不能只靠金融的支持，过度的信贷支持反过来会损害住房市场的健康发展
2、我国的个人住房贷款情况
从最近7年我国个人住房贷款余额走势看，个人住房贷款余额是连年上升的。
2001年住房贷款余额为5598亿元，而2007年则达到了30000亿元，贷款余额增长超过5倍。
从个人住房贷款余额增长态势看，2004年和2007年是两个相对的高峰，也对应了全国住房市场快速增长的两个阶段。
数据来源：
中国人民银行
由于个人住房贷款余额是一个累计数据，同时又是一个相对增长数据（贷款余额是贷款总量与还贷量的差），因此从个人贷款余额的变化并不能清晰地对比出住房消费信贷与住房市场发展之间的关系。
而个人住房贷款余额年度增长量是一个年度数据，在时间跨度上和住房销售量相匹配，比较两者的走势将更有意义。
全国个人住房贷款余额年度增长量与住房销售量对比分析
上图显示的是2001-2007年全国住房销售量与住房消费贷款余额年度增长量之间的对比关系。
2005年之前，两者的走势是基本平行的，2005、2006年出现了一定的背离，主要原因是当时银行信贷政策偏紧，限制了住房信贷增长，但市场却处于上升期，表现为住房销售面积有比较明显的增长。
随着政策及市场的变化，2007年住房信贷恢复到历史发展轨迹上。
从总体上看，在全国范围内，住房贷款余额年度增长量与住房销售量之间存在相关关系，相关度在60%以上。
3、上海住房市场与个人住房贷款走势对比分析
全国范围内看，住房消费信贷和住房市场的发展是非常相关的，下面由区域市场研究这两者之间的关系。
由于上海房地产市场发展得比较早，整体经济发展水平高，同时住房金融市场也比较完善，因此，研究上海住房市场与住房消费信贷之间的关系，基本可以代表成熟区域市场的情况。
2002-2008年上海个人住房贷款余额情况单位：
亿元
先看上海个人住房贷款余额2002-2008年的运行情况。
2002年上海房地产市场刚刚启动，个人贷款余额为1086.71亿元，到了2006年，随着宏观调控的深入，上海房地产市场特别是住宅市场出现阶段性调整，个人住房贷款余额下降。
随后，在刚性需求及投资需求的带动下，上海个人住房贷款余额又出现上升态势，住房价格也达到了顶峰。
2006-2007年这一阶段上海住宅价格的快速上涨，主要原因是在银行信贷支持下，市场投资投机成分过重，导致非理性需求大增。
“9.27”新政后，银行个人住房贷款受到严格限制，对第二套房的贷款门槛提高极大限制了市场购买力。
因此，2008年上海住房成交量出现了明显的下降。
上海2002-2007年住房成交价格走势单位：
元/平方米
上海个人住房贷款余额年度增长量与住房销售量对比分析
上图显示的是上海个人住房贷款余额年度增长量与住房销售量的对比情况。
具体来看，2002-2008年上海住房销售量的走势总体为一个“M”形状，与此相对应，个人住房贷款余额增长也呈现“M”形，值得注意的是在2006年个人住房贷款余额还出现了负增长的情况，而2006年也是最近几年住房贷款余额增长运行轨迹的最低点。
与此对应，上海住房销售量最低点出现在2005年，比住房消费信贷余额最低点提前了一年。
这并不说明住房消费信贷相对住房销售有滞后效应，而是因为住房市场本身受到都方面影响因素的影响，如突发政策、供应量变化等。
总体来看，上海住房成交量和个人住房消费信贷余额年度增长量之间存在明显的相关性，相关度在70%以上。
即住房贷款量的多少在相当程度上决定了住房销售量的增长。
四、当前住房消费信贷风险分析
1、美国次贷危机对我国住房市场影响
美国次贷危机爆发已经接近一年，但危机丝毫没有停止的迹象，并且正在以超乎多数人的意料之外大规模的爆发。
继美国第五大投行贝尔斯登破产、两房被美国政府接管后，9月15日美国第四大投行雷曼兄弟也宣布破产，与此同时，第三大投行美林公司被美国银行收购。
至此，美国金融界前五大投行已经倒下了三家。
另外，美国国际集团（AIG）也存在巨大的债务风险，处于风雨飘摇中。
受雷曼、美林接连破产或被收购的影响，全球股市经历了一场“巨震”。
美国次贷危机对我国也存在着切实的影响。
首先，我国外汇投资两房债券达3760亿美元，这笔巨大投资不可能在短时间内收回，长期持有势必存在巨大的风险敞口，在次贷危机远没有结束的情况下，投资风险巨大。
其次，美国金融动荡如果不能有效得到控制，那么美国实体经济将受到巨大影响。
次贷危机事实上已经成为引发全球经济衰退的导火索，美国经济疲软的趋势很难在短期内被拉回，那么，美国国内消费能力的下降对中国的外贸出口影响将逐渐释放。
中国经济增长的外贸依存度在60%左右，去年拉动中国经济增长2.7%。
美国是中国的第二大贸易伙伴（2008年上半年，欧盟是中国第一大贸易伙伴），每年的贸易额在3000亿美元。
对美出口则占中国对外出口总额的20%左右。
因此，美国经济的衰退对中国宏观经济的增长影响非常大。
再次，美国政府正在着手实施“强势美元”政策，用美元升值来挽救处于危机边缘的宏观经济。
美元升值则会导致中国国内外资的逐步撤离，特别是在我国股市、楼市都处于下跌的阶段，美元热钱的撤离造成的影响更加明显。
2、我国有发生住房消费信贷危机的可能性
2008年我国整体宏观经济面临的考验越来越大。
首先是日益严重的通货膨胀。
虽然目前通胀有所回落，但据年度控制目标依然差很远，通胀在短期内不会得到有效缓解。
另外PPI与CPI运行出现了较严重的背离，2008年8月份PPI增幅达到了10.1%，这表明今后通胀依然不会有效解除。
日益严重的通货膨胀对居民消费力是一个重大的打击。
其次，股市在一系列利空的影响下频繁下挫，目前已经击破2000点，重回1000点时代。
股市低迷使得大批投资者，特别是散户损失严重，大量资金被套牢。
社会上的部分流动性在此次股市剧烈下跌过程中被消灭，在某种程度上解决了所谓的流动性过剩问题，但同时也影响了股市和楼市之间的正常资金流动，即股市低迷了并没有导致楼市好转。
再次，住房市场出现重大调整。
上海、北京等大城市的房价已经出现环比下降，成交量更是明显下降。
这种局面对于银行、开发商而言都是相当严峻的。
众所周知，房地产行业的利益链条上银行和开发商已经捆绑在一起。
银行通过住房贷款来获得长期稳定的利息收入，开发商通过银行贷款来维持运营，获取高额收益。
买房者是最终的承担者。
市场持续调整，市场成交骤降，购房者持币观望，那么造成的后果是大量的房产积压在开发商手中，银行的资金回收困难。
更加严重的后果是，当房地产市场整体价格下滑后，贷款购房的居民可能面临负资产的困局，相当部分的人有可能停止还贷，从而引起银行的坏账损失。
事实上，我国完全有发生住房消费信贷危机的可能。
美国次贷危机是前车之鉴，虽然我国并没有如美国那样开放和多样化的住房消费信贷衍生产品市场，但信贷危机发生的机理基本相同。
美国的次贷危机归根结底也是由于房地产市场出现调整，价格大幅度下跌，购房人无力还款造成银行信用危机的爆发。
我国住房金融的创新力度没有达到美国那样，住房金融仅限于住房贷款、公积金贷款、住房开发贷款等传统领域，这在一定程度上能够降低美国次贷危机对我国金融市场的波及，但另一方面，我国的住房消费信贷没有划分优级与次级市场，潜在的金融风险并不能很好的监控和防范。
这也形成了我国住房金融市场的一个致命弱点。
也就是说，我国住房消费信贷市场的质量远没有想象的好，等问题真正爆发出来的时候，很可能比美国次贷危机的冲击力更大。
3、防范住房消费信贷危机的主要途径是把好金融关
做一个假设，如果没有金融机构的支持，房地产商靠自有资金开发住房，消费者靠自身积累全款买房，那么这个市场发展会很缓慢，但也不会存在所谓的信贷危机。
走到另一个极端，如果房地产开发与消费都是靠金融机构贷款支持，那么市场销量、价格将快速上升，而市场泡沫就会被吹得很大，最终会破灭，造成全行业的损失。
从这两个极端的假设可以看出，信贷对住房市场的作用非常重要，但信贷也是一个双刃剑。
市场管理者要在发展速度和控制风险中间寻找一个平衡点，即通过控制金融这个“闸门”来调节住房市场的发展。
信贷控制过严，住房市场就有可能因缺少购买力而消沉，积重难返。
而信贷过松，则会造成市场的虚拟繁荣。
信贷政策必须动态调整，才能有效防范金融风险和市场硬着陆，确保住房市场的健康稳定。
从最近三年的市场运行看，我国住房市场在个人住房消费信贷的支持下有了长足发展，个别区域如深圳等还出现了非理性繁荣的景象。
“9.27新政”是对先前宽松住房消费信贷政策的及时纠正。
这一政策对住房市场影响深远，可以看作是本轮住房市场发展的“政策拐点”。
2008年9月15日，央行出人意料宣布降低“两率”，即利率和存款准备金率。
这一措施被市场解读为“救市”，实际上不尽然。
虽然我国住房市场出现了普遍调整，但还远没有达到要“救市”的程度。
央行本次下调“两率”，最大的目的是刺激宏观经济的发展，特别是应对中小企业发展面临的困境，尤其是融资困难。
通过结构性调整，最大限度支持中小企业的融资需求，另一方面避免大规模的信贷放松，造成投资反弹。
当前我国住房市场总体稳定，个别城市出现价格调整也是在可接受范围内，金融机构应继续加强信贷控制，避免住房贷款的盲目支持
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