第10章证券投资案例.docx

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第10章证券投资案例

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第十章国有股减持案例

所谓国有股是指在股份公司中由国有资产形成的股份，一般包括国家股和国有法人股。

国家股是指由国有资产管理部门通过其授权机构将国有资产投入股份制企业而形成的股份，其股权行使人是政府或国有资产管理局。

国有法人股是指具有法人资格的全民所有制企业事业单位用其依法支配的财产向独立于自己的股份制企业投资所形成的股份。

由于历史原因，股份制试点时对国有股实行暂不上市流通的政策。

后来，随着越来越多的全民所有制企业经过重组和改制成为上市公司，国有股的数量也变得越来越大。

由于这部分股票如果上市流通，将会使股票流通数量大幅增加，所以只要有国有股流通的消息，股指就会马上产生大幅降低的负面反应。

但是，当今国有股减持已经确实迫在眉睫了。

无论是国有经济的战略转移、完善上市公司的治理结构、深化证券市场的功能还是加强社会保障体系的建设都有赖于国有股减持。

这要求我们设计较为完善的方案，以使国有股减持能为广大投资者接受。

对国有股减持方案的设计主要包括减持对象、减持价格、减持时间、减持方法、减持后的资金运用等方面。

我们这里列举的案例，主要是介绍国有股减持的各种方法，以使同学们对其具体的操作过程有所了解，并对其中存在的问题有所认识。

我们所介绍的减持方法包括以下几种：

回购、拍卖、配售、协议转让和增发。

当然，这并不是所有的方法，由于一些方法在我国没有实践过，所以就无法进行案例分析。

2001年6月12日，国务院正式发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，这标志着国有股减持工作正式启动。

但是由于市场对国有股减持价格和新股或增发价格相同极为不满，导致股指深幅下挫，证监会不得不叫停国有股减持，并向全社会征集国有股减持方案。

我国最终将出台什么样的减持方案，有待于全社会的献计献策及决策者的最终选择。

案例1黔轮胎和中国嘉陵——配售试点的失败

其中，中国嘉陵1996—1998年的每股收益分别为：

0.51、0.46和0.38元，黔轮胎1996—1998年的每股收益分别为0.80、0.38和0.26元。

中国嘉陵以此为依据计算的配售价格为每股4.5元，黔轮胎以此为依据计算的配售价格为每股4.8元。

（２）配售对象：

社会公众股股东、国家股转配股股东、证券投资基金

（３）配售比例及方式：

中国嘉陵社会公众股每10股配售8.361股，如有余额再向证券投资基金配售，如再有余额由承销商包销。

黔轮胎流通股股东每10股配1.59097股，剩余部分按比例配售给证券投资基金，如再有余额由承销商包销。

但是，至1999年12月28日截止配售时，中国嘉陵上网认购额为8199万股，占1亿股配售总额的81.99%，尚有1801万股没有卖出。

12月29日截止配售的黔轮胎，被认购的国家股共1307.0806万股，占此次配售总量的76.41%,也有403.45万股没有卖出。

根据配售说明书，证券投资基金需于12月28日15:

00之前将中国嘉陵配售股的预约申购数量以传真方式传至主承销商华夏证券公司，余额再由主承销商包销。

截至28日15:

00，主承销商没有收到一家基金的申购预约，主承销商华夏证券只能包销剩余的1800万股，需资金8100万元。

截至12月30日下午，同样没有一家证券投资基金前往认购黔轮胎国家股配售余股。

这样，没卖完的403.45万股黔轮胎配售股也得由主承销商长城证券公司包销。

最终，两家的国有股配售均不理想，主承销商承担了配售风险。

与此同时，两家公司的股票价格均大幅下滑。

二、影响与评析

两家公司的配售，都是不成功的。

投资者们对配售的价格并不认同。

这除了表现在配售部分没有完全售出外，还表现为两家公司的股东们用脚投票，致使公司股价连续六个交易日下跌。

尽管如此，这仍标志着国有股减持配售方案开始实施，对今后工作仍大有裨益，因为这有助于我们初步了解配售减持对市场的影响，能够总结经验，进而去完善配售方案。

这次配售失败，主要有以下几个原因：

１．公司挑选不合理。

在试点中，证监会将配售价格定在公司每股净资产与10倍市盈率之间。

10倍市盈率以下意味着公司要达到净资产收益率10%以上。

但是，从试点企业1998年度及1999年中期业绩看，中国嘉陵每股收益分别为0.38元和0.07元，每股净资产分别为3.75元和3.82元，净资产收益率则分别为10.17%和1.81%，黔轮胎的每股收益分别为0.26元和0.10元，每股净资产分别为2.99元和3.10元，净资产收益率分别为8.68%和3.33%。

可见两公司1999年中期业绩均有一定程度滑坡，若仅依据1999年中期业绩来确认其配售价格恐怕是找不到答案的。

若依据1998年度的业绩来确认配售价格，中国嘉陵的配售价格可以定在每股3.75元～3.80元之间，而黔轮胎由于净资产收益率仅为8.68％，按每股收益0.26元，市盈率最高值10倍计算应不高于2.6元，此数值明显低于该公司当年每股净资产2.99元，因而无法确认配售价格。

因此，两公司实际上无法按照证监会要求定价。

２．每股收益（EPS）计算未“贴现”。

中国嘉陵和黔轮胎国有股配售方案在计算前3年每股收益的算术平均值时也存在缺陷。

两家公司配售股权登记日均为1999年12月21日，即两家公司应当以当日公司实际拥有的总股本数为基准来确定国有股配售价。

但是，自1996年12月31日至1999年12月21日，两家公司总股本数都发生了变化。

其中黔轮胎在1997年底、1998年底和1999年12月21日的总股本数分别较1996年底增加了83.9%、83.9%和114.5%。

股本发生了变化，公司就应该把1996年、1997年、1998年的每股收益水平以1999年12月21日的股本来计算，即要予以全面摊薄或者是进行“贴现”，从而求得前3年每股收益平均值，这样才能相对较为客观地用历史数据反映出公司资产在进行国有股配售时所具有的盈利能力。

贴现之后求出的前3年每股收益的平均值要远小于原方案中得出的结果。

可见，原方案中得出的每股收益平均值明显高于国有股配售时公司实际盈利水平。

３．简单地用前3年的业绩来确定配售价格的方法不合理。

前文我们在讨论公司前3年业绩贴现问题并做出有关结论时，实际上都是立足于以下前提：

认同用过去3年业绩判断公司目前盈利能力，并在此基础上确定配售价格。

但是，从更为严格科学的角度来看，简单依靠公司过去3年业绩定价是不合理的，即使考虑到股本变化将每股收益贴现之后仍不科学。

投资者投资上市公司，是对公司未来发展抱有良好预期，而过去的经营业绩只是一个参考，不管这个参考具有多少价值，都不能取代公司未来收益预期而成为公司股价决定因素，只能在其中分享一个较小权重。

国有股配售价格的确定，也是一种资产定价。

而一般来讲，资产定价的方法有3种：

（１）将资产未来收益贴现定价，如现金流量贴现法、股利增长模型等；（２）以资产形成的成本为定价依据，如历史成本法、重置成本法等；（３）比较法，即以市场上相同资产价格为参照来定价。

中国嘉陵和黔轮胎的配售方案的定价方法不属于上述任何一种，简单地依靠过去业绩确定配售价格犯了方向性错误，在这种方法中不考虑股本变化将过去业绩摊薄（或贴现）则是方向性错误下的一个具体计算错误。

同时我们也可以看出，通过减持，国有股的数量虽然有所下降，但是在减持后，国有股仍然占绝对控股地位，这不利于建立真正的法人治理结构。

配售不是目的，真正的目的是通过配售使我国的经济结构得到优化，使公司建立更有效率的企业制度、法人治理结构和管理体系，从而增强企业竞争能力。

如果单纯为配售而配售的话，最后很可能失去配售的原本意义。

三、启发与思考

两公司在进行减持定价时，是否考虑过它们的定价是否合理，是否符合市场的要求呢？

他们是不是曾经担心过如果配股无人购买会怎么样呢？

事实上，他们很可能没有关心过这个问题，只要自己的定价符合证监会的要求（我们看到，证监会对配股的定价只有一个粗略的要求，并没有指出每股收益与净资产以何年为准），不违反证监会的规定，股价当然是定的越高越好。

因为我们仍沿用过去发行股票承销办法，国有股售不出的余额将由承销商包销。

这样的话，对国有控股股东来说根本就没有退出压力，社会公众股股东不买，承销商也会包销余额。

我们应该加强承销商的风险意识，以前，由于股票在我国一般都是稀缺资源，都是供不应求，但随着人们对上市公司质量要求的提高，随着国有股开始减持并进入流通领域，随着流通中股票数量不断提高，投资者已经不再是盲目购买新股，他们也有所选择。

不符合市场要求的行为将越来越难以立足。

因此，承销商在进行承销业务时，一定要考虑发行风险，合理定价，或者与发行者不签订包销协议，这样一来，才能减轻自身风险，也可以促进国有股控股股东能考虑市场的要求。

四、讨论题

１．配售主体的选择

一般认为，国有股配售的上市公司应该从传统行业开始，也有人提出要考虑上市公司规模大小的因素，应该优先解决大型国有上市公司。

那么到底应该如何选择配售主体呢？

２．配售对象

从总体上讲，可以作为国有股配售对象的投资者是很多的，老股东、其他二级市场投资者、投资基金、战略投资者、境外投资者，是否应该对以上所有主体进行配售呢？

３．配售价格

在试点中，证监会将配售价格定在公司每股净资产与10倍市盈率之间，这意味着公司净资产收益率要达到10%以上。

请问这是为什么？

参考资料：

①黔轮胎、中国嘉陵国家股配股公告．1999年12月16日

②中华工商时报，2000年０1月０4日

案例2陆家嘴——国有股回购第一家

1992年5月29日，陆家嘴公司公布了招股书，文中注明：

“公司注册资本总额为7.15亿元，其中6.7亿元是国家以土地折价入股，而土地从批租到开发、转让是逐年渐进的，所以国家参与溢价和红利分配计算均以投入运转的资本为准。

现已投入4.5亿元资本额，剩余资本一年后陆续投入运转。

”上市前，经有关部门批准，公司通过股东内部协议有偿转让的办法，对公司股本结构进行调整，国家股股东将所持股份中的3000万股转让给个人股东，转让价格为每股2.9元，转让后社会公众股增至4500万股,占总股本的6.14%。

1993年12月，公司以10∶4的比例向股东配股,公众股增至6300万股，所占比例增至8.6%。

一、事件过程

1994年6月，陆家嘴公司因公司土地尚未完全投入开发、国家股部分资本仍然虚置，并且公司股权结构不合理而进行减资，拟将国家股中尚未投入实际运作的部分资本额从注册资本中退出，即从国家股6.4亿元中减少2亿元，公司总股本也相应减至5.33亿元。

1994年10月30日公司召开临时股东大会，并通过了该项决议。

之后，在1994年11月，陆家嘴成功发行了2亿股B股，使社会公众股所占比例达到了35.88%。

二、影响与评析

陆家嘴回购股份是我国上市公司回购国有股的第一例。

这一次回购，虽然并不是为了减少国有股的比重而进行的回购，但是却在实践上为以回购这种方法来减持国有股做出了先例，为探索国有股减持方法、效果和影响作出了贡献。

但是它在哪类公司适合使用回购的方法减持、减持价格如何确定，对哪部分股票进行回购等方面并没有给国有股减持以启示，因为它毕竟不是真正意义上的国有股减持。

从该案例中我们可以看出，陆家嘴主要是因为国有股出资虚置，股本结构不合理而进行国有股减持的，其方法是将国有股中尚未投入实际运作部分资本额从注册资本中退出。

这一案例反映了我国上市公司上市时改制的不规范。

首先，根据公司法规定，发起人的出资，可以以土地使用权出资。

但是注册资本中注明的金额必须是实际出资额，而不能像外商投资企业那样分期缴纳出资。

所以，陆家嘴在上市时的实际资本并未达到登记的注册资本额，这实际上是违背公司法的。

其次，公司法中明确规定，上市公司的股本总额超过4亿元的，其向社会公开发行股份的比例应为15%以上。

而陆家嘴即使是在1993年12月，以10∶4的比例向股东配股,公众股增至6300万股后，所占比例仍然只有8.6%，没有达到公司法的要求。

然而，陆家嘴通过减资回购