中期宏观经济分析报告Word格式文档下载.docx

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我们认为投资的逐步放缓是符合政策调控的方向的，随着过去两年4万亿刺激政策工程建设逐步进入尾声，未来投资增速有望缓慢回落。

固定资产投资保持较快增长，房地产投资增速较快（累计同比%）

上半年，全国房地产开发投资2.6万亿元，同比增长32.9%。

其中，住宅投资1.86万亿元，增长36.1%。

全国商品房销售面积44,419万平方M，同比增长12.9%。

其中，住宅销售面积增长12.1%。

房地产开发投资累计同比增速的回落主要受房地产调控政策的影响，随着保障房建设在下半年全面开工对房地产投资规模将形成有利支撑。

从进出口来看，上半年出口总值8,742.99亿美元，同比增长24.0%；

进口总值8,293.69亿美元，同比增长27.6%；

贸易顺差累计449.3亿美元。

出口同比增速在第二季度持续回落，反映出欧美市场复苏缓慢；

进口增速的回落主要是由于进口价格涨幅回落所致（国际大宗商品价格回落），同时也显示了国内经济的疲软。

进出口增速回落（累计同比%）

综上所示，上半年经济运行平稳，增速缓慢回落，继续沿着宏观调控的方向运行。

我们认为“滞涨”不会出现，经济很有可能在今年年末软着陆。

二、通胀压力加大、短期内价格水平将保持高位运行

2011年上半年，CPI同比呈现单边加速上涨趋势，6月份CPI高达6.4%，创36个月以来新高。

其中食品和居住类价格是拉动CPI上涨的主要因素。

上半年受到长江中下游旱涝急转天气的影响，粮食价格上涨预期非常强烈，这将使粮价在较长一段时期内高位运行，夏粮的丰收一定程度上有助于缓解食品价格的攀升。

而猪肉价格受去年产能退出、存栏不足的影响，大幅上升。

6月份猪肉价格同比上涨57.1%，影响CPI上涨约1.37个百分点，占CPI涨幅贡献度的21.4%。

居住类价格方面，受到房地产市场调控的影响，购房有所减少，租房的需求推升了房租上涨。

CPI同比持续走高，食品价格快速上涨（%）

从环比数据来看，随着年初春节因素的消失，食品和非食品价格回落，CPI环比较为稳定，但是食品价格在5月份以后出现明显环比上升的趋势，其中肉禽及其制品在6月份环比上涨6.3个百分点。

CPI环比稳定，食品是上涨主要动力（环比%）

肉类尤其是猪肉价格的上涨是当前物价上涨的主要推手。

自从2010年6月，生猪出场价格突破10元/公斤后，价格便一路飙升，到2011年7月第一周，价格已经上升至19.64元/公斤。

实际终端的零售价格更是在25元/公斤以上。

猪肉价格直线飙升

一般来说，生猪的生产周期大概需要1年左右的时间，即母猪成熟配种3个月，妊娠期4个月，产子后仔猪育肥出栏需要5个月。

因此，在正常情况下生猪存栏量与能繁母猪存栏量有大约9个月的时滞。

能繁母猪存栏量和调整情况就成为未来猪肉供给的先行指标。

从目前全国生猪存栏状况来看，经历了2010年的大幅下调后，存栏量已经有所回升。

但能繁母猪的存栏量依然不足以支撑猪肉供应短期内有较大幅度上升。

猪肉供应短期内难以大幅上升（万头）

从猪肉生产的角度来看，劳动力、土地、饲料价格的不断提升压缩了养猪的利润空间，虽然目前猪粮比在猪肉价格大幅上升后有所回升至8.5，但与2008年10.2的峰值仍有一定差距；

另一方，2007年政府为鼓励养猪而发放养猪补贴，该政策导致后来猪肉大量上市，价格暴跌，严重打击了养殖户的积极性。

因此，我们预计今年下半年猪肉的供应较上半年将有所提高，对猪肉价格的快速上涨有一定的抑制作用。

此外，目前猪肉价格已经接近牛肉价格，考虑到替代作用，我们判断猪肉价格的涨幅将趋缓。

但是考虑到养猪成本的提升，以及能繁母猪存栏量并不能支持供给快速上升，而居民猪肉的消费习惯短期内很难调整，供需矛盾依然存在，下半年猪肉价格仍将在高位运行。

尽管6月PPI依旧高企，且上半年PPI维持7%的同比涨幅，但自3月份以来，PPI增速已经从7.31%的高位平稳趋降，且6月份环比出现零增长。

从国际上来看，由于美国等发达国家开放部分原油库存使原油供应有所缓解。

而其他大宗商品由于欧美经济复苏的不确定性增大，保持震荡。

从国内来看，工业生产处于缓慢降温的过程中，终端销售不景气。

销售比较旺盛的还是房地产、道路交通和电源电网等投资热点密切相关的黑色金属、水泥建材等部门。

PPI平稳趋降（%）

我们预测CPI同比增幅在今年第三季度将继续保持高位，在第四季度逐步回落，其主要原因是：

（1）肉类供给无法迅速提升，短时间内供需矛盾依然存在，加之养殖成本上升，肉价不具备大幅下调的基础。

中国商务部发言人姚坚指出，36个大中城市猪肉批发价格7月初比6月初上涨了17%左右。

（2）上半年PPI涨幅较高，将在下半年对CPI具有一定传导效果。

（3）上半年CPI同比涨幅中翘尾因素比重较大，例如6月份CPI同比6.4%的涨幅中，去年价格上涨的翘尾因素约为3.7个百分点，今年新涨价因素约为2.7个百分点。

下半年翘尾因素将逐步放缓，有利于缓解通胀。

（4）如果简单的将环比数据转换为同比数据（将前12期同比数据相乘，且不考虑季节调整因素），在不包括7、8月份的环比数据的情况下，7月份和8月份前期的CPI环比涨幅已经达到6.16%和5.52%，因此只要7、8月份环比CPI上涨，则其同比数据很容易突破6%。

翘尾因素逐步放缓（%）

三、货币增速回落，信贷依然偏紧

在历经了2009年货币供应大幅提升后，在回归稳健的货币政策作用下，货币供应增速逐步回落。

2011年6月末，广义货币（M2）余额78.08万亿元，同比增长15.9%，比上月末高0.8个百分点；

狭义货币（M1）余额27.47万亿元，同比增长13.1%，比上月末高0.4个百分点；

流通中货币（M0）余额4.45万亿元，同比增长14.4%。

上半年净回笼现金110亿元。

今年以来M2增速一直控制在央行全年目标16%上下，6月份M2增速上升主要源于季末考核时点人民币存款的增加。

虽然货币增速回落，但我们依然要注意到当前的货币存量依然很大。

在经历了快速增长后，要想回归总量上稳健，就要容忍比常态更低的增长速度。

货币增速回落（%）

上半年人民币贷款增加4.17万亿元，同比少增4497亿元。

分部门看，住户贷款增加1.46万亿元，非金融企业及其他部门贷款增加2.70万亿元。

6月份人民币贷款增加6339亿元，同比多增207亿元。

根据往年经验，各季度新增贷款一般按照3:

3:

2:

2分布。

上半年人民币贷款增长占全年贷款计划7.5万亿的55.6%，低于60%，显示出新增贷款处于较低水平，信贷供给依然偏紧。

新增贷款依然偏紧

上半年人民币存款增加7.34万亿元，同比少增1846亿元。

其中，住户存款增加3.28万亿元，非金融企业存款增加1.64万亿元，财政性存款增加9748亿元。

6月份人民币存款增加1.91万亿元，同比多增5685亿元。

6月份存款的明显增加主要受各金融机构时点考核的影响，其中包括银行对理财产品到期日巧妙的安排，使理财产品从表外回归表内存款。

由于长期负利率导致的存款增长乏力和不断上调存款准备金的影响，银行间市场资金持续，利率明显上升。

6月份银行间市场同业拆借月加权平均利率为4.56%，分别比上月和上年12月份上升1.63和1.64个百分点；

质押式债券回购月加权平均利率为4.94%，分别比上月和上年12月份上升1.91和1.82个百分点。

出于对从紧政策将继续保持的判断，我们认为资金紧张的趋势年内不会改变。

四、货币政策以“量化紧缩”为主，关注融资的“结构性调整”

自2010年以来，央行采取了以控制通胀为主要目标的稳健货币政策。

央行从2010年1月18日起，连续十二次上调存款准备金率共计六个百分点，并于2010年10月20日起四次上调存贷款利率。

我们认为以数量手段（上调存款准备金率、央票、正回购）为主的紧缩政策短期内不会放松，解决从紧政策带来的中小企业融资难问题需要依靠融资结构的调整。

从经济的基本面上来看：

上半年数据显示出GDP增速稳中趋降和CPI的高位运行，经济运行正朝着减速、调结构的调控目标前进。

这种情况使得对于经济在紧缩政策下大幅下滑的忧虑大大减轻。

由于通货膨胀直接关系到中央再三强调的民生问题，因此当前的最重要的工作依然是控通胀，还没有到保增长程度。

从货币政策执行的层面上来看：

央行多次采用上调存款准备金率的手段收缩货币。

我们看到，上调存款准备金率主要的目的还是在央票无法正常发行的情况下对冲外汇占款。

从6月份外界一致预期加息而推迟至7月份才加息可以看出来，央行对动用价格手段（存贷款利率）较为谨慎。

但是持续的上调存款准备金率已经从量变引起或接近了质变，商业银行的流动性频频告急，银行间市场利率关键时点大幅飙升。

我们认为上调存款准备金的边际效应正在降低，负作用（银行流动性风险）加大，控制通货膨胀仍需加息。

从银行间市场来看，央行也在尽量在能够顺利发行央票的情况下通过央票回笼资金。

因此，总体上我们判断，在货币政策执行上依然具有加息空间，上调存款准备金率的频率将明显放缓，通过央票和正回购回笼资金成为央行的优先选择。

从近期政策制定者的主要言论来看：

今年1月，温家宝总理召开国务院全体会议时首次明确提到用“社会融资规模”取代“货币信贷”，在未来的货币政策决策中将减少对信贷数据的过度依赖，向综合运用市场化的调控手段转变。

7月13日，中央电视台引述央行调查统计司司长盛松成指出，中国上半年社会融资规模为7.7万亿元人民币。

而中国全年社会融资总量目标为14万亿元，因此控制规模在下半年依然是必要的。

央行行长周小川在7月11日出版的《中国金融》杂志上撰文表示，“当前我国宏观经济运行中最突出的问题是通胀压力依然较大、通胀预期依然较强”，因此“今后相当长一段时期，要优化货币政策目标体系，进一步落实好稳健的货币政策，要更加突出和重视保持物价总水平基本稳定的目标，关注更广泛意义上的价格稳定。

”很明显，从他的表态中可以看出，控通胀依然是货币政策的主要目标，紧缩的政策还要持续“相当长一段时间”。

对于货币政策制定的依据，7月8日周小川行长在清华大学发表演讲时指出，货币政策的制定应以环比CPI数据为依据。

目前CPI环比数据虽然不高，但是近期环比依然上涨，且涨速在缓慢上升。

对于政策工具来看，周小川行长在演讲中也指出“央行数量型工具与价格型工具结合起来运用。

”因此，我们认为不能排除进一步加息的可能。

7月11日，央行货币政策委员会委员夏斌近日接受中国证券报专访时表示，“如何逐步消化已存在于市场的近76万亿巨大货币存量问题，这是今后几年货币政策的头等大事，也是事关能否保障今后物价基本稳定的一项大事。

”很明显，较慢的货币增长速度才能逐步解决“巨大货币存量问题”，紧缩的货币政策不会放松。

他进一步提出了解决问题的三个方面：

（1）数量型工具：

“继续运用公开市场、存款准备金等的常规手段，不断对冲现中国经济增长模式下‘不合理’的货币增量”；

（2）汇率工具：

“基于防止输入型物价上涨因素和国内经济的内在需要，继续保持人民币汇率一定弹性的原则”；

（3）利率工具：

“在市场上各种实际利率已大幅上浮的现实下，应逐步使基准存款利率转负为正。

”很明显，数量型工具的主要职能是对冲不合理的货币增量（外汇占款等），而价格型工具中的汇率是针对输入性通胀，利率针对货币超发带来的通胀。

从紧的货币政策已经带来了一些负面作用，其中最为突出的也是媒体多次曝光的中小企业融资难问题。

我们认为中小企业融资难不是央行能够解决的问题，从紧的货币政策不会因为中小企业融资难而放松。

央行通过主要执行货币政策，对货币供应的总量进行调解。

其关注的是总量，而不是“钱流”。

货币供应的总量目前依然是充沛的，因此货币政策不会放松。

其关键是融资的结构不合理，“钱流”的方向不是实体经济中的中小企业，而是虚拟经济，如收藏品、理财产品等。

央行的货币工具只能控制总量，对于结构作用有限。

中小企业融资难央行不能解决，但不代表无法解决。

要解决融资的“结构性”问题，李稻葵认为“结构能否转型，财政政策是关键。

而且货币政策能否坚持适度偏紧、稳健的政策，同样需要财政政策的配合与支持。

”我们认为，不仅仅是财政政策需要进一步支持中小企业，多个部门都能在融资结构上进行调节，例如：

银监会对于中小企业贷款的“两个不低于”，允许银行将其单户500万元人民币以下的小企业贷款视为零售贷款等政策，证监会鼓励中小企业登录创业板等等。

我们预计未来将会有更多的引导资金流向中小企业的政策推出。

综上所述，2011年上半年，在稳健偏紧的货币政策作用下，全国宏观经济运行平稳，增速略有下降，基本符合降速、调结构的调控思路。

通货膨胀压力较大，尤其以食品类涨幅较快，抑制通货膨胀成为政策关注的核心问题。

我们预计在外围经济不出现明显恶化（美国债务（技术性）违约、欧洲债务危机全面爆发）的情况下，下半年我国宏观经济将有望实现软着陆，价格涨幅在三季度见顶后回落，稳健偏紧的政策在年内不会放松。

五、近期应关注的几个问题

1、加强对流动性风险的经管

持续的负利率引起存款外逃。

随着CPI保持高位，我国已经连续十六个月处于负利率状况。

持续的负利率使“储蓄搬家”现象日益普遍，存款的稳定性减弱。

今年四月份，居民储蓄存款甚至出现了负增长。

“储蓄搬家”不仅使大量的资金游离于银行系统之外，减少了银行系统的可贷资金数量，而且降低了存款的稳定性。

资金供需矛盾突出，影子银行吸引银行系统资金外流。

从资金供给方来看，央行连续12次上调存款准备金率以限制贷款投放，并通过发行央票、正回购等方式回笼大量资金。

虽然银行资金的供给受到了抑制，但从我们的市场调研情况来看，资金需求依然旺盛，主要源于：

第一、企业前两年大量的中长期投资尚未完工，仍需要进一步追加投资；

第二、自去年下半年以来，大宗商品价格基本处于上升状态，且波动加大。

此外，根据我们近期的中小企业调研，由于我国人口结构性变化，近年来企业的劳动力成本以10%至20%的速度迅速攀升。

原材料和人工成本的上升，要求企业相应提高运营资金数量。

第三、随着经济结构的调整，加之招工难用工贵的现象，大量劳动密集型企业面临产业升级，主动加快转型。

企业投入大量资金进行技术改造和机械化生产，造成运营资金紧张。

第四、企业上下游占用资金情况较为严重，资金回笼困难。

从经济学的角度来看，需求旺盛，而正规渠道供给受限，最为直接的就是导致黑市兴起。

由于部分融资需求在银行不能得到满足，企业转而求助于小额贷款公司、担保公司、典当行等非银行金融机构。

这些机构一方面以高息（年利率甚至超过24%）向企业发放贷款，推高了企业融资成本，一方面通过非法吸收闲散资金扩大实际融资规模。

负利率下不断外逃的存款更为其融资提供了便利。

由于尚未完全利率市场化，商业银行的存贷款利率受到限制，但影子银行的资金价格已经由市场供求确定。

因此形成了利率未完全市场化的银行机构系统和利率已经市场化的影子银行系统并存的局面。

不仅使银行在吸收存款中处于被动地位，而且还存在着资金在两者之间套利的现象，即通过套取银行资金进行高息放贷。

吸储大战愈演愈烈，无序竞争普遍存在。

为了改变存款增长较慢甚至流失的现象，各家银行都加大了对于存款的考核和资源投入。

虽然对于存款利率有着明确的监管限制，但通过送礼品等方式变相高额吸储的现象已经较为普遍。

迫于考核压力，近期甚至出现了银行对大额存款明码标价的现象（直接现金返还）。

一些企业和个人也主动和银行议价，要求在存款利息外的直接经济回报。

此外，通过短期、超短期理财产品，以高息，甚至以亏本方式吸引存款已经成为常见手段。

银行间市场资金持续紧张，资金价格不断攀升。

以往，中小金融机构是银行间市场的融入者，而大型金融机构则是资金的主要提供者。

但从2010年末开始，大型金融机构也开始从市场融入资金，且需求量较大。

资金面的紧张直接推高了银行间市场利率，尤其是在季末、年末和关键时间点，资金拆借尤其困难。

为了满足监管要求，机构只能以高成本借入资金。

自年初以来，徽商银行持续保持净融入资金状态，日均融资量99亿。

2月份更是达到了233亿元的峰值水平。

剔除光大银行代持所匹配融资因素，徽商银行1、2月份融资利率分别为5.66％和6.40％，3、4、5月份分别为2.70％、2.77％和3.64%，1至5月份整体回购融资利率平均为4.25%。

在流动性经管方面，我行做出了不少努力，例如：

优化信贷目标，实行贷款投放限额经管；

制定《徽商银行流动性风险经管办法》，健全流动性经管体系；

建立流动性风险预警制度；

上线流动性压力测试系统等。

但是要从根本上扭转长期以来我行流动性压力较大的局面，我们仍需要加强对资产负债结构的深入分析和研究，通过资产负债结构的调整和经营模式的转型，增强流动性经管的科学性和适应性。

2、加强对政府融资平台风险的经管

近期媒体报道有地方政府融资平台出现违约迹象：

（1）上海申虹投资发展有限公司的一部分流动资金贷款出现逾期，最后在上海市政府协调下将流动资金贷款转为固定资产贷款才将问题化解。

（2）云南省公路开发投资有限公司近期向债权银行发函称“只付息不还本”，之后政府做出增资、垫款和补贴等承诺才将矛盾化解。

政府融资平台问题迅速引起关注，围绕着政府融资规模究竟有多大，给银行系统带来多大的风险，如何化解融资平台风险，究竟谁来买单等问题热议不断。

为此，审计署对全国政府融资平台进行了摸底，并于近期公告了排查结果：

截至2010年末，全国地方政府性债务总规模达10.72万亿元，共有25,590个政府部门和机构、6,576个融资平台公司、42,603个经费补助事业单位、2,420个公用事业单位、9,038个其他单位、373,805个工程涉及共1,873,683笔债务。

具体数据参见下表。

从总体负债水平来看，根据审计署数据，2010年末中国地方债务加上国债余额占GDP比重近44%，低于IMF统计的其他国家政府债务平均水平（75%）；

中国政府债务与财政收入比例为146%，也低于IMF统计的184%平均水平。

从这两项比例来看，目前中国地方政府债务风险并不算太高。

虽然穆迪报告预计中国地方融资平台贷款或将比审计署公布的数字多出3.5万亿元人民币，达到14万亿，因而使得银行业面临的风险敞口比预期的可能要大。

但央行发布公告称，14万亿元贷款的算法明显夸大，地方融资平台贷款风险是可控的。

审计署也表示，至2010年底，省、市、县三级地方政府负有偿还责任的债务与地方政府综合财力的比率为52.25%。

如果按地方政府负有担保责任的债务全部转化为政府偿债责任计算，债务率为70.45%。

虽然一些地区和行业存在债务规模较大、债务负担较重的问题，存在风险隐患，但并不构成系统性或全局性的风险。

按债权人分（亿元）

三类债务合计

政府负有偿还责任的债务

政府负有担保责任的债务

其他相关债务

债务额

比重

银行贷款

84679.99

79.01%

50225.00

74.84%

19134.14

81.88%

15320.85

91.77%

上级财政

4477.93

4.18%

2130.83

3.18%

2347.10

10.04%

0.00

0.00%

发行债券

7567.31

7.06%

5511.80

8.21%

1066.77

4.56%

989.16

5.92%

其他单位和个人借款

10449.68

9.75%

9242.30

13.77%

821.73

3.52%

385.65

2.31%

小计

107174.91

100.00%

67109.51

23369.74

16695.66

按举债主体分（亿元）

融资平台公司

49710.68

46.38%

31375.29

46.75%

8143.71

34.85%

10191.68

61.04%

地方政府部门和机构

24975.59

23.30%

15817.92

23.57%

9157.67

39.19%

经费补助事业单位

17190.25

16.04%

11234.19

16.74%

1551.87

6.64%

4404.19

26.38%

公用事业单位

2498.28

2.33%

1097.20

1.63%

304.74

1.30%

1096.34

6.57%

其他单位

12800.11

11.94%

7584.91

11.30%

4211.75

18.02%

1003.45

6.01%

107174.91

23369.74

按到期时间分（亿元）

2011年

26246.49

24.49%

1