国美电器收购永乐电器Word文档格式.docx

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财务上的协同效应主要指在并购后企业通过税法、会计处理以及证券交易等内在规定而产生效益。

（2）降低代理成本。

通过公开收购或代理权争夺而造成的接管，将会改选现任经理和董事会成员，从而作为最后的外部控制机制解决代理总是降低代理成本。

（3）实现战略重组，开展多元化经营。

多元化经营可以通过内部积累和外部并购两种途径实现，但在多数情况下，并购途径更为有利。

尤其是当企业面临变化了的环境而调整战略时，并购可以使企业低成本地迅速进入被并购企业所在的增长相对较快的行业，并在很大程度上保持被并购企业的市场份额以及现有的各种资源，从而保证企业持续不断的盈利能力。

（4）获得特殊资产。

企图获取某项特殊资产往往是并购的重要动因。

特殊资产可能是一些对企业发展至关重要的专门资产，如土地、有效管理队伍、优秀研发人员或专门人才以及专有技术、商标、品牌等无形资产。

2、并购的类型

按照不同的分类标准可以将并购划分为许多不同的类型。

（1）按并购双方产品与产业的联系划分，并购可分为：

①横向并购。

当并购方与被并购方处于同一行业，生产或经营同一产品，并购使资本在同一市场领域或部门集中时，称之为横向并购。

②纵向并购。

它是对生产工艺或经营方式上有前后关联的企业进行的并购，是生产、销售的连续性过程中互为购买者和销售者（即生产经营上互为上下游关系）的企业之间的并购。

③混合并购。

它是对处于不同产业领域、产品属于不同市场，且与其产业部门之间不存在特别的生产技术联系的企业之间的并购。

（2）按并购的实现方式划分，并购可分为：

①现金购买式并购。

有两种情况：

第一，并购方筹集足额的现金购买被并购方全部资产，使被并购方除现金外没有持续经营的物资基础，成为有资本结构而无生产资源的空壳，不得不从法律意义上消失；

第二，并购方以现金通过市场、柜台或协商购买目标公司的股票或股权，一旦拥有其大部分或全部股本，目标公司就被并购了。

②股份交易式。

第一，以股权换股权。

这是指并购公司向目标公司的股东发行自己公司的股票，以换取目标公司的大部分或全部股票，达到控制目标公司的目的。

通过并购，目标公司或者成为并购公司的分公司或子公司，或者解散并入并购公司。

第二，以股权换资产。

并购公司向目标公司发行并购公司自己的股票，以换取目标公司的资产，并购公司在有选择的情况下承担目标公司的全部或部分责任。

目标公司也要把拥有的并购公司的股票分配给自己的股东。

（二）对目标企业定价的方法与影响因素

1、对目标企业定价的方法

目前公司并购价值评估的方法很多，而且经常相互交叉、并行使用，主要分为以下三类：

（1）以未来现金流量为核心的折现法。

这是指通过估算被评估资产未来预期收益（现金流量）并折算成现值，从而确定被评估资产价格的一种评估方法。

折现法考虑了企业未来收益和风险价值，是企业并购评估的主流方法。

（2）以现有资产为核心的重估价值法。

它是指以被并购方的净资产、资产在市场上的重置购买价格等为基础，对被并购企业的资产进行评估的方法。

主要包括；

账面价值法、市场价值法、清算价值法、公允价值法等。

该方法将企业的整体价值看做是各项资产的重估价值之和，尽管在重估价值的确定中也可能存在需要估计的因素，但是相比收益法而言具有简单、直观的特点。

（3）以行业为特征的市场比较法（市盈率）。

该方法以被并购方股票市价为基础，将其与同行业相似企业的市盈率进行比较，从而对被并购企业的资产进行定价。

2、影响目标企业定价的因素

实际上，多种因素致使并购价格游离于目标企业的内在价值。

并购谈判中，一般是在衡量目标企业价值的基础上综合以下因素来确定并购价格：

（1）并购双方在市场和并购中所处的地位。

目标公司的价值与并购价格如此悬殊的原因之一就是双方地位的悬殊，尤其对目标公司而言，被并购是走出困境、盘活资产的唯一出路。

反之，如果被并购企业具有较高的管理水平和盈利能力，或拥有特殊资源如土地、特殊技术等，并购价格将明显高于其价值。

（2）控制权溢价的大小。

由于控股股东有权改变公司政策，所以，持股的边际价值是不断增长的，购股的边际成本也是不断增长的。

也正是由于这一原因，发达国家在二级市场上对上市公司的兼并，其并购估价一般比公开市场估价高出很多。

（3）产权市场的供求状况。

如果被并购方资产有众多买家竞相购买，其收购价格就会被人为抬高；

而当被并购方资产在产权市场上供给过剩时，其价格必然下跌。

（4）其他附加条件。

谈判过程中的价格协商通常既包括支付给股东的价格，又包括有关收购条件的协商，并购的附加条件通常被视为并购价格的一部分。

（三）并购中支付方式的选择

在并购的手段中，合并是以联合成立的新公司的股份交换原来各公司的股份，通常只涉及股票兑换这种方式。

但兼并和取得控制股权涉及较多的支付方式，通常包括以下几种：

（1）现金收购。

它是指兼并方向目标公司的股东支付现金以取得目标公司的股权。

现金支付按支付的时间不同又分为一次性支付和分期支付。

（2）换股（也称股票收购）。

它是相对于现金收购而言的。

在股票兑换这种支付方式中，并购方并购目标企业时不是支付现金，而是由并购方向目标企业定向发行新股。

（3）杠杆收购。

杠杆收购的基本做法是先由收购公司以少量资本专门成立一家绝对控股的“空壳公司”，再由这家“空壳公司”以其资本和准备收购的目标公司的资产或未来收益作为抵押，向金融机构贷款或发行债券筹集资金，通过举债完成企业重组。

管理层收购和运用职工持股计划是企业实施收缩战略时最常见的杠杆收购方式。

简而言之，杠杆收购是一个企业主要通过借债来获得目标企业的产权，然后从目标企业的现金流量中偿还债务的兼并支付方式。

支付方式的选择无论对并购双方企业的经营，还是对并购双方的股东收益都会产生重大的影响。

三、案例材料

（一）主并企业国美电器的基本情况

国美电器有限公司（以下简称“国美电器”）成立于1987年，是一家以经营各类家用电器为主的全国性家电零售连锁企业。

目前，国美电器已发展成全国最大的家电零售连锁企业之一，在北京、天津、上海、成都、重庆、郑州、西安、沈阳、济南、青岛、广州、深圳、武汉、杭州及河北省、山西省、吉林省、江苏省拥有90余家大型连锁商城，5000多名员工，年销售能力达100多亿元，成为长虹、TCL、康佳、厦华、海信、东芝、索尼、松下、LG、飞利浦、夏普、三洋等众多厂家在中国的最大经销商。

2004年7月，国美电器通过借壳鹏润在香港联交所实现了上市计划。

从国美电器2001—2004年的收入增长以及2005年和2006年的业绩对比中可以看出，企业的主营业务收入以及利润都有较大的增长，步入了高速发展的阶段。

而且从2005年中期到2006年中期，国美电器的收入有近50%的增长，毛利的增长更是高达62%，展现了良好的增长势头和非常优良的业绩表现。

图13-1国美电器近三年总资产、净资产及营业额（单位：

百万元）

从图13-1可以看到，企业的营业额在大幅增长的同时，总资产也随之小幅增长，但是净资产的增长非常缓慢。

比较单独年度的总资产和净资产的比值，我们可以看到国美电器的资产负债率非常高。

具体分析相关的财务指标如表13-1所示。

表13-1国美电器近几年相关财务指标

财务指标

2006年上半年

2005年

2004年

2003年

总资产周转率

1.16

1.92

2.47

1.85

总资产净利率

4.45%

8.29%

14.43%

5.38%

营业收入净利率

4.48%

4.33%

5.84%

2.90%

资产负债率

96.77%

83.87%

77.75%

82.13%

权益净利率

——

51.42%

64.85%

30.12%

从上述对资产相关运营比率的计算可知，国美2004—2006年上半年期间各项资本运营比率均逐年递减，原因首先是中国家电零售业处于高度竞争阶段，随着国美、苏宁、永乐以及国际家电零售业巨头百思买（Bestbuy）进军中国家电市场，家电业巨头们大打价格战，同时刚性增长的店铺租金、工资、物流成本将成为国美电器现有模式下不可能抛掉的包袱——在单店营业收入不变的情况下，成本增加，毛利润减少。

其次，国美电器的经营理念是规模经营、低价和低采购成本结合，但是上游供应商不可能无限制低价供货。

再次，国美近年采取积极的扩张政策，随着集团规模的日益庞大，管理水平跟不上企业规模的增长，造成了管理效率的降低，因此国美营运效率的逐年下滑也就在情理之中。

从企业的资产负债率可以发现，国美集团的财务政策较激进，这与其经营战略有着密不可分的联系。

国内家电连锁企业占用供应商货款以“类金融”的模式快速发展。

国美电器在行业中可以说是该种模式的代表。

国美电器以经营性融资的方式，进行着扩张—提高市场份额—占用更多货款—获取更多现金—再扩张的粗犷式发展。

而百思买走资本化融资、精细化的发展道路，成为国际家电连锁的巨头。

正是以“类金融”模式，国美创造了4倍于百思买的扩张速度，用2.5年完成了百思买花11年时间完成的扩张。

表13-2国美和百思买的融资方式

资本化融资比例

经营性融资比例

百思买

49.3%

27.3%

国美

12.5%

79.7%

从表13-2中我们可以看出，“类金融”的资金成了国美电器的生命之源。

国美电器80%的资产是依靠应付账款融资来支持的，正是这些“流动性负债”帮助国美电器完成了短期的爆炸式扩张。

而百思买却采取资本化融资模式，强调对资本成本的控制。

国美电器从创立到现在，一直以扩张、抢占市场、取得规模效益为其经营发展战略。

而家电零售业者近几年竞争的加剧，有发展为寡头竞争的趋势，国美电器一直以来都是此行业的龙头老大，面对国内竞争对手强有力的挑战以及国外同行业企业的进入，国美电器为保持其行业的霸主地位，并且在未来保持较强的话语权和渠道资源优势，必须保持并扩大其市场份额；

而低价销售策略所带来的利润不足以支持其快速大规模地并购发展，故刺激了国美的扩张策略。

（二）目标企业永乐电器的基本情况

创建于1996年的永乐（中国）电器销售有限公司，是一家净资产数亿元的股份制大型家电连锁零售企业。

永乐电器于2004年底公司成功引入美国摩根士丹利的战略投资，跻身于中国商业零售业及中国连锁行业十强企业中。

永乐家电经历了九年家电零售业巨大变革的洗礼，从成立初年销售额只有1000万，到2004年实现销售近百亿元，销售产品达数万多种，在上海、北京、天津、江苏、浙江、广东、深圳、福建、河南、四川、陕西等地拥有家电连锁大卖场，保持了年年超常规的发展业绩，成为国内家电连锁业的领头羊之一。

公司于2005年10月在香港主板成功上市，至合并时未满1年。

至2005年末，永乐零售门店数目较2004年上升超过一倍至193家（2004年92家）；

营业额增长48.1%至人民币122亿元；

毛利率达7.5%，较2004年增长0.4个百分点。

2005年12月，集团子公司永乐（中国）电器有限公司（前称“上海永乐家用电器销售有限公司”）与中国北京地区占据领导地位的家电连锁专卖零售商北京大中电器有限公司（以下简称“大中电器”）签署了合作框架协定草案，携手开拓中国部分地区家电连锁市场的商机。

2006年中报批露中国永乐电器销售有限公司连同其附属公司于2006年上半年的中期业绩表现未见理想，尽管营业店铺达到225间，加上该集团业务在新进入的市场仍处于起步投资阶段，未能提供盈利贡献，每股基本盈利降低至人民币0.7分。

永乐近几年净利润逐年增加，似乎业绩表现非常不错。

但是我们在深入分析永乐的财务数据后就会发现，永乐相关指标都有不同程度的下滑。

如表13-3所示。

表13-3永乐主要财务指标

1.80

2.17

2.37

4.72%

5.57%

7.08%

67.75%

90.05%

91.48%

流动比率

1.25

0.99

1.03

营业额增长率

48.13%

67.19%

2.62%

2.57%

2.98%

税前盈利增长率

36.03%

47.02%

14.63%

55.99%

83.16%

从表13-3可以看出永乐公司近几年流动比率有所提高，但整体业绩呈下滑趋势。

总资产周围率从2003年的2.37下降到2005年的1.80，总资产净利率从2003年的7.08%下降到2005年的4.72%。

权益净利率的下滑幅度最大，这是由于企业资产周围率、销售净利率以及资产负债率的降低所致。

尽管营业收入和税前盈利均保持增长状态，但是增长速度逐渐降低。

这些现象的产生与家电销售业近年来竞争日益激烈、成本（销售及分销成本、行政开支、其他开支、融资成本）大幅上升、家电业几大巨头大打价格战造成零售价格的下降有关。

但永乐近几年门店数、市场占有率还是稳中有升，门店数从2005年末的193家增加至2006年中期的225家，市场占有率大概在3.649%左右。

（三）本次收购过程的基本资料

1、国美电器收购永乐电器全过程回顾（2006年）见表13-4所示。

表13-4国美电器收购永乐电器的全过程回顾

时间

合并事项

4月19日

永乐与大中电器结成战略合作关系，实则有意收购大中

5月中旬

传国美、大中、苏宁正酝酿相互换股10%—15%来达成战略联盟

7月初

永乐发布消息称，由于商务部“暂停内地公司持有境外上市资产审批”，永乐与大中完成合并的日期将推迟到2008年4月

7月17日

永乐开市3分钟后突然停牌，当日下午，国美总部发布信息，黄光裕与陈晓已于7月16日签署初步协议

7月18日上午

国美停牌并发布公司，称此次停牌是等待与永乐发表联合声明，该声明与可能的合并有关

7月18日中午

香港方面传出消息，国美提出以1股换3股的换股方案。

下午1时，陈晓在永乐全国中层干部视频会议上明确拒绝国美的收购方案

7月18日下午

来自永乐方面的消息称，黄光裕愿意提高收购价格至4.2港元/股，收购方式改为现金收购，谈判重新启动

7月25日

国美永乐发布联合公告，正式对外公布合并事宜

大中电器发表声明，称“鉴于永乐中国单方面与第三方合作，大中电器与永乐中国的战略合作协议有待重新协商”

8月14日

永乐与各股东订立不竞争协议

8月17日

永乐发布业绩公告

8月18日

摩根士丹利以每股6.363港元的价格，增持国美电器121万股

8月28日

公布合并进程的预期时间表；

将9月18日即将召开的股东特别大会通函文件寄予国美股东；

收购建议开始日期

9月4日

大中向永乐函，建议中止战略合作协议

9月6日

永乐公告否认并拒绝被收购

9月18日

国美股东特别大会，收购永乐议案获得通过

10月17日下午4时

接纳收购建议的最后时间，永乐股民表达是否愿意换股的意愿

10月17日下午七时

在联交所网站公布有关收购建议的结果，90%永乐股东接纳国美、永乐收购建议

10月18日

国美电器和中国永乐在香港联交所发布联合公告，称接受国美电器收购要约的永乐股东已达总股本的95.3%，国美收购永乐及永乐退市基本成定局

大中电器向中国贸促会提出仲裁申请，要求永乐承担违约责任，没收此前永乐支付给大中的1.5亿元定金

10月27日

商务部针对国美永乐合并案举办了听证会，绝大多数参与者都对国美永乐合并投了赞成票

11月1日

国美在香港联交所宣布合并成功。

本次收购交易完成后，大股东黄光裕的持股量将为68.26%摊薄至51.29%，而永乐大股东陈晓等人将持12.5%国美股权，摩根士丹利则持2.39%。

中国永乐（HK.0503）股票将于11月16日正式开始停牌，并于2007年1月底在香港联交所退市。

永乐退市后将成为国美电器的全资子公司

2、收购方式

双方最终协商确定的并购方式是采用“股权置换+现金”方式，即永乐电器以每股对价国美电器0.3247股以及每股获0.1736港元现金的方式实现与国美电器的合并。

在此一周之前，永乐电器与国美电器在香港产交所双双停牌，停牌之前，永乐股票价格为2.05元港币，公司市值约为47.87亿港元，而国美股价为6.35元港币，公司市值145.59亿元港币。

以7月17日停牌前的收市价折合下来相当于国美电器以每股2.2354港元、总计52.68亿港元的对价收购了永乐电器，较永乐电器同日收市价溢价9%。

根据联合公告内容，合并之后，黄光裕将持有国美电器51.29%的股份，而陈晓及原永乐电器管理层共同持有12.5%的股份。

双方通过自愿性全面收购要约进行合并之后，国美电器将争取在两个月之内实现收购永乐电器90%的股份的最低接纳条款，并强制收购永乐电器余下的所有股份，完成永乐电器的退市。

现任国美电器董事会主席黄光裕将出任扩大后的集团董事会主席，而拟邀请陈晓担任集团公司的首席执行官，并将邀请两名原永乐电器股东进入新集团的董事会。

四、分析思路/点评

（一）国美电器实施并购的动机分析

从并购的产品和产业的联系来看，国美电器和永乐电器的并购很显然属于横向并购的范畴。

通过案例以及从家电连锁业的行业现状来分析，国美电器并购的动机主要表现如下：

1、扩大经营规模，形成规模经济

根据2006年3月31日并购双方所拥有的店铺数来计算，国美电器、永乐电器合并后的店铺网络将包括501家店铺。

从表13-5中我们可以看到，国美电器尽管拥有近三百家店面，但是在上海地区却没有任何门店。

永乐电器的市场地位正好弥补了国美电器的这种地区短板，扩大了经营规模，形成了较强的市场竞争力。

合并后的集团将明显地成为中国家电销售市场中的领先企业，在北京和上海等关键区域都占有主导地位。

表13-5国美和永乐的地区店面数量

地区

国美电器

永乐电器

北京

39

5

上海

52

其他地区合计

257

148

总计

296

205

数据来自：

国美电器、永乐电器联合公告

连锁行业的发展“规模不经济”，表明外延型扩张模式似乎已经走到了尽头，对零售渠道“通路利润”的依赖、人才和内部管理的薄弱是国美电器未来发展的最大瓶颈。

国美电器表明，新集团建成后，将从价格战转变为价值战，从原来“规模——发展——效益”调整为“发展——效益——规模”，尽快实现产业发展的差异化进程，建立新的行业秩序，改变目前行业高成本的竞争局面，推进行业健康发展。

2、节省经营成本

合并后新国美永乐电器将占有中国家电销售的2/3，是另一竞争对手苏宁的3倍。

永乐电器原有的庞大销售网络将加强国美电器已有的渠道效应，并扩大其在上海以及其他地区的市场占有份额，进一步增强其购买力，并在与供应商的谈判中拥有更加有利的话语权。

同时，将整合采购与供应链和管理职能部门，有望降低合并后集团的经营成本。

（二）对目标公司永乐电器的选择分析

在国美电器并购永乐电器的过程中，国美电器选择永乐电器作为并购目标时，主要考虑了如下因素：

1、发展战略上的切合

对于国美电器来说，为了在家电连锁行业占据有利的竞争地位，并在国际家电连锁巨头进军中国市场前确立其行业霸主的地位，必须实施快速扩张发展战略，尽可能扩大其市场占有份额，以确立未来竞争优势，降低未来竞争成本和风险。

永乐电顺正是国美电器在行业中进行并购扩张的比较合理的目标，永乐电器为该行业三家领先企业之一，永乐在该行业中占据较大的市场，特别是在华东地区。

以上海为例，永乐电器在2005年末拥有52家门店，而国美在此之前门店数为零。

上海作为中国经济最发达的地区，其巨大的商业利益正是国美进入该地区的根本诱因。

而永乐电器在该地区的市场份额恰恰符合国美电器的扩张发展战略。

2、财务视角的考虑

从永乐电器自身来说，永乐电器近几年虽然发展迅速，门店从2005年末的193家到2006年3月末的205家，但是随着规模的扩大、门店数的增多，其原有的公司治理组织结构、管理团队经验、人力资源整合、财务结构等方面都无法与企业的发展匹配。

另外，中国经济发展势头良好，与家电业相关的行业也迅猛发展，尤其是房地产业，这就造成了新门店的投资成本中刚性的租金成本上升。

其他的例如销售及分销成本、行政开支、其他开支、融资成本也大幅上升，这些都给永乐电器造成了巨大的财务资金压力。

从永乐电器的财务状况分析中，永乐电器近几年整体经营管理效率、盈利能力、增长潜力逐渐下滑。

正因为永乐电器处于一个相对弱势的地位，而在竞争激烈的家电连锁业，落后哪怕是一小步也意味着市场份额的迅速丢失。

3、国际资本背后的推波助澜

2006年上半年永乐电器业绩急剧下滑，下滑幅度达到89%；

另一方面也与国际资本摩根士丹利在背后操纵有关。

摩根士丹利与永乐电器之间的“对赌协议”以永乐电器未能达到协定指标而失而，导致了永乐电器财务状况的迅速恶化。

在整个过程中，摩根士丹利投资永乐电器，促成永乐电器成功登陆香港资本市场。

从永乐电器上市后，到其持有的股票锁定期结束前，由其研究部门现身，给予永乐电器“增持”的评级，并调高永乐电器目标价，推动永乐电器股价大幅上升。

而在其第一个股票锁定期到期的当天，摩根士丹利减持了一半的永乐股份（另一半股份还在锁定期），并几乎同时下调永乐电器的评级。

而当永乐电器难以达到当初双方签订的“对赌协议”之时，摩根士丹利一方面利用减持永乐电器股份的行动引致其他投资者跟风抛售，使永乐电器股份走低，市场值大幅缩小，并客观上使得基于换股方式的永乐电器对大中电器的合并基本告吹。

同时，摩根士丹利又调高永乐竞争对手国美电器的评级且增持国美电器，并公开发表言论支持国美电器并购永乐电器。

正是基于以上因素，国美电器恰恰在此时选定了永乐电器为其并购目标。

永乐电器业绩的恶化在二级市场上表现为市价的下跌，这正为国美电器在并购谈判中可以以“低成本”进行收购提供了契机。

（三）国美电器此次收购的定价方法分析

国美电器宣布：

每持有3.08股永乐电器股份可换1股国美电器股份，并按每股永乐电器股份支付0.1736元现金；

国美电器将因此发行7.58亿股新股，另支付现金约4.09亿元。

收购永乐电器每股作价2.2354元，国美电器每股作价6.35元。

国美电器对永乐电