我国创业板上市合理定价分析Word文档格式.docx

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一类是以BeattyRitter,1986、Rock,1986、Baron,1982为代表提出的模型，主要强调定价过程中不同决策主体之间因信息不对称而产生对于股票发行定价的影响，通过大量的研究表明信息不对称是影响股票发行价格的一个重要因素。

另一类由AllenFaulhaber,1989、GrinblattHwang,1989提出的模型较为特殊，认为发行公司有意使新股定价偏低以造成对新股的超额需求，从而使公司有大量的小股东，进而增加了公司股票的流动性又可以防止公司被收购。

与此模型相关的“信号模型”认为只有具有良好发展远景的公司才能够补偿由于新股发行定价偏低造成的资产损失，也就意味着向外界发出了一个显示公司价值的信号。

　　国内学术界对于新股发行定价的研究主要集中在验证国外的模型是否符合中国股票市场。

理论层面，一方面是刘晓峰刘晓光,2004提出的定价方法把市场环境和上市公司的行业情况作为主要考虑因素，通过确定发行价格相对于净资产的溢价幅度得出正确的发行价格；

另一方面是张玉林,2009提出的市盈率修正定价模型是在市盈率模型的基础上结合我国创业板的特点进行修改，核心是修正市盈率的计算，但这两个模型尚未接受市场的检验。

　　一、国外创业板市场定价机制

　　创业板的定价机制在理论研究上分为企业估值和市场化定价机制研究。

　　从企业估值的角度来看，现金流贴现法对于传统企业的估值具有一定的权威性，即是一种完全基于未来预测数据的方法，选定恰当的折现率，将公司未来的收益折算到现在的价值之和就是公司当前的真实价值，从而确定新股的价格。

但对于高新技术企业，这一模型的实用性明显减弱，主要在于估值是否准确的问题，现今较具有代表性的估值模型：

市盈率模型、价格销售比模型、市值销售比模型、

的判断提供了有力的依据，但在实际操作中存在一定的难度——对于未来现金流量的准确估计是难以实现的，这也就决定了贴现现值不可能成为无偏差数据。

对创业板上市的公司准确预估未来现金流量更是难，因为这些公司大多处于初创期或成长期，所做项目的风险大，未来发展前景不明确。

　　2、相对估值法

　　新股发行价格通过参考可比资产的价值与某一变量（如每股净利润、账面价值、销售收入）的比率确定。

由于在创业板上市的公司存在盈利和亏损两种状态，已盈利的公司可采用传统的市盈率法确定发行价格，而对于亏损的公司则无法直接运用传统的市盈率法确定，需要采用修正的指标和方法，国际上较实用的定价方法是：

价格/销售收入估价法和动态市盈率估价法。

（1）价格/销售收入估价法

　　模型：

价格销售比=股价/每股销售额

　　价格销售比是通过计算公司的股价除以每股销售收入来判断这类股票的估值偏高还是偏低，比率在15—25之间较为合理。

运用该模型进行估值时，需要充分考虑企业的产品成功占有较大市场份额的潜力以及营业收入增长的速度。

（2）动态市盈率估价法

　　假设前提：

1）上市公司经营收入持续高速增长；

2）增长率G远大于折现率r（股权资本的要求收益率）

股票发行价格=每股理论收益动态市盈率

　　G：

预期盈利增长率

　　K：

市盈对增长率比率

　　Gs：

预期收入增长率

　　Gr：

预期收入净利率增长率

　　该模型适用于互联网等高速成长型企业，它不要求企业已经盈利，但要求企业具有持续营业和收入记录。

动态市盈率取决于盈利增长率G，K为市盈率对增长率比率，可取国内外同行业已上市公司的平均值，K值一定，则P/E与G成正比。

营业增长率G包括销售收入增长率Gs与收入净利润增长率Gr两个方面。

　　3、市盈率模型

　　该模型由哈佛大学康贝尔教授和耶鲁大学管理学院的席勒教授共同创建，根据股价和每股盈利计算出股票的市盈率，再依据历史的市场表现和当前的宏观经济形势等推断出目前合理的市盈率。

新股发行定价=发行市盈率每股预期收益

　　市盈率模型是目前在国内外证券市场上应用最广的一种方法，主要是由于它直观地将每股价格与当期收益直接联系，也能对企业的风险、增长状况、资产盈利水平等有一定程度的反映。

但由于创业板市场的波动会较为剧烈，因而市盈率定价法并不能准确地反映新股公司的内在价值。

　　4、营销回报模型

营销回报=营销收入/营销支出

　　该模型认为，营销支出所产生的收入和利润回报是创业板股票估值的基础；

一般而言，营销回报越多，该企业股票的投资价值越高，反之则该企业投资价值就越低。

（如表一）

　　现在具有较高营销回报且不断增长的美国在线、亚马逊和雅虎在纳斯达克

股价仍然比较高，而营销回报不断下降的Etrade和Reyond已沦为垃圾股。

营销回报模型充分显示出营销效率对创业板股票价值的重要性。

　　5、经济附加值（EVA）模型

EVA=税后经营业利润—资本成本

　　=税后净营业利润—加权平均资本成本资本总额

　　该模型表示一个企业只有在其资本收益超过了为获得该收益所投入的资本的全部成本是，才能为公司的投资者带来价值。

企业的价值越高，企业股票在二级市场上的表现也越好。

经济附加值克服了传统业绩衡量指标的两大缺陷：

1）传统业绩衡量指标未扣除股本资本的成本，不能反映公司真实的盈利能力；

2）传统业绩衡量指标根据稳健性原则编制的财务报表低估了公司的资本与利润。

它能较为准确地反映上市公司在一定时期内为股东创造的价值，而股票价格正式公司投资价值的市场表现，也是世界著名投资银行进行投资价值分析的重要工具。

它在反映股票价格变化上的能力优于传统指标，可广泛应用于投资分析领域。

　　创业板上市公司股票发行定价引入EVA指标可以衡量公司实际的盈利能力，并可将EVA反应的公司价值作为定价的依据。

（二）目前国际通行的发行程序

　　1、国际路演和累计投标

　　股份发行一般分为国际配售与公开发行两部分，两部分的发行方式有所不同。

通常，主承销商和发行公司在发行前将根据发行规模以及证券市场的状况等，确定两个部分的发行比例。

一般而言，发行量越大，国际配售部分比重越大。

　　国际配售的对象是全球专业机构投资者，而国际路演的目的是通过与全球机构投资者的直接会面，推介发行公司的业务和优势，展现管理层的素质。

需要指出的是，发行公司国际路演的表现对股票的定价有很大的影响。

国际路演将遍及全球主要的资本市场，包括亚洲、欧洲、美洲。

在路演的过程中，有兴趣认购股份的机构投资者将向投资者意愿建档人（由国际协调人和主承销商担任.，建档的目的在于编制反映投资者在不同价格水平对发行新股需求的投标帐薄，以协助制定理想的发行价格）递交购买“意愿”，该意愿一般有“不限价”和“限价”两种。

“不限价”意愿，即承诺以定价区间内的任何价格购买一定数量的股份;

“限价”意愿，则含有“价格”和“数量”两个要素，如“最终定价为A时，购买X股;

价格为B时，购买Y股”。

如机构投资者反应热烈，主承销商及发行人还可在路演过程中协商适当调高定价区间。

　　国际路演结束后，投资者意愿建档人将负责汇总所有机构投资者的“意愿”，根据汇总结果，由主承销商和发行公司确定发行价格，并由发行公司董事会最终批准该发行价格。

以上定价的过程就称为“累计投标”。

发行价格确定后，发行公司即与主承销商签署包销协议。

　　2、公开发行和股份分配

　　包销协议签署后，即可刊发经注册的招股书，开始公开发行。

有购买意愿的个人投资者可在指定地点领取申请表格，并按所确定的发行价格和认购数量全额预缴申购款项至指定的收款银行。

申购资金被冻结并经验资后，可确定有效申购数量。

当有效申购数量小于或等于股份发行量时，投资者可按其申购量认购股份；

当有效申购数量大于股份发行量时，股份的分配将按照公平合理的原则根据一定的“分配基准”予以分配。

上述“分配基准”将主要由主承销商决定，并须与发售结果在股份分配完成后一同公布于众。

通常情况下，“分配基准”的原则是：

①总的来说，每个证券帐户可认购的股份数量等于其有效申购数量乘以一个配售比例，该配售比例原则上等于股份发行量除以有效申购总量；

②证券帐户将按所报有效申购数量的大小被分为若干组别，有效申购数量较小的组别所适用的配售比例将被适当调高，较大组别的配售比例将较小；

③如果按比例计算得出的可认购量小于最小认购数量，则将采用抽签方式替代按比例计算的方式。

分配结束后，成功申购者将获得有关股份证明，失败者将收到“拒绝接纳通知书”和退款支票。

　　国际配售部分的股份分配，将不按照“比例”或“抽签”的方式分配，所有超过最终发行价格的购买“意愿”均可能获得认购股份的机会，其选择将由主承销商和承销团其他成员根据有关专业机构投资者的素质以及发行公司未来发展的目标市场等因素确定。

获得认购机会的机构投资者须在收到承销团的确认函后，支付有关款项。

值得指出的是，尽管机构投资者在累计投标时，所表达的认购意愿并非法律意义上的订单，但根据惯例，机构投资者均接受承销团在其认购意愿范围内的分配结果。

根据公开发售与国际配售超额认购的情况，主承销商可适当调整公开发售和国际配售的比例，以适应市场的需求情况，这即是所谓的回拨机制。

此外，主承销商还可根据市场状况和股票的表现，在一定的时间内选择是否行使超额认购

　　选择权，以支持该股票的二级市场。

完成上述过程后，发行公司的股份将在证券交易所正式挂牌上市。

　　二、我国创业板市场的功能定位与特征

　　竞争的存在就决定了定位的必要性，证券市场的基本功能是为股票卖卖双方的交易提供服务，因此竞争是无法避免的。

市场定位是根据竞争者现有产品或服务在市场上所处的位置，针对消费者或用户对该种产品或服务某种特征的重视程度，强有力地塑造出本企业产品或服务与众不同的、给人印象鲜明的个性或形象，从而使该产品或服务在市场上确定适当地位置。

　　中国证监会2009年3月31日发布的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第一章第一条“为了规范首次公开发行股票并在创业板上市的行为，促进自主创新企业及其他成长型创业企业的发展，保护投资者的合法权益，维护社会公共利益，根据《证券法》、《公司法》，制定本办法。

”由此可见，我国设立创业板的目的也就是其市场地位是促进成长型高新技术企业的发展，以弥补现有证券市场功能上的缺陷。

因而，创业板市场不会对上市公司的产业属性进行限制，且民营企业和创业企业等将会构成创业板的重点上市对象。

（一）我国创业板市场的显著特征（对比国际上主要的创业板市场）

　　1、我国创业板市场的灵魂是市场化原则

　　强化“成功运行，严控风险”的概念，这将贯穿于市场运作的各个层面和全过程；

相对于国际主要的创业板市场，我国创业板市场“门槛”较高，由于许多投资者靠创造概念投机盈利，会引起市场的大幅波动，不利于市场的健康发展，所以对于创业期很短、尚无盈利的企业目前无法在创业板上市。

　　2、我国创业板市场的特质是成长性

　　对于拟在创业板上市的公司，有存续期和盈利的要求：

依法设立且持续经营三年以上的股份公司；

最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；

或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率不低于30%。

　　3、我国的创业板市场定位于自主创新企业发展阶段的中后期，不让市场投资者承担企业初创期的创业风险

　　这些上市公司多处于成长期向成熟期过渡阶段，出具一定规模、盈利不稳定、存在较大的投资风险，但这些公司大多为有较高发展速度地高新技术企业，成功后的投资回报率很高。

　　4、我国的创业板市场采取严格的发行核准制

　　虽然会在企业规模、经营历史和财务状况等方面降低对企业的要求，但对上市公司的信息披露和退出机制的规定更加严密，对交易过程的监控手段更加完善。

（二）我国创业板市场面对的独特风险

　　1、创业板市场是一个股票市场

　　它与主板相同具有一般股票市场的风险，但由于我国创业板市场建设准备过程中，国家战略性的县设立运行了中小企业版，如今对于中小企业板的去留及其与创业板市场的确切关系并无说明，如果处理不好，将使得创业板市场面临创设方式的风险。

　　2、市场流动性不足的风险

　　创业板市场吸引投资者的使其股票的高成长性和高收益性，但这不可能在短期内实现，与投资者希望能够快速得到回报相佐，这一现实的矛盾会使投资者失去信心：

个人投资者推出创业板市场，机构投资者在创业板市场外徘徊。

这样的恶性循环会使流动性不足的情况恶化。

　　三、我国创业板的定价方式

　　我国创业板是独立运作的模式，和主板相比，创业板市场有独立的交易管理系统和上市标准，完全是另外一个市场。

我国创业板是在总结国际主要创业板市场经验的基础上结合实际国情设立的，创业板的股票定价应当积极地采用市场化机制，以符合证券市场发展的内在规律性和基本模式。

（一）市场化定价机制的特征和功能

　　1、市场化定价机制的特征

　　市场化定价机制并非采用固定估值理论或方法作为股票发行价，而是寻求真实的市场供需平衡点。

市场化定价机制充分提供买卖双方直接沟通的机会并鼓励不同类型的投资人参与市场；

在市场化定价机制下，市场监管的主要目标在于透过上市规则、维护市场秩序，而不是介入商业协议和决策。

　　2、市场化定价机制的功能

　　定价机制的目标是要降低因定价错误而导致的交易失败或市场参与者蒙受损失的风险，定价机制的市场化程度越高，越有助于降低风险；

市场化定价机制可带动资本市场全面发展，包括估值方法的理论和技术的发展；

市场化定价可以有效避免道德风险日渐积累。

股票定价是对主管估值分析的综合过程，最容易造成监管机构的道德风险。

如在行政定价方式下，难以避免在公司财务报表上造假的行为，而且监管机构控制发行数量、发行价格、发行时间，易使股票道德风险日渐累积。

市场化的定价机制能有效避免道德风险，促进股市的健康发展。

（二）国际主要创业板主要IPO定价模型对我国创业板市场适用性分析

　　1、现金流贴现法

　　可以作为我国创业板定价的参考。

由于在操作中需要对未来现金流量进行准确估计，而我国创业板上市募集资金的公司大多处于成长期，未来发展前景存在不确定性，准确预计未来现金流量相当困难。

　　2、市盈率定价模型

　　可以作为我国创业板定价的基础。

该模型适用于有盈利且数值较为稳定的公司，我国创业板有持续经营和盈利的要求。

　　3、动态市盈率估价法

　　可以作为我国创业板IPO定价的思路。

该模型适用于高速成长的企业，但未考虑风险因素，因而可以在此基础上进一步完善。

　　4、经济附加值定价法

　　可以作为我国创业板定价参考。

在实际操作中要对未来增长值进行准确估计，而我国创业板的公司项目投资及风险较大，未来发展前景存在不确定性，准确预计未来增加值很困难。

　　根据上述分析，可以以市盈率定价模型为基础，根据现金流贴现法、经济附加值定价法并结合我国创业板的实际情况进行修改。

　　（三）市盈率增强模型

　　1、模型

　　2、说明

（1）市盈率增强模型是根据我国创业板的“特色”进行修改的，我国创业板既有存续期要求：

依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司；

又有盈利要求：

最近两年持续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；

这位该模型提供了坚实的应用基础。

（2）该模型采用客观发生的历史数据，不采用估计数据，可有效避免其他模型定价的随意性，减少股票定价的人为调整。

　　（3）该模型及考虑高增长性有考虑风险特征，符合高科技企业经营特点与周期特征。

　　（4）该模型数据易得，计算难度小，具有广泛推广的可操作性。

　　（5）增长性调整系数采用了收入增长与利润增长的平均数，对两种因素的增长率进行了均衡，更加客观地反映企业增长能力，符合创业板企业初创期两种因素不一定同步增长的特性。

　　（6）系数采用深交所中小板可比公司的平均值，由于我国创业板设在深圳，因此值可以通过主板市场上其他可比上市公司股票的市场收益率对深圳A股综指的收益率回归计算得出来。

深交所中小板作为我国独有的板块，是主板与创业板的中间板，其风险波动水平与创业板较为相似。

国外诸如纳斯达克等市场，由于市场环境、投资者结构、交易规则与我国存在较大差异，其系数参考作用不强。

同时中小板上市公司系数数据容易取得，在券商交易软件中均有相关数据，但由于β值涉及商业机密，在运用上存在不便。

　　持续的高增长性是整个定价公式的根本前提，否则企业无法最终实现规模效益，同业间平均利润率不再有可参照性成长性修正指标和市盈率参照系数也将失去意义。

　　（四）创业板股票发行价格机制

　　创业板股票发行与主板形式并没有本质的区别，但在总结主板市场的经验与教训的基础上，创业板需要借鉴国际发达市场的有益做法加以改进，值得探讨的改进措施有以下几点：

首先在发行规则中明确赋予主承销商以超额配售权，控制股票发行时的短期价格风险；

其次可采用回拨机制调节机构投资者和一般投资者的比例；

最后考虑部分股票存量发行方式。

　　结合国际和我国目前IPO发售方式的经验，向专业从事证券投资的机构投资者询价是形成股票发行价格的有效方式。

机构投资者拥有专门的研究分析人员，有较强的风险防范和承担能力，有条件对发行人股票给出反映其内在投资价值的报价。

这种询价机制符合我国创业板上市企业的特点：

风险大、难以定价，这就需要发挥机构投资者的研究定价能力，作为证券市场的主要参与者，机构投资者有义务认真研究、诚信报价，为市场的健康发展作出应有的贡献。

　　1、采用网上向机构投资者和一般投资者同等公开发行的方式

　　在向机构投资者询价，由发行人和主承销商确定发行价格后，在发行阶段，不再采取网下向机构投资者配售，网上向投资者公开发行的方式，改为全部网上发行，采用“网上向机构投资者和一般投资者同等公开发行”的发行方式，改变发行市场的“股权分置”现象（即对机构投资者和一般投资者区别对待，设置不同的认购权利与限制）。

（1）向机构投资者配售发售方式主要针对于股份发行量大的IPO发行，为了保证发行成功，主承销商一般会采用这种方式。

而我国创业板市场主要解决高科技中小企业融资问题，股本规模小，公司发行的股份较少，向机构投资者配售的必要性几乎不存在。

（2）这种发行市场的“股权分置”现象有违“公平”的原则。

导致有资金优势的机构可以在一级市场通过“打新股”得到大量无风险收益，而一般投资者没有同样的机会。

我证券市场散户人数众多，比重较大，与国外证券市场以机构投资者为主的特征存在显著差异。

更加凸显了这种发行市场的“股权分置”现象所引起的不公平现象。

创业板市场是一个崭新的市场，完全可以采用公平的发售方式，改变这种“分置”现象。

　　（3）可以减小创业板市场IPO首日交易股价波动幅度。

由于创业板市场发行股份较小，上市交易首日股价波动风险大，如果采用向机构投资者配售发行方式，这些配售股份因为锁定期的原因不能上市交易，更加减少了市场上可以流通的股份，股价波动的风险进一步加大。

同时这些锁定的股份锁定期过后存在集中减持可能，可能引起股份大幅度下跌风险。

　　（4）我国《证券行行与管理办法》规定：

首次发行的股票在中小板上市的，发行人及其主承销商可以根据初步询价的结果确定发行价格，不再进行累计投标询价。

可以看出创业板不采取累计投标询价，符合相应立法精神。

　　2、赋予主承销商“超额配售权”

　　由于创业板的股票发行采用市场化的方式，创业板固有的股价波动风险要远远大于主板市场，有效地控制这种风险对于即将推出的创业板市场就显得尤为重要。

国际创业板市场普遍采用赋予主承销商“超额配售权”的办法以稳定股价，大概的做法是：

在承销初步意向书中约定，发行人授予主承销商一项选择权，即主承销商可以根据市场的认购情况，按统一发行价格超额发售一定比例的股份（一般为15%）。

也就是说，主承销商按不超过包销总额的115%向投资者发售，发行人仅取得按包销额发售股份所募集的资金，超额配售的资金由主承销商掌握。

新股上市后的一个月内，若市价跌破发行价，主承销商用超额发售股份所得资金从二级市场购回股票，补平因超额配售形成的“空头”;

若市价高于发行价，主承销商可以要求发行人增发这部分股份，分配给对此超额发售部分提出认购申请的投资者，发行人取得增发这部分股份所募集的资金。

实质上，主承销商在未动用自有资金的情况下，通过行使超额配售选择权，平衡市场对新发股票的供求，起到稳定市价的作用。

鉴于“超额配售权”对平衡市场新发股票的供求，稳定市价的独特作用，赋予主承销商“超额配售权”是完全必要的。

　　（五）首批创业板上市公司分析

　　首批创业板上市的10家企业大多为细分行业龙头或具有较强的竞争实力，综合毛利率水平相对较高，同时受益于下游行业高速增长或市场需求。

（如表二、表三）

　　面对创业板首批上市公司发行的情况以及公司的的实际情况，面对创业板的不同企业我们需要考虑以下五个方面：

（1）企业离屋顶的高度。

中小企业往往主营业务集中于某个细分行业，需要具体分析国家产业政策、细分市场的市场规模和行业竞争情况，这些都决定了企业未来的路，即距离屋顶的高度。

（2）创业团队素质。

企业创始人的管理能力以及创业团队成员的稳定性是需要考虑的因素。

　　（3）开创能力。

企业研发产品的能力是一方面，而更重要的