罗正英信贷融资可获性企业家异质特征与市场化程度的影响Word文档下载推荐.docx

罗正英信贷融资可获性企业家异质特征与市场化程度的影响Word文档下载推荐.docx

《罗正英信贷融资可获性企业家异质特征与市场化程度的影响Word文档下载推荐.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《罗正英信贷融资可获性企业家异质特征与市场化程度的影响Word文档下载推荐.docx（15页珍藏版）》请在冰豆网上搜索。

现有中小企业融资结构实际的研讨主要集中于对业主自我积聚、银行信贷与非正轨金融融资渠道的讨论，尤其是〝信贷配给〞效果给予了足够的注重，对中小企业在信贷市场中的融资位置、信贷融资的可取得性及相关影响要素停止了系统剖析。

本文基于信号传递实际和契约实际，讨论企业家在中小企业融资结构契约布置中的中心肠位，经过对中小企业企业家的异质性特征剖析，探求企业家的初始财富集中度和风险厌恶水平对外部投资者的信号传递作用和对企业信贷融资决策的影响。

同时，本文将市场化水平归入企业家异质性特征与融资决策的剖析框架，研讨其对企业家融资决策的影响水平，以降低融资本钱，提高企业家在融资决策中的作用。

在此基础上，本文选用双向效应静态模型对市场化水平、企业家异质特征与融资结构布置停止回归剖析，经过实证检验其在信贷融资中的作用，关于增强中小企业的信息供应、降低信贷融资本钱，以及提高金融机构的效率等将具有重要的实际和理想意义。

一、文献回忆

从70年代中期末尾，Jaffee&

Russell〔1976〕以及Stigliz&

Weiss（1981〕为代表的经济学家末尾将不完全信息实际引入对信贷配给现象的剖析。

基于此，Berger&

Udell（1998）等发现中小企业财务会计体系透明度低，信息不对称比拟严重，它在寻求存款和外部资金时很难向金融机构提供可以证明其信誉水平的信息，招致其遭到〝信贷配给〞约束。

针对信贷配给约束下的中小企业信贷融资可获性效果，国际外学者从不同角度展开研讨，其研讨效果主要集中在两个方向：

一是基于金融机构观。

代表性的主要有：

Banerjee（1994）提出的〝临时互动假说〞，以为中小金融机构普通是中央性金融机构，专门为中央中小企业效劳。

经过临时的协作关系，中小金融机构对中央中小企业运营状况的了解水平逐渐添加。

有助于处置存在于中小企业的信息不对称效果；

以林毅夫〔2001〕为代表的〝金融机构观〞，主张鼎力开展中小金融机构，或树立中央性的中小商业银行以及协作性信贷金融机构，以便经过在中小金融机构与中小企业之间树立对称的主体关系，依托资金供求双方的人缘、地缘关系或其它商业关系获取存款人的相关信息，从而使得中小金融机构在向信息不透明的中小企业提供融资中具有信息优势，化解中小企业信息不对称形成的信贷阻碍。

二是集中在信号替代与信号补充。

Besanko&

Thakor（1987），Chan&

Kanatas（1985），Chan&

Thakor（1987）为代表，以为质量好的借款者和质量差的借款者相比，其抵押物的边沿本钱低，情愿提供更多的抵押物，而质量差的借款者拥有的财富较少，无法提供存款所需求的足额抵押物，因此抵押物可以作为借款者质量的信号反映；

张成功〔2001〕，孙天琦〔2002〕以为处置中小企业与银行之间非对称信息的一个有效途径是开展可以使信息收益充格外部化的中介机构。

专业化的担保中介机构在信息的获取与处置方面可以取得清楚的规模经济，增加买卖费用，从而化解中小企业的信息瓶颈。

综观已有文献，现有实际都看法到中小企业在信贷市场上处于不利位置其根源在于中小企业自身信誉的后天分缺陷，即同大企业相比，中小企业缺乏信贷融资所必需的信息优势。

但现有实际缺少从企业角度寻求改善中小企业融资境况的研讨效果，即使有通常也只是单纯从中小企业外部管理结构入手，寻求补偿中小企业信誉缺陷的途径，而疏忽了企业家在信贷融资进程中的影响作用。

我们以为，关于中小企业而言，运营权和管理权合一的特点能够会对企业的信贷融资决策发生重要影响。

作为中小企业的初始投资者和运营者，在企业创立时，企业家选择与各种消费要素签署合约成立企业；

在企业融资时，企业家可以应用其掌握的资源和威望，对融资缔约方的选择、融资契约的方式和布置发生决议的影响。

虽然Berger&

Udell（1998）和林毅夫〔2001〕等提到了与业主相关的〝软〞信息可以缓解中小企业的信息不对称，但较少有研讨何种〔或哪几种〕要素作用效果最为清楚，对业主自身的决策会发生何种影响，以及这种影响对信贷融资的效率与信贷市场买卖本钱的作用等效果，而这正是本文的义务所在。

二、基于企业家异质特征与金融市场化水平对信贷融资可获性影响的剖析框架和研讨假定

〔一〕剖析框架

在市场信息披露制度环境的约束条件下，中小企业相关的盈利信息和运营信息无法有效的传递给投资者，发生信号传递的〝瓶颈〞效应。

由于规模弱势〔张捷，2002〕和政治战略的消极〔张建军，2005〕，这种〝瓶颈〞效应缺乏其他比拟优势的替代。

此时，中小企业企业家特性特征的异质性和不可模拟性成为信号传递〝瓶颈〞的替代，外部投资者可以经过中小企业企业家的特性特征来取得对企业价值判别和决议能否投资的信息。

以企业家特性特征有效传递为基础的决策控制权在企业家和投资者间的相机分配机制，可以完成中小企业融资结构布置的平衡解（罗正英、段佳国，2006）。

关于一切权与控制权不分别的严密持有企业，企业家的异质性可以表现为许多方面：

性别、年龄、人种特征，团体财富、才干和风险偏好等。

但是，从信贷资金供应者规避信贷违约风险剖析，影响中小企业信贷融资可获性，在企业家异质特性方面，Mann（1998）,KenCavalluzzo（2003）研讨发现团体财富在小额存款中扮演重要的角色。

这主要是由于团体财富的拥有度能反映企业的偿债才干，而且团体信息比企业的财务信息更具可取得性，髙的团体财富传递了企业信誉高质量的信号。

同时，巨额的团体财富可以减轻品德风险以添加存款归还的能够性（Avery,Bostic&

Samolyk,1998）。

张维迎〔1995〕关于企业的企业家实际中也提到：

由于信息的不对称和人的有限理性，企业中由资本雇佣休息是合理的，由于〝资本〞比〝休息〞更具有可观察性和可担保性，因此，〝资本〞在与〝休息〞的博弈中处于强势位置。

Barton&

Matthews〔1989〕以为管理者的风险逃避水平也将对企业的融资决策发生一定的影响。

许多实际和阅历剖析也关注的是风险喜好借款者和风险厌恶借款者能否趋向采用抵押，以及抵押增加风险的水平和金融机构的监管政策（AllenN.Berger,GregoryF.Udell，1995）。

杨其静〔2003〕以集体主义实证剖析方法研讨提出，企业家自有资本为外部投资者提供了担保效劳而降低了融资本钱，但是企业家投入的自有资本越大，他所承当的创业风险也就越大。

我们还留意到EmilyChamlee-Wright（1993）以为，西方或西方式的金融制度是在企业家是最有教养的、有文明的和男性占主导的这样一种环境里开展起来的〔企业家不会因性别而遭到排挤〕，基于此剖析说明，在企业家既受制于支出预算的成效最大化，又受制于破产的利润最大化的追求自利的动机上，企业家的财富集中度和风险偏好度与存款风险具有高度的相关性，在传递信贷融资信号，增加品德风险和逆向选择效果上发扬重要作用。

因此，我们以为，在不思索人为的非理性歧视〔如性别歧视、种族歧视等〕的前提下，基于我国转型经济下，特殊的金融市场化背景，从中小企业企业家财富集中度和风险偏好度来调查影响中小企业信贷融资可获性的重要条件，应该是更合理，也更为重要。

〔二〕研讨假定

1、中小企业企业家财富集中度对信贷融资的影响

相关于大企业，中小企业在生长开展期存在着严重的信息不对称，由于缺乏企业财务报表等易于传递的〝硬信息〞〔林毅夫，2005〕，或许即使有其可信度也不是很高，中小企业在融资时比大企业相对困难〔李海海、郭新话，2005〕。

罗正英〔2004〕提出，处置信息不对称效果的关键应集中于企业家团体信息的有效传递，其中心应强调中小企业的企业家团体层面与企业层面的严密结合特征，表达企业家财富、团体信誉、才干、创意及其潜在收益等方面的〝软信息〞应作为外部投资者或金融机构决议能否对中小企业提供融资起决议作用的调查内容。

由于依据信号传递实际，假定企业家初始财富越集中于单一企业，企业现有资产的市场价值越大，再融资可以传递高控制权收益的信号，关于外部投资者来说，该信号的影响显然是正面的，即〝控制权收益效应〞。

换言之，企业家的自有资本越髙，为投资者提供了髙的担保水平，情愿为企业家提供资本的投资者就越多。

正是由于企业家财富或自有资本投入比例的多寡在一定水平上成为外部投资者或金融机构判别企业潜在价值并决议能否为企业家提供融资的重要要素，因此企业家拥有的财富或投入的自有资本具有表达企业价值、偿债才干和企业家自身运营才干信号的功用〔Leland&

Pyle,1977；

张维迎，1995；

杨其静，2005〕。

因此，为了调查企业家财富与中小企业信贷融资结构的关系度，本文在研讨中引入〝企业家初始财富集中度〞目的加以权衡。

该目的反映了在中小企业生出息程中，作为拥有企业一切权和控制权的企业家投入该企业的初始资本占总资本的比例水平。

我们以为，企业家初始财富集中度越高，外源融资的选择易于完成，而初始财富集中度低那么凸显外源融资结构的选择难于完成。

关于债务融资，由于债务的期限不同，其融资本钱也会存在差异。

通常临时债务的本钱高于活动负债（或短期债务）的本钱。

缘由在于：

（1）从临时负债的运用看，它与短期负债的运用相比，能构成较多的周转次数。

思索每一次周转完成后的利润再参与下一次周转，临时负债运用的盈利水平较高，这就为临时负债本钱高于短期负债提供了基础。

（2）从利率的构成看，依照费雪效应，名义利率等于实践利率和预期通货收缩率之和，临时负债通常比短期负债面临更大的通货收缩的影响，其预期通货收缩率会大于短期负债，名义利率就会比拟高。

（3）从信誉和违约风险看，临时负债比短期负债具有更大的信誉和违约的风险。

临时负债运用期限长，其收益具有更大的不可预期性，企业的归还才干也就具有不动摇性，而且较长的时期内，企业的信誉状况也存在变异性。

这些会使债务人要求较高的利率报答来予以补偿。

但是，企业家假设单纯选择短期债务以降低融资本钱也是片面的。

这是由于，商品市场变化极快，企业一旦决策失误，无法在短期内顺应市场的变化，而选择短期债务融资方式所融资金的归还期限较短，企业不能按期偿付本息的风险较大，反之，在其他状况都相反的条件下，企业归还债务的期限越长，企业可以经过调整消费要素的组合，调整产品结构去顺应市场，取得调整和改善运营的缓冲时机，而不至于因短期周转不顺畅，给企业带来偿债压力，从而增加偿债风险。

因此，企业家在选择信贷融资结构时应综合思索融资本钱与归还才干的风险。

我们推测，初始财富集中度高的企业，其资产负债率相对较高，但企业在选择信贷融资结构时会综合思索不同期限融资方式的本钱和风险。

2、中小企业企业家风险厌恶度对信贷融资的影响

由于买卖本钱的存在、信息的不对称、人的有限理性和不确定性等要素，合同是不完全的，在不完全合同的剖析框架下，企业向外融资与否及选择何种融资方式是企业的控制权在企业家与投资者之间配置的平衡进程〔Hart,1995〕。

关于信贷融资而言，债务契约中规则了企业破产时剩余控制权的分配，假设企业能按期还本付息，那么企业家就拥有企业控制权，但假设企业运营不善，资不抵债，那么控制权就转移到债务人手中，债务人可以行使控制权接收企业。

因此，企业家需求外部融资而凸现一个重要的效果，即企业的控制权将如何在企业家与投资者之间配置才是最有效率的呢？

阿洪和伯尔顿提出，最优的剩余控制权应该是〝控制权的相机转移〞。

关于中小企业而言，Ou（1988）指出：

中小企业一切者一方面要在财富积聚和控制权稀释之间停止取舍，另一方面还要在企业动摇增长和快速增长之间停止取舍，而这种目的将影响企业探寻不同融资来源的志愿。

因此，中小企业的企业家对企业运营风险的评价和接受力也会清楚不同于其他类型的企业，在中小企业的企业家发生于资本一切权与运营才干结合的前提下，中小企业选择信贷融资所带来的企业控制权转移在很大水平上遭到企业家风险厌恶水平的影响。

本文所触及的〝企业家风险厌恶度〞目的是内生于企业家的一个变量，普通与企业家的阅历、性情等心思要素相关。

即在隐含地存在企业家是成效最大化的理性决策者的条件下，关于处于动摇形状的公司，假设企业家风险厌恶水平低，对高风险高收益项目的注重水平大于控制权转移带来的希冀损失，而债务融资还具有税盾效应，结果是企业家在融资结构选择时，偏好于采用债务融资作为外源融资的优先选择；

而厌恶风险的企业家那么偏好选择有利于减小控制权转移所招致成效损失的内源融资结构。

另一方面，在实施债务融资状况下，又会形成股东和债务人之间的代理本钱。

企业将倾向于投资高风险项目〔即使这些项目的净现值为负〕，即为〝资产替代效应〞，而债务人为了防止该效应，往往会在债务合同中对企业的投资行为停止限制，且临时债务的〝限制性条款〞较之短期债务更为详细。

Harris和Raviv（1991）指出，生长型企业应尽量防止临时债务融资，以免由于债务合同对企业投资行为的约束招致企业自愿坚持有利可图的新兴投资时机；

而成熟型企业由于现金流较高，可添加临时负债融资。

Gallo&

Vilaseca（1996）、Michaelas（1998）、Poutziouris（1999,2000）等人的相关实证剖析也证明创业期企业家会防止运用临时债务融资。

基于以上剖析，我们推测，假设企业家风险厌恶水平低，他将会采用债务融资而投资于高风险高收益项目，但思索到临时债务存在〝限制性条款〞，因此会更多项选择择短期债务以满足融资需求。

3、金融业市场化水平对信贷融资的影响

樊纲、王小鲁〔2004〕将中国各省、自治区、直辖市的市场化水平停止评分和排序，其中他们在研讨各地域要素市场的发育水平时，着重研讨了金融业的市场化水平。

他们指出，目前非国有经济在我国经济中虽已占据大半江山，但至今金融机构对非国有企业的存款仍只占相当小的比重；

国有企业运用了大局部银行存款，却只对总产出做出小局部贡献，并积聚了少量呆坏账。

信贷资金分配结构与产出结构之间偏离越大，大体上说明信贷资金分配的市场化水平越低。

而这句话的反义意味着，金融业市场化水平越高，信贷资金那么越流向产出比相对较高的非国有企业，而中小企业占据了非国有企业相对较高的比例。

因此，在金融业市场化水平较高的地域，中小企业取得金融机构存款的概率较大。

江伟、李斌〔2006〕所作的实证研讨也发现：

金融开展水平越高越有助于规模较小的企业取得临时债务融资。

此外，关于金融生态环境以及预算软约束效果的研讨〔如孙铮等，2005；

谢德仁，2006；

朱凯，2006；

李丹蒙等，2006〕，也证明金融外部环境的市场化水平对企业信贷融资决策具有重要影响效果。

在政府干预水平较高的状况下，金融业市场化水平遭到抑制，政府出于降低企业违约的能够和降低官员轮换对存款本钱的影响的思索，往往经过财政补贴协助企业从银行取得临时借款；

而随着金融业市场化水平的提高，政府的行政方案将逐渐增加、参与，企业临时债务的比重会降低，但由于中小企业信贷融资总量添加，因此，活动债务比重将随之增长。

基于以上剖析，我们以为，中小企业企业家异质特性对企业融资决策的重要作用也受制于金融业市场化水平的影响，金融市场化水平对企业家异质性特征的信号传递机制具有显性的缩小〔或抑制〕效果。

在金融业市场化水平较高的地域，企业家异质性特征可经过市场化运作方式取得金融机构的关注与认可，且市场化水平越高，该特征的信号缩小效果越清楚；

而在金融业市场化水平较低的地域，受政府控制与补贴的双重行为的负面影响，金融机构对企业家异质特征的信号效果并不关注，即市场化水平越低，对企业家异质特性的信号抑制功用越清楚。

我们推测，随着金融业市场化水平的提高，中小企业临时债务的比重降低，而活动债务比重增长；

同时，市场化水平越高，企业家异质特性对信贷融资的影响效果越清楚。

三、研讨设计与样本选择

1、变量的度量与设计

〔1〕回归因变量：

本项目选取三个因变量构建模型，区分是：

Y1总资产负债率：

年末负债总额/年末资本总额；

Y2活动负债率：

活动负债/年末资本总额；

Y3临时负债率：

临时负债/年末资本总额。

〔2〕测试变量

①企业家初始财富。

本文采用企业家投入企业的自有资本金额的自然对数（A1）和企业家投入企业的自有资本占企业实收资本比例即初始持股比例（A2）两个目的来权衡。

②企业家风险厌恶度。

普通而言，当企业家的风险厌恶水平低时，他会情愿选择更多的对外投资以扩展运营规模，取得更多盈利；

反之，当企业家的风险厌恶水平高时，那么会较少地停止对外投资以尽能够规避风险，增加损失。

我们引入投资额倍数（A3）和相对投资额增长率（A4）来权衡企业家的风险厌恶度，本文定义的公式为：

〔注：

本文依据1998年我国证监会公布的«

上市公司行业分类指引»

，将上市公司停止行业分类〕

A3＞1表示企业家风险厌恶水平低，A3=1表示风险中立，A3＜1表示企业家风险厌恶水平高。

关于A4的测评，我们分以下状况停止讨论，并采用计分制（-2,-1,0,1,2）停止计量：

含义

计分

①分子、分母同为正数

A4＞1表示企业家风险厌恶水平低

1

A4=1表示风险中立

A4＜1表示企业家风险厌恶水平高

-1

②分子、分母同为正数

A4＜1表示企业家风险厌恶水平低

A4＞1表示企业家风险厌恶水平高

③分子为正、分母为负

表示行业全体投资额增加时，该样本企业反而加大投资

2

④分子为负、分母为正

表示行业全体投资额添加时，该样本企业反而增加投资

-2

由于相对投资额增长率（A4）不能反映出得数的准确外延，因此我们将变换失掉的计分作为A4’以替代原有A4表示企业家风险厌恶度。

③金融业市场化水平（A5）。

本文自创了樊纲、王小鲁〔2004〕所评测出的中国各省、自治区、直辖市的金融业市场化得分以权衡各地域金融市场化水平，其分值介于0~10之间。

〔3〕控制变量

①运营状况。

Hart（1995）以为，假定企业业绩不良，应添加负债融资，以增强对管理者的约束，尽能够降低其有效率行为。

Harris&

Raviv（1991）以为，假定企业运营进程中发生的自在现金流较高，那么应添加负债融资，以经过债务利息支付方式将这些自在现金返还给投资者，以防止管理者滥用这些自在现金。

因此，本文运营业务现金流量（A6）权衡企业的运营状况对中小企业信贷融资结构的影响。

②企业规模。

Tirole（2001）研讨证明，在存在品德风险状况下，借款人的负债才干除受企业破产风险影响外，主要取决于其自高规模，假定其自有规模较高，那么企业可取得的信贷限额也较高。

本文用年末总资产的自然对数（A7）来调查企业资本规模对企业融资行为的影响。

2、检验模型的树立

基于前述剖析，以上述能够影响中小企业信贷融资结构的各个要素为解释变量，以各项资产负债率为因变量，公司目的债务Yi*可表示为：

Yi*=β0+β1A1+β2A2+β3A3+β4A4’+β5A5+β6A6+β7A7+εit

（1）

许多阅历研讨同时说明买卖本钱影响资本结构选择（Jalivand&

Harris,1984;

Fischer,Heinkel&

Zechner,1989等），当思索买卖本钱时，公司的债务遵照一个静态目的调整模型，即Yit－Yi,t-1=（Yi*－Yi,t-1）×

（1－α）

（2）

其中，Yit和Yi,t-1区分是第t年和t-1年的实践债务，Yi*是没有思索债务调整本钱的目的债务，系数α度量调整债务的买卖本钱〔α∈[0,1]，假设买卖本钱为0，那么α＝0，即不存在买卖本钱时，企业自动将债务调整为目的债务；

反之，假设α＝1那么表示买卖本钱过高致使公司没有调整债务，而坚持上一年债务〕。

将

（2）式变换可得Yit=（1-α）Yit*+αYi,t-1（3）

将

（1）式代入（3）式并整理得出本研讨所构建的中小企业信贷融资模型：

Yit=（1-α）β0+αYi,t-1+（1-α）β1A1+（1-α）β2A2+（1-α）β3A3+（1-α）β4A4’+（1-α）β5A5+（1-α）β6A6+（1-α）β7A7+vit（4）

其中vit=εit。

3．模型检验步骤

步骤一：

设Yit为虚拟变量0或1。

〝0〞表示没有失掉银行存款的企业。

〝1〞表示曾经取得银行存款的企业。

经过回归剖析判别公式4中各变量对银行能否给予企业存款具有清楚影响。

步骤二：

如前文所述，设Y1为总资产负债率：

Y2为活动负债率：

Y3为临时负债率：

应用回归剖析判别公式4中各要素关于企业取得信贷规模相对其总资产能否具有清楚作用。

4、样本选择与数据来源

我们依照如下规范选取样本公司：

①选取非金融类上市公司作为研讨对象。

金融行业的企业由于所处行业的特殊性，其融资结构会由于后天易得性而与其他行业企业存在清楚差异；

②剔除同时发行B股和H股的上市公司，以保证样本间的数据具有可比性；

③我国证券市场在2005年后停止了较为普遍的股权分置革新，很多公司的产权结构和性质随之发作严重变化，为此我们选择1999-2004年间延续5年均可取得财务数据的上市公司，为静态模型的树立提供基础；

④依照«

中小企业规范暂行规则»

，选择五年内职工人数均在2000人以下，或销售额均在30000万元以下，或资产总额均在40000万元以下的公司；

⑤选取非国有控股中小企业停止研讨，国有企业临时取得政府多方面的政策补贴、支持以及在各种重要资源获取上的优势，更有不少企业在政府维护下进入垄断行业，产权性质将对其信贷融资结构发生实质的影响。

因此，本文仅将研讨重点放在调查非国有控股的中小企业上；

⑥樊纲、王小鲁〔2004〕所评测的金融业市场化指数未包括西藏地域的数据，我们将上市地点为西藏的公司剔除；

⑦剔除ST、PT以及财务数据异常的上市公司。

基于以上规范，我们共选取了174家非国有控股上市公司1999-2004年间共870个样本面板数据。

数据来源于上海和深圳证交所地下披露的会计信息以及深圳国泰安公司编制的中国股票上市公司财务数据库查询系统CSMARFIN2.1.0，采用的EViews3.1停止统计剖析。

四、回归模型