免税行业Dufry分析报告.docx

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免税行业Dufry分析报告

2018年免税行业Dufry分析报告

2018年3月

目录

一、Dufry的演进之路：

兼并收购做大做强3

二、营收节节攀升，业绩略有波动4

三、放眼全球，规模取胜；五大区域，分散风险5

四、免税零售为主，主业优势显著6

五、品类日益集中，香化占比提升7

六、渠道持续演进，机场重要性凸显7

七、规模经济发力，盈利能力改善8

八、免税毛利率水平高企9

九、销售费用率走高，未来业绩仍待挖潜10

十、中国国旅：

渠道整合更进一步、规模效应发力11

从国际免税零售巨头Dufry收购兼并做大做强及其免税业务盈利能力稳步提升，看中国免税未来发展趋势。

Dufry主要依靠兼并收购迅速做大做强，规模经济效应下毛利率提升，2017前三季度达到59.4%。

公司净利率受特许经营费用及租金费用率等逐年提升的影响，未能实现与毛利率同等程度的提高。

Dufry产品和渠道均呈现集中化趋势，香化占比从2005年22%提升至2017年前三季度的33%，机场渠道销售占比2017年前三季度达92%。

日前中国国旅收购日上（上海）51%股权，批发业务整合超预期，规模优势得到强化。

一、Dufry的演进之路：

兼并收购做大做强

Dufry是全球领先的旅游零售商，市占率从2005年的3%一路走高，提升至2016年的20%+，目前已经在瑞士和巴西证券交易所上市。

Dufry集团总部位于瑞士巴塞尔，集团旗下业务遍布全球64个国家，370个地区，在机场、海港邮轮、火车站和中央旅游区等合计运营2200多家店铺，约43万平方米的销售面积，雇佣近31000名员工；公司设立

（1）南欧和非洲，

（2）英国、中欧和东欧，（3）亚洲、中东、澳大利亚，（5）拉丁美洲，（5）北美洲等五大业务部门在全球开展业务。

二、营收节节攀升，业绩略有波动

Dufry成长壮大的历史也是收购兼并、整合扩张的过程。

2014和2015年分别收购了免税商品销售规模位居当年前列的Nuance集团（2014年世界排名第6的机场零售商）和WDF。

受收购相关费用的影响，过去几年公司业绩波动较大，尤其是2014年和2015年，归母净利润均呈现负增长。

但是若剔除收购相关非经常费用，2014年公司实现归母净利润约9690万瑞郎（相对2013年的约9300万有所增长），2015年实现净利润约7240万瑞郎。

随着内部业务整合基本完成，营收规模扩大，对上游供应商议价能力提升，公司盈利能力改善和业绩向好可期，2016年实现净利润约4580万瑞郎，实现归母净利润约250万瑞郎。

WDF是全球领先的机场旅游零售运营商，运营有税和免税业务，运营模式主要是通过获取机场特许经营权和机场进行合作。

截至2015年6月，WDF在4大洲的20个国家运营超过108地区运营560+家零售商铺，每年服务旅客超过10亿人次，运营经验丰富，能够快速适应和把握消费者的品味。

三、放眼全球，规模取胜；五大区域，分散风险

2005年公司仅覆盖29个国家，运营约320家店铺，2006年开始执行地域多样化发展战略，减少对单一市场的依赖度，分化风险。

经过多年发展，Dufry目前业务布局覆盖全球64个国家，共运营商铺2200多家，经营面积达43万平方米。

全球布局在扩大公司经营规模，使之尽享规模经济效应的同时，亦分散了其区域性经营风险：

2017年前三季度，

（1）南欧和非洲，

（2）英国、中欧和东欧，（3）亚洲、中东和澳大利亚，（4）拉美，（5）北美五大区中，占比最高的英国、中欧和东欧区仅占27%。

四、免税零售为主，主业优势显著

Dufry免税零售业务开始于1952年，自2005年上市以来，免税作为公司主业的地位较为巩固。

2005-2008年，公司免税业务占净销售收入的比重在80%左右；2009年收购美国大型旅游零售商Hudson，免税业务所占比重有所下滑，当年占比为63%；2009至今免税业务占比基本稳定，2017年前三季度，占比为63%，相对2016年底的60%，略有提升。

五、品类日益集中，香化占比提升

纵观2005年至今Dufry销售品类的变化，其集中化趋势日益明显。

2017年前三季度香化+食品糖果和餐饮+酒水+烟草四大品类合计占比为76%，而2005年该比例仅为65%。

以香化为例，2005年占比为22%，2017年前三季度已经提升至33%。

销售品类的变化反映了消费者购买习惯、购买偏好的变化，进而反映了社会生活的变迁，比如曾经占比较高的文学出版物（2005年占5%），而今占比仅为2%。

总体而言，酒水、烟草的占比较为稳定，香化和食品/糖果/餐饮类占比提升显著。

注：

内环为2005年公司销售产品品类占比情况，外环为2017年前三季度情况

六、渠道持续演进，机场重要性凸显

Dufry作为世界领先的旅游零售商，在外延式兼并收购发展过程中，贯彻了集中主业的发展战略，从销售渠道角度看，机场的重要性日益提升。

2005年公司销售渠道中，机场占比仅为73%，而到2017年前三季度，机场销售额占比已经达到92%，其他如铁路和游轮海港占比分别为3%和2%。

七、规模经济发力，盈利能力改善

随着经营规模扩大，公司同上游供应商的议价能力不断提升，从而毛利率水平水涨船高，2005年毛利率水平不到50%，但是2016年已经提升至58%+，2017年前三季度毛利率水平再上层楼，提升至59.4%。

公司净利率水平和归母净利率水平在过去几年呈现下滑态势，尤其是14-16年受收购兼并相关费用的拖累，公司净利率水平一度为负。

但是随着公司对Nuance和WDF的收购整合完成，协同效应逐渐发力，净利率水平已经有所回升。

八、免税毛利率水平高企

经测算，Dufry免税业务毛利率水平高达65%以上。

截至2017年前三季度，Dufry免税业务营收占比约为62%，综合毛利率水平为59.4%。

参考有税零售业务上市公司莎莎国际、周大福和玛莎百货毛利率水平，假设Dufry有税零售业务毛利率水平在30%~45%之间，则对应其免税业务毛利率水平在68%~77%之间。

九、销售费用率走高，未来业绩仍待挖潜

通过对公司费用分析可以发现，公司的费用主要由销售费用、管理费用和人事费用三部分构成，2008年三者合计费用率为40.7%，2016年三者合计费用率46.7%，2017年前三季度，三者合计费率47.5%，总体呈上升趋势。

分别看三类费用率的变化趋势可以发现，管理费用率和人事费用率呈现逐步下滑趋稳的状态，而销售费用率则不断提升，由2008年的20.7%，提升至2017年前三季度的29.2%。

进一步分析销售费用的构成情况，其中占比最高的是特许经营权费用及租金，2011-2016年其占销售费用的比重均在95%左右，依此可以得出结论，特许经营费和租金的提升是公司销售费用率一路走高，净利率水平持续较低的重要原因。

通过对免税零售行业国际巨头Dufry的分析，我们可以得出以下结论：

（1）免税行业规模优势显著，行业格局集中化是趋势：

目前国内免税行业市场规模尚小，过度竞争不利于中国免税公司在全球范围内发展,中国未来的免税行业格局将走向集中而不是走向分散；

（2）销售品类日益集中化，香化占比逐年提升；（3）机场渠道至关重要：

Dufry2016年总销售额中机场渠道占比超过90%，2017年前三季度已经超过92%。

十、中国国旅：

渠道整合更进一步、规模效应发力

日前，公司公告中免以15.05亿元支付现金方式收购日上上海51%股权，过渡期内（不超过1年）日上上海采购免税商品将采取零加价模式，过渡期结束后将由中免公司统一进行采购。

日上上海经营国内最大的国际机场即上海机场免税店，2016年实现营收63.30亿元，净利润2.55亿元，净利率4.02%；2017年前三季度实现营收63.35亿元，净利润1.20亿元，净利率1.89%。

利润水平较低是采购加价（8%~10%）计入成本所致。

17Q3~18Q2一年过渡期实行采购零加价模式，之后由中免负责统一采购，其盈利能力得到有力支撑。

日上上海经营的免税店包括浦东T1/T2及虹桥机场免税店，其中浦东T1合同2021年底到期，浦东T2和虹桥2018年3月底到期，预计T2、虹桥近期招标。

从经营店铺数量看，浦东机场T1出境、T1入境、T2出境、T2入境分别经营店铺17、1、17、2家店，虹桥机场出境和入境则分别运营3、1家店。

从店铺的类别来看，浦东国际机场T1和T2出境店中精品店、综合店、烟酒和香化店铺数量较多。

资产评估预计仅测算浦东T1，18~21年预计营收43~63亿元，净利润5~7亿元，毛利率23%~24%，净利率12%。

浦东T1和T2店铺数量和销售规模相当，（T2+虹桥）免税规模预计略超T1，若新合同扣点率提升至40%左右，与采购不加价效应相抵，可实现净利润约4~5.5亿元。

预计18年日上上海净利规模约9~12.5亿元，归属国旅业绩3.8~5.3亿元。

过渡期结束后，若仍实行采购加价，日上上海净利率水平将有所回落，但是中免作为统一采购商可得采购加价利润，类比日上加价水平，中免每年可获得7~10亿元采购利润。

注：

日上中国2月24日开始并表

此前我们一直提示国旅Q1业绩报表超预期，参考今年春节同比数据超预期，预计今年Q1海棠湾高增长可期，叠加Q1首都机场交接免第一个月租金，对应18Q1净利润高增速可期。

此前也担心18Q1中国国旅处于近期高点，但参考三亚数据新高常态化，以及2018春节黄金周第六天客流负增长对应营收增速超20%，消费升级及提价效应明显。

此次预计日上上海交接并表后，可稳健期待其他利好因素。

中免免集团与日上集团全面携手，完成中国免税行业的大整合，形成北京机场免税店、上海机场免税店、海棠湾免税城、香港机场免税店为主线，在全国30个省、市、自治区及港澳台地区，拥有涵盖机场、机上、边境、外轮供应、客运站、火车站、外交人员、市内和邮轮9大类型200多家免税店，成为世界上免税店类型最全、单一国家零售网点最多的免税运营商，跻身世界免税运营商前5强，引领着中国免税全行业的创新与发展。

与日上上海合作尘埃落定，多重利好持续发力，规模效应日益凸显，坚定看好中国国旅。

短期看，18年是海南建省30周年，有望新开离岛免税店；中期看，公司免税规模持续扩大，对上游议价能力提高，叠加经营改善，毛利率有望提升。

长期看，

（1）国企改革效应持续释放；

（2）跨境电商平台“回头购”有望放开增厚业绩；（3）北京临空免税城2020年建成。

此外，增资柬中免，展现迈向国际免税巨头的战略决心。