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然而，一些学者怀疑上面这些以有效市场假说为前提的传统理论是否能够解释现实
中如此之高的IPO折价程度，因此开始从全新的行为金融学角度解释IPO折价现象。
行为金融理论的一个观点是:
由于非理性投资者过度乐观情绪的存在，IPO股票
在上市后往往是以高于其内在价值的市场价格进行交易的，即市场并非是有效的。
并且，发行人也常常会主动利用非理性投资者的过度乐观情绪，将IPO发行价格定在
高于其内在价值的水平，以使自己能够获得更大的发行收益。
例如，Ljun朋vist、Nanda、Singh（2003）认为，在存在着严格卖空限制的Ipo市场，
股票价格是由非理性的乐观投资者决定的，并且乐观投资者往往基于自己的非理性
预期而愿意为购买股票支付高于其内在价值的价格。
因此，发行人能够通过与自己
合作的机构投资者将股票销售给分批到来的乐观投资者，从而可以获得最大的收益。
然而，由于发行人确定的股票发行价格事实上是高于其内在价值的，如果乐观投资
者的乐观情绪消失，股票价格存在回归其内在价值、从而低于其发行价格的风险。
这种情况下，在持有股票等待乐观投资者到来的过程中，与发行人合作的机构投资
者可能会遭受损失，为了补偿机构投资者所承担的风险，发行人必须折价销售股票。
D而en（2005）与Ljun明vist、Nanda、singh（2003）类似，构造了一个行为金融学
模型，在一系列假设的基础上解释过度乐观的非理性投资者情绪如何影响IPO折价，
并应用法国证券市场新股发行相关数据证明了该模型的正确性，下一章将对该模型
进行具体介绍。
此外，行为金融学还有下面两种关于IPO折价的理论。
第一，过度投机假说。
shiller（l99o）、Agg料al和形vboli（1990）认为，在IPo股票
上市初期，资本市场是无效的，正的新股初始回报是由投机者的投机行为造成的。
在投机者投机欲望强烈、新股被过度认购的情况下，一级市场上被压制的投机需求
会在二级市场上充分表现出来，将IPO股票价格推高，从而产生IPO折价。
这一理论
同时可以解释新股长期表现不佳的现象。
第二，信息串联假说。
Welch（1992）认为，投资者往往并不是根据自己所掌握的
信息进行投资，而是受到周围其他投资者行为的影响，即存在所谓的/从众0现象:
看到其他投资者反应热烈就购买，看到其他投资者反应冷淡就不购买。
因此，为了
吸引第一批少量的投资者认购该股票，以产生/从众0效应来吸引更多的投资者，
发行公司会有意低价发行新股。
2.2国内研究综述
我国学者对正O折价现象的研究主要集中于实证的部分，从我国特殊的证券市场
制度与结构等方面对IPO折价的原因进行研究，从中得到了一些有意义的结果，其中
主要包括:
基于信息不对称的解释、与发审制度相关的解释。
2.2.1基于信息不对称的解释
陈工孟、高宁（2000）研究认为:
新股发行到上市的时间间隔、发行的配股计划
与护O首日回报率显著正相关。
陈海明、李东（2003）研究认为:
新股发行到上市的时间间隔与新股初始收益率
存在显著的正相关关系。
陈海明、李东（2004）研究认为:
聘请中外合资或者合作的会计师事务，有助于
减少信息不对称，降低IPO的折价幅度。
高敏（2006）研究认为:
在核准制下，承销商是发行人和投资者之间传递信息的
桥梁，其声誉是影响IPO折价程度的一个重要因素。
徐浩萍、罗炜（2007）研究认为:
市场份额高、执业质量好的投资银行可以显著
降低IPO发行折价水平。
2.2.2与发审制度相关的解释
王晋斌（1997）研究认为:
影响我国新股折价的原因是发行市盈率管制。
王军波、邓述慧（2000）研究认为:
我国IPo股票上市首日高初始回报率现象是山
上市配额制度以及发行定价管制造成的。
李翔、阴永展（2004）研究认为:
市盈率管制并不是导致我国新股折价的原因，
我国的新股折价主要是由新股供求矛盾造成的。
刘煌辉、熊鹏（2005）研究认为:
中国资本市场/股权分置0和/政府管制0的
制度安排是导致极高的IPO折价的根本原因。
毕子男、孙压（2007）研究认为:
发行制度市场化程度较低是我国高新股折价率
的根本原因。
2.3本章小结
综合国内外各种关于IPO折价的理论以及实证，可以得出下面三个结论:
首先，虽然自从IPO折价现象被发现以来各国学者己经从不同角度进行了大量的
相关研究并得到了一些有效的理论和模型，但遗憾的是到目前为止仍然并不存在某
一种单独的理论能够完全解释IPO折价现象，并且各种理论在不同的地区、时期对
IPO折价现象的解释能力也是不同的。
其次，随着行为金融理论的不断发展与完善，越来越多的学者开始将行为金融
应用于解释IPO折价现象，从投资者行为的角度研究护O折价，并己经取得一定成果，
对一些传统有效金融理论不能解释的问题做出了较为合理的解释。
最后，由于中国股票市场建立和发展时间尚短，与国外发达国家股票市场相比
仍然存在一些严重缺陷，例如市场效率较低、股票供给不足、护0发行制度缺陷等等，
因此国外的各种IPO折价理论并不一定能够适用于中国股票市场。
IPO折价理论综述
自被发现以来，IPO折价现象就引起国内外学者的极大关注，分别从不同角度进行了大量研究，并且己经成功取得了一些可以在一定程度上解释IPO折价的理论，下面分别对国内外相关研究成果进行介绍。
2.1国外研究综述
西方学者对IPO折价现象进行了大量研究，并且提出了许多相关理论，其中具有代表性的主要包括:
非对称信息理论、市场制度理论、IPO分配理论、行为金融理论等等。
2.1.1非对称信息理论
非对称信息理论是从发行人、承销商、投资者三方之间存在信息不对称的角度出发，研究IPO折价现象的合理性。
该理论主要可以分为以下四种:
逆向选择理论、委托代理理论、信息传递理论、信息显示理论。
1.逆向选择理论
逆向选择理论的基本观点认为，一级市场的投资者之间是存在信息不对称的，一类为信息优势的投资者，清楚知道企业未来的现金流情况并且能够据此准确判断其股票价值。
另一类为信息劣势的投资者，并不清楚知道企业未来的现金流情况。
处于信息劣势的投资者在购买新发行股票时会面临。
赢家的诅咒。
（Winner、curse）
问题:
只能买到质量较差企业的股票而买不到质量较好企业的股票，从而导致损失。
由于这一问题的存在，信息劣势的投资者将不会参与竞价购买新发行股票。
因此，为鼓励信息劣势的投资者和信息优势的投资者一起参与竞价购买新发行股票，保证新股发行能够成功，发行企业只能以折价发行股票。
Rock（1986）对这一理论进行了论述。
2.委托代理理论
委托代理理论的基本观点认为，在新股发行的过程中，发行人与承销商的利益并非完全一致，承销商关心的是自己的声誉，发行人关心的是发行收益是否最大化，并且发行人可以获得的新股发行收益与承销商的努力程度之间存在正相关关系，即承销商付出的努力越大、发行人获得的收益通常也就越大。
然而，发行人与承销商之间存在信息不对称，发行人无法完全了解承销商的努力情况，因此为激励承销商努力工作，发行人有必要允许承销商折价发行股票以提高发行成功的可能性。
Baron（1982）对这一理论进行了论述。
投资银行垄断（investmentbankmonopolv）假说:
Baron（1979）从发行公司和投资银行之间的信息是不对称来分析IP0折价。
Baron（1979）认为，发行企业和投资银行在订立承销协议时信息是对称的，但是签约后，企业无法直接观察到投资银行的销售努力水平，或者监督投资银行是否尽职的成本太大，投资银行为了降低销售努力水平有低定价的动机。
在同样的假设下，Baron和Holmstrom认为，投资银行通过询价能更加准确地掌握市场的需求信息，进而决定使其收益最大，努力水平最低的发行价格。
由于企业无法知道投资银行的私人信息，也就无法正确判断发行价格是否合理。
因此，发行企业需要设计一个最优委托合同，激励投资银行根据其私有信息，选择既对委托企业最为有利又符合其利益的发行价格。
3.信息传递理论
信息传递理论的基本观点认为，由于发行人与投资者之间存在着信息不对称，处于信息劣势的投资者在购买新发行股票时会面临。
柠檬问题。
（LemmonProblem）:
只能买到质量较差企业的股票而买不到质量较好企业的股票。
为了解决这一问题，高质量企业在发行股票时会故意以折价方式进行，而当投资者辨认出高质量企业后，高质量企业则可以通过增发股票的方式获得收益，以弥补初始折价发行时的损失。
虽然低质量企业可以模仿高质量企业的战略，但是即使如此投资者也可能发现他们真实的企业质量从而导致增发股票失败，因此低质量企业总是要付出较大的成本。
所以，高质量企业能够通过折价发行的方式与低质量企业相区别，以显示自己企业的质量。
Welch（1989）、Allen和Faulhaber（1989）、Gfinblatt和Hwang（1989）对这一理论进行了论述。
4.信息显示理论
信息显示理论的基本观点认为，由于发行人与投资者之间存在着信息不对称，处于信息劣势的发行人并不了解投资者的购买意愿，为了让投资者真实显示自己的意愿，发行人必须利用分派股票和股票定价的权利，对显示强烈购买意愿的投资者进行补偿，即折价销售。
操作的基本步骤是，第一阶段发行人和投资者各自报价，第二阶段发行人根据投资者报价确定新股发行价格以及哪些投资者有权购买股票。
由于第一阶段投资者的报价将会影响其在随后的发行中是否拥有购买股票的权利，因此投资者会如实的进行报价。
而发行人则可以充分利用投资者所提供的这些真实信息，确定最优的发行价格，实现最大的发行收益。
Spatt和Srivastava（1991）对这一理论进行了论述。
2.1.2市场制度理论
市场制度理论从股票市场的相关制度结构出发研究IPO折价现象的合理性，认为
IPO折价产生的关键在于股票市场之中存在的法律成本以及交易成本等因素。
该理论
主要可以分为:
法律成本理论和市场交易理论。
1.法律成本理论
法律成本理论的基本观点认为，当一级市场发行价格较高时，发行后承销商有
较大的可能性被起诉从而承担高额的法律成本，因此承销商为避免这种情况的发生
会折价发行股票。
Tinie（1988）首先将法律成本引入了模型，Hughes和Thakor（1995）
进而在模型中假设股票市场上存在两类不同的承销商进行分析，这两类承销商分别
为考虑法律成本的长期承销商和不计较法律成本的短期承销商。
2.市场交易理论
市场交易理论的基本观点认为，承销商在一级市场的收益与在二级市场的收益
是相互作用的，一级市场的折价可能是由于考虑到二级市场的收益所导致的。
Boehmer和Fishe（200l）认为承销商折价销售股票，可以使得二级市场交易更为活跃，
承销商因此能够获得更多交易佣金，这在一定程度上补偿了其由于折价发行股票而
导致的承销收入减少。
2.1.3IPO分配理论
IPO分配理论主要关注累计投标询价制度（Booking一Bullding）本身与IPO折价间
的关系，强调发行人和承销商分配IPO股票的权力对IPO折价现象所产生的影响。
该
理论主要可以分为:
投资者歧视理论和产权结构理论。
1.投资者歧视理论
投资者歧视理论的基本观点认为，在以累计投标询价方式发行股票的过程中，
承销商歧视不同的投资者，即承销商对机构投资者和个人投资者区别对待，而这种
投资者歧视与IPo折价存在着密切的关系。
Aggarwal、Prabhala和Puri（2002）通过实证
研究发现，IPO发行中存在歧视，机构投资者IPO发行中获得的收益大于个人投资者。
2.产权结构理论
产权结构理论的基本观点认为，发行人利用累计投标询价制度主动选择投资者
以改善其产权结构，同时为了激励更多投资者参与IPO发行而对新股进行折价销售。
Booth和chua（1996）认为为了保证发行企业的股票在二级市场上有充足的流动性，
B~an和Franks（1997）认为为了保证原控股股东对发行企业的控制权不发生转移，
必须有大量的投资者参与IPO发行，即必须有足够的超额认购倍数，因此必须以折价
的方式进行新股发行以吸引投资者。
stoughton和Zechner（1998）正式模型化IPO折价
与企业产权结构的关系，认为IPO发行企业会利用折价发行的方式吸引机构投资者，
然后通过分配IPO股票的权力使机构投资者持有大量股票，而机构投资者有能力在
IPO股票发行之后对企业的生产经营活动实行有效监督从而提高企业的经营绩效，
IPO折价可以弥补机构投资者从事监督活动的成本。
一、IPO折价的非对称信息理论
IPO折价的非对称信息理论认为IPO折价的关键在于IPO发行人、承销商和投资者之间存在非对称信息，从非对称信息角度解释IPO折价的理论主要有四种理论:
信号传递理论、逆向选择理论、信息显示理论以及委托代理理论。
1、信号传递理论
信号传递理论的基本观点认为，由于发行者与投资者之间存在信息不对称，投资者在购买一级市场股票时会面临柠檬市场问题:
只能买到质量较差企业的股票。
因此，为了解决柠檬市场问题，高质量企业故意折价销售，以显示自己的质量。
Welch（1989）正式模型化IPO折价的信号传递的思想，他的模型基本结论是，一级市场存在两类发行企业，高质量企业和低质量企业，发行者自己知道质量而市场投资者不知道企业质量。
当一级市场价格为平均价格时，投资者只能买到质量较差的企业的股票。
为了与低质量企业相区别，高质量企业折价销售他们的股票，以显示他们是高质量企业。
而当市场投资者知道他们是高质量企业后，高质量企业则可以利用续发股票的方式获得收益，以弥补初始折价销售股票的损失。
低质量企业也可以模仿高质量企业的战略。
但是即使低质量企业模仿高质量企业的定价，市场上投资者也有一定概率发现他们是低质量企业，低质量企业模仿高质量战略总是存在较大的成本。
所以，高质量企业通过折价就能与低质量企业相区别，显示企业质量。
Allen和Faulhaber（1989），Grinblatt和Hwang（1989）以及Chemmanur（1993）也对这一理论进行了论述。
2、逆向选择理论
逆向选择理论的基本观点认为，一级市场的投资者之间存在信息不对称，部分投资者了解企业质量，而部分投资者不了解企业质量。
处于信息弱势企业在一级市场竞价时，面临。
赢者的诅咒。
问题，仅仅买到一级市场上质量较差的企业的股票。
为了让处于信息弱势的投资者购买股票，发行企业只能折价发行股票。
在Rock模型的基础上，Cater和Manaser（1990）考虑承销商声誉对于折价的影响。
他们的基本观点是，声誉好的承销商出于自身声誉的考虑，只会选择承销那些质量高和风险小的企业的股票。
于是，承销商的声誉机制则会起到筛选作用，降低投资者的风险。
所以，承销商声誉可以减少一级市场上投资者之间的信息不对称，减少发行折价。
3.信息显示理论
信息显示理论的基本观点认为，发行者（承销商）与投资者之间存在信息不对称，发行者不了解投资者的购买意愿。
为了让投资者自己显示自己的购买意愿，发行者必须利用分派股权的权利和定价的权利，对于显示很强购买意愿的投资者进行补偿，折价销售。
4.委托代理理论
委托代理理论的基本观点认为，发行企业和承销商之间存在信息不对称，发行企业无法观察
承销商的努力，因此，为了让承销商努力，则必须允许承销商折价发行股票。
Baron（1982）模型认为承销商与发行企业存在利益冲突，承销商更加在乎自己声誉以及发行是否能够成功，而发行企业关心发行收益的最大化。
同时，发行企业的利益与承销商的努力正相关，并且发行企业无法观察承销商的努力。
因此，为了激励承销商的努力和获得相应的发行收入，有必要允许承销商折价销售。
Muscarella和Vetsuypens（1989）对Baron（1982）的委托代理理论进行实证研究，他们获得实证检验结论，如果发行者和承销商之间信息不对称为零时，则相应的折价水平比较低。
他们利用美国1970~1987年之间，38个投资银行自己在一级市场发行股票的折价情况。
他们发现投资银行自身在一级市场发行的股票的折价程度大于其他类型的股票折价。
二、IPO折价的对称信息理论
IPO折价的对称信息理论从对称信息角度解释IPO折价，认为IPO折价关键在于法律成本和
市场交易成本，该理论主要可以分为:
法律成本的主要观点为，一级市场发行价格较高时会导致事后更高的可能性卷入法律的官
司，为了避免法律官司和保险的需要，折价发行股票。
Tinic（1988）在Rock（1986）的模型引入法律成本。
但是，Hughes和Thakor（1992）发现如果考虑时间一致性和理性预期假设，则法律成本考虑不会导致折价。
其原因在于如果投资者预期发行者会折价销售，则二级市场价格下降不会导致法律官司，而理性发行者预期到这一点则不会折价发行。
为了在理性的框架中，考虑法律成本导致的IPO折价，Hughes和Thakor在Tinic（1998）的模型基础上，引入承销商的类型，即市场存在长期承销商和短期承销商。
短期承销商只在乎眼前利益，不计较法律成本，因此总是溢价销售IPO。
而长期承销商在乎长远利益，会考虑法律成本。
所以，在一级市场总是存在溢价销售的股票，投资者如果在未来发现在一级市场购买的收益远远低于预期值，则诉诸于法律。
考虑到高价格导致更高的被起诉的可能性，而被起诉则承销商要承担巨大的法律成本，承销商有积极性折价发行，降低承担法律成本的可能性。
市场交易理论的基本观点，认为发行者在一级市场的收益与发行者二级市场的收益是相互作
用的，一级市场的折价可能是考虑二级市场的收益导致的。
Boehmer和Fishe（200l）认为承销商折价销售股票，可以使得二级市场交易更为活跃，承销商因此能够获得更多交易佣金，这在一定程度上补偿了其由于折价发行股票而导致的承销收入减少。
二、IPO分配理论
IPO分配理论主要关注累计投标询价制度（Booking一Bullding）本身与IPO折价间的关系，强调发行人和承销商分配IPO股票的权力对IPO折价现象所产生的影响。
该理论主要可以分为:
IPO折价理论是在IPO的信息非对称理论和信息对称理论基础上发展的，因此，在一定意义上它涵盖部分关于信息对称和非对称解释。
1、投资者歧视理论
投资者歧视理论Aggarwal，Prabhala和Puri（2002）的主要观点是:
若新股发行以累计投标的方式进行，承销商可能会根据投资者之间存在的信息不对称来对投资者进行歧视，而这种投资者歧视行为会对IPO的折价程度产生重要的影响。
也就是说当存在正的折价时，机构投资者得到的IPO份额要远高于个人投资者所获得的份额，相反，若折价水平为负，则两种类型的投资者之间的差异很小。
此外他们还发现从一只股票的IPO折价中，机构投资所能获得的收益要远远超过个人投资者的收益。
基于以上的分析，这几位学者认为在IPO的发行过程中确实存在歧视现象，在IPO时，机构投资者所获得的收益要大于个人投资者的收益。
累计投标制是投资者歧视理论的主要前提条件，该理论从承销商的角度出发，对处在不同的折价水平下的机构投资者和个人投资者所获得的股份数量以及最终的收益情况进行了考察，最终得出了承销商通常会偏好机构投资者而对个人投资者进行歧视的结论。
4.产权结构理论
IPO的产权结构理论的基本观点认为，发行企业利用询价制度选择投资者，改善企业的产权结构，而同时为了激励更多投资者参与IPO，则对IPO进行折价销售。
Booth和Chua（1996）认为IPO折价与发行企业对于分散的产权的需求有关。
为了分散企业产权结构，保证企业的股票在二级市场有足够的流动性，发行企业必须选择合适投资者。
而为了能够选择合适投资者，必须有足够投资者参加IPO的发行，即必须有足够的超额认购倍数。
而投资者要参加认购IPO，投资者必须获得关于IPO的足够信息。
投资者为了获得关于IPO的足够的私人信息，必须花费一定的信息成本。
因此，为了补偿投资者收集信息的成本，IPO必须折
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