酱油行业研究报告Word文档格式.docx
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图12中国和日本人均年度酱油消费量对比（L）10
图132010-2018年餐饮收入和同比增速，（亿元，%）11
图14不同消费场景使用量对比（g/kg）11
图15中日美人均食醋消费量对比（L）12
图162013年-2017年调味品支出在食品烟酒占比（%）12
图17各国2017年调味品人均消费额（元）12
图18中国各级酱油市场占比（%）13
图19酱油成本构成占比（%）15
图20食醋成本构成占比（%）15
图212014年-2019年大豆市场价（元/吨）16
图222014年-2019年大豆市场价（元/公斤）16
图232014年-2019年瓦楞纸市场价（元/吨）16
图242014年-2019年中国玻璃价格指数16
图251970年-2019年日本酱油、食醋CPI（2015年=100）17
图26各国2015年复合调味品销售额在调味品销售额占比（%）18
表1四大名醋特点和其主要销售区域8
表2餐饮渠道和零售渠道特点9
表3各酱油企业明星产品价格13
表4各公司醋产品对比14
表5酱油行业历年提价情况17
表6恒顺醋业历年提价情况17
1.调味品行业现状分析：
多品类大市场+行业集中度不高
1.1.多品类大市场
根据国家统计局的数据，2017年调味品、发酵制品行业收入达到3322亿元，同比增加8.9%，近几年行业增长速度趋缓。
图12011年-2017年调味品、发酵制品行业收入和增速（亿元，%）
350030
300025
2500
20
2000
15
1500
10
1000
5005
00
2011201220132014201520162017
销售收入增速
调味品细分品种非常多，包括酱油、食醋、蚝油、调味酱、复合调味料、香辛料等，属于多品类大市场。
细分板块来看，由于环保要求和消费者对调味料健康需求的增长，消费者对于食用盐和味精的消费减少，2008-2015年，酱油、食醋及类似产品占调味品总销售额比例已经从27%提升至35%，而味精从30%下降至20%。
图22008年和2015年酱油、食醋类和味精类在调味品总销售额的占比情况（%）
40
35
30
酱油、食醋味精
20082015
1.2.酱油:
质地优良的调味品之王
酱油是以富含蛋白质的豆类和富含淀粉的谷类及其副产品为主要原料，在微生物酶的催化作用下分解熟成并经浸滤提取的调味汁液，其功能体现在调味和营养两个层面。
酱油是调味品行业最大细分子领域，也是全国化发展最快的子领域。
1.2.1.产量稳增，结构尚待优化
酱油受益于经济的持续发展在2008年-2017年10年期间行业产量的复合增速达到10.52%。
但在由于行业基数过大，2015年酱油类产量增速出现明显放缓，整个行业的发展进入了相对稳定的时期。
根据国家统计局的数据，2018年中国酱油行业产量为1041万吨，可比口径同比增长4.41%，酱油行业过去4年行业产量一直保持个位数增速。
因此，我们认为，到目前为止酱油市场粗放式的产能扩张发展空间不大，酱油市场从此前的急速放量逐步转向产量稳增、结构优化、品类创新的行业发展新时期。
图32008-2018年酱油年产量和增速（万吨，%）
1200
40.00
800
30.00
60020.00
400
200
10.00
20082009201020112012201320142015201620172018
0.00
酱油产量增速
1.2.2.呈现一超多强的竞争格局，行业集中度不高
在酱油行业中，海天体量遥遥领先，已经成长为全国性品牌，而李锦记、厨邦、欣和作为第二梯队，紧随其后，呈现出一超多强的局面。
图42017年调味品公司酱油板块营业收入（亿元）
100
80
60
海天味业李锦记厨邦欣和东古加加食品
酱油板块营收
在国内销售的酱油中，以跨区域全国性品牌市场占比约为30%，如海天、李锦记和厨邦，市场区域涉及国内多个省份，品牌力度强。
区域性地产酱油品牌市场占比50%左右，例如湖南区域的加加食品，川渝地区的千禾味业，广东的致美斋等，都属于占据本地市场的大份额而省外市场竞争力不强的企业。
外资酱油品牌市场占比7%左右，主要以龟甲万为代表的企业；
剩下的13%为家庭作坊生产的散装酱油，一般自产自销，价格低廉，主攻农村市场。
图5国内酱油市场各品牌占比（%）
50
跨区域品牌地方品牌外资品牌家庭作坊
从单个企业规模来看，酱油品类已经诞生海天、厨邦、李锦记等知名品牌，但是行业整体仍然比较分散。
海天一家独大，但产量占比也仅为18%，行业CR3占比仅为31%。
相对应的，日本调味品巨头龟甲万在其国内的市占率超过30%，日本酱油行业CR3也达到48%
图6中国酱油企业市占率（%）图7日本酱油企业市占率（%）
8
6
5
海天味业李锦记厨邦其他
龟甲万YasamaShouda其他
行业集中度低意味着拥有更多的整合空间，我们认为伴随消费者对高品质生活的追求，未来行业集中度将不断向品牌化公司靠拢。
同时在行业增速放缓或者成本增加的背景下中小型企业将面临明显的经营压力，出现逐步退出市场的情况，优质龙头公司将加速收割市场份额，可以不断超越行业发展。
1.3.食醋：
缺少大品牌的常青树行业
食醋作为调味品的第二大品类，可替代品非常少，并且迎合了健康的消费观念，因此为调味品子行业中最为长青的一类。
但是中国喜欢食酸性食物的区域不多，而且食醋频率较高的菜式也较少，因此醋在调味品中的整体用量难以和酱油相比。
1.3.1.消费量增长较为迟缓
2017年中国食醋行业规模以上收入76.55亿元，同比增长16.37%。
但是消费量的增长较为迟缓，销售收入的增长主要由产品价格的推动。
2017年中国食醋消费量达436万吨，3年的复合增长率仅为3.41%。
图8
2013-2017年食醋规模以上收入和增速（亿元，%
图92013-2017年食醋消费量和增速（万吨，%）
500
4
300
3
4010
20132014201520162017
食醋行业规模以上收入增速
2
1
食醋消费量增速
1.3.2.区域发展特征明显
食醋区域性发展特点明显，包括生产工艺的差异和地区口味差异。
中国有四大名醋，其生产工艺、口感风味和地区分布都有明显的差异。
比如，山西等地区食醋口味较重，当地喜好酸口味，代表是山西老陈醋、紫林醋业、水塔陈醋；
广州、福建等地喜好酸度较弱
的甜酸口味，代表是永春老醋，江浙地区口味比较适中，代表是镇江香醋；
四川地区有极具地方特色，以药曲酿醋的保宁醋。
表1四大名醋特点和其主要销售区域
名称
主要原料
风味特征
销售区域
山西老陈醋
高粱
酸度较重
山西、陕西等地
永春老醋
糯米、芝麻
酸度较弱，甜酸口味
广州、福建等地
镇江香醋
糯米
口味适中，微甜
江苏、浙江等地
保宁醋
小麦、大米
药曲酿醋
四川、重庆等地
资料来源：
XX，东海证券研究所
虽然由于饮食习惯短时间内难以改变，四大名醋彻底打破地域的限制存在难度，但四大名醋仍有机会向风味无明显偏好的区域进行扩张,地方性龙头仍有继续做大做强的空间。
1.3.3.行业集中度低亟待整合
食醋行业内缺乏全国性品牌，多为区域性、作坊式企业。
中国食醋行业CR3仅为10.1%，行业排名第一的恒顺占比仅为4.8%，品牌集中度低。
大部分市场被一众小规模、技术低、同质性强且管理落后的小型醋企瓜分，行业亟待整合。
图10国内食醋企业市占率（%）
89.9
江苏恒顺山西水塔山西紫林其他
调味品协会，东海证券研究所
1.4.调味品销售渠道存在明显差异
调味品行业的分销渠道包括餐饮渠道、零售渠道和工业渠道。
餐饮渠道面向各类餐饮经营主体，占比约45%；
零售渠道主要面向家庭消费者，占比约30%；
工业渠道主要面向食品加工企业，占比约25%。
不同渠道的购买群体具有明显的差异性。
其中工业渠道占比较少，而且产品需求相对单一，对价格比较敏感，不是上市企业的主要发力方向。
图11调味品三大销售渠道占比情况（%）
餐饮渠道家庭渠道工业渠道
餐饮渠道的采购者一般为酒店大厨或者采购人员，他们的专业性更强，消费也更加理性，比较看重产品的质量以及风味的稳定程度，往往对专业化和功能化的产品有更多的要求。
同时也具有产品粘性强和消费量大且较为稳定的特点。
所以餐饮渠道一般会作为龙头企业的主力进攻渠道。
由于餐饮渠道对产品的特殊要求造成其存在一定的技术壁垒，因此一旦龙头企业成功进入渠道后可以获得非常可观的稳定销量，渠道先入者具有非常明显的先发优势。
代表性的企业是海天味业和李锦记。
零售渠道一般多为家庭消费者，他们相对于厨师而言，缺乏相关的专业素养，因此更加关注品牌及价格，易受品牌宣传和促销的影响，产品粘性不高。
基于家庭消费者的这些特点，企业会持续开展广告宣传投入或者地面促销等形式，而且新产品也将家庭渠道消费者选为第一阶段发展目标。
同时由于购买力层级的存在较大差异，价格带更为分散，产品也更加丰富。
因此，零售渠道是当前企业竞争最激烈的渠道。
但是家庭消费者对健康和质量保证的调味品有更高的诉求，因此零售渠道也是企业产品结构升级的主要发力方向。
表2餐饮渠道和零售渠道特点
消费人群
渠道特点
代表企业
餐饮渠道
厨师、采购人员
产品粘性强，消费量大且稳定，先发优势
海天味业、李锦记
零售渠道
家庭居民
关注品牌和促销，产品结构升级主要方向
千禾味业、恒顺醋业等
2.行业展望：
量价齐升+新行业发展
2.1.酱油消费量稳步增长
目前中国酱油的人均消费量与亚洲其他国家和地区仍有较大差距。
根据国家统计局的数据，2017年中国人均年度酱油消费量为7.18L，日本目前人均年度酱油消费量为9L，消费高峰是在70年代的11.97L，对比日本仍有25.34%-66.71%的增长空间。
我们认为未来酱油行业年均产量增速在5%左右，有两方面因素可以作为人均酱油消费量增长动力：
1、
随着消费者对调味料健康的需求不断增长，酱油可以部分替代食盐味精的功能；
2）餐饮行业的持续回暖造成酱油用量增加。
图12中国和日本人均年度酱油消费量对比（L）
16
11.97
9
7.18
12
中国2017日本日本巅峰
人均年度酱油消费量
2.1.1.酱油可以部分替代食盐味精的功能
随着消费者对调味料健康的需求不断增长，消费者对于食用盐、味精的消费减少，而酱油可以部分代替食盐味精的功能。
目前，国内仍处于生抽和老抽混合的使用阶段，老抽用于着色，占比约为45%，生抽用于提鲜，占比约为55%。
生抽能够取代食盐以及味精的部分功能。
根据中国营养学会建议，食用盐每日摄入量为6g，目前酱油中的含盐量约为18%，假如有1g盐用酱油来代替，人均酱油年摄入量会提升0.55L（仅计算家庭渠道消费），总量提升幅度为7.66%。
2.1.2.餐饮行业的持续回暖
从行业的下游来看，餐饮渠道占比约为45%。
作为最主要下游客户餐饮行业的持续回暖是行业长期发展的主要推动力，也是未来行业量增的最主要来源。
行业的发展与餐饮行业兴衰息息相关。
餐饮行业经历20113年的调整，整个行业出现断崖式下跌，但是2015年开始大众消费的崛起，餐饮行业开始稳步向上恢复，整个餐饮行业过去几年基本都保持双位数增速，2018年中国餐饮行业社会零售总额达到42715亿元，增速为9.47%。
虽然有经济下行引
起的增速下滑大担心，但是餐饮业经过2015年的深度调整之后处于稳定增长的态势，内生增长动力强，无需过分担忧。
图132010-2018年餐饮收入和同比增速，（亿元，%）
5000020
4000016
3000012
200008
100004
201020112012201320142015201620172018
餐饮收入同比增速
Wind，东海证券研究所
中国期刊网显示，餐饮渠道的调味品的使用量7.19g/kg，家庭烹饪的使用量为4.58g/kg，餐饮渠道调味品使用量是家庭烹饪使用量的1.56倍，并且外出就餐存在浪费现象，消耗量更大，更多家庭消费向餐饮消费转化将推动销量持续稳步提升。
假设餐饮行业增速回落至8%，餐饮渠道用量比家庭烹饪多56%，那么餐饮行业的每年增长对增量的贡献为2.02%。
图14不同消费场景使用量对比（g/kg）
7.19
4.58
家庭烹饪餐饮渠道
中国期刊网，东海证券研究所
2.2.醋饮料将为食醋行业带来新的增量点
2017年中国人居食醋消费量达到3.11L，但是和美日仍然存在较大差距，美国人居食醋消费量为6.5L，日本更是达到了7.9L，因此食醋的消费量还有比较大的提升空间。
但是中国菜中用醋较多的菜式较少。
而酱油几乎应用于所有菜式，因此食醋通过烹饪途径达到等同酱油的使用量较为困难。
图15中日美人均食醋消费量对比（L）
中国美国日本
人均食醋消费量
日本、美国等国家人均食醋量高的重要原因在于消费者十分看重醋的健康功效，醋饮料较为流行。
中国醋饮料使用的食醋量仅占全国食醋总产量的2%左右，而美国等发达国家占比都在10%以上。
在当前国内食醋市场增速趋缓的情况下，醋饮料或许将成为行业新的增长点。
2.3.价格上升通道通畅
2.3.1.消费额低，频次低
调味品消费支出占居民整体消费支出比例非常低。
中国2017年人均调味品支出仅为
79元，占食品类支出的1.47%，造成消费者对于调味品价格不敏感。
虽然中国调味品人均消费额呈逐年上升的态势，2017年达到了79元，但是和世界其他国家仍存在较大的差距。
美国人均消费总额达517元，是我国的6.54倍。
同属亚太地
区的韩国和日本人均消费额为188元和899元，分别是中国的11.38倍和2.38倍。
由于中国调味品行业已经告别急速放量的时代，因此我们认为中国调味品人均消费额的增长将主要从价格端进行提升。
图162013年-2017年调味品支出在食品烟酒占比（%图17各国2017年调味品人均消费额（元）
1.48
1.44
1.4
1.36
1.32
1.28
调味品在食品烟酒消费的支出占比
600
899
79
中国韩国美国日本
调味品人均消费额
Wind，东海证券研究所资料来源：
中国产业信息网，东海证券研究所
另外，购买频次也会对消费者敏感程度产生影响，家庭烹饪多的家庭一般1-2个月购买一次调味产品，消费者对于商品价格难以形成有效记忆。
消费占比低、消费额少、频次低和属于刚性需求的消费属性使得产品提价理论上成立。
2.3.2.产品结构优化的被动提价
酱油根据氨基酸含量分为特级、一级、二级、三级等四类。
根据调味品协会抽样调查发现酱油产品两极分化比较严重，特级酱油与三级酱油使用量最大，分别占42%、43%。
三级酱油的主要消费市场集中在三线城市和乡镇市场。
我们认为伴随消费水平、营养意识的提升和城镇化的不断加快，未来等级较高酱油消费占比将不断扩大。
图18中国各级酱油市场占比（%）
42
特级一级二级三级
目前各大酱油品牌纷纷推出高鲜、零添加和有机酱油，其中以高鲜类占比最多。
高鲜类产品的价格比普通一级酱油价格高30%以上，零添加酱油价格为一级酱油的3倍左右，而有机酱油的价格高达一级酱油的4倍。
我们认为随着居民对于调味品健康以及鲜味的需求提高，行业的产品结构调整是长期趋势。
表3各酱油企业明星产品价格
企业名称
产品名称
价格（500ml）
酱油等级
海天
特技金标生抽
9.9
特级
零添加
24
金标生抽
8.5
李锦记
一品鲜、味极鲜
8.9-9.8
特技生抽
18.9
精选生抽
7.3
一级
锦珍生抽
三级
厨邦
厨邦酱油
9.6
9.8-11
金品生抽
纯酿酱油
18
19
有机酱油
39.8
味极鲜
11.3
天猫网，东海证券研究所
食醋行业的产品结构优化主要体现在龙头醋企推出高端品质食醋与保健型、饮品型的食醋。
企业改进了包装推出了不同层次的礼盒装，将食醋的定位从基础调味品向高端延伸，凭着工艺与内涵的升级，食醋的定价也水涨船高，改变了之前早期食醋质量与价值双低的局面。
恒顺推出“三年陈”、“六年陈”、“十年陈”系列高端产品也增厚了企业利润。
在醋饮料方面，虽然整体发展速度不快但龙头企业也开始进行布局，恒顺醋业、烟台欣和也推出了醋饮新品。
表4各公司醋产品对比
价格
容量（ml）
恒顺醋业
恒顺镇江香醋三年陈酿
22
580
恒顺镇江香醋六年陈酿
32
恒顺镇江香醋十年陈酿
88
恒顺八年陈酿国醋礼盒
398
500*2
恒顺苹果醋
19.8
380
千禾味业
千禾有机醋
49.8
千禾有机糯米白醋
山西水塔
山西老醋坊三年陈酿
24.8
山西老醋坊五年陈酿
68
山西老醋坊十年陈酿
158
烟台欣和
禾然有机糙米醋
34.8
599
原浆苹果醋
23
2.3.3.成本上升推动企业提价
调味品行业属于薄利多销行业，对原材料的价格变动较为敏感，因此行业性提价与产品原材料等生产成本的提升密切相关。
在企业毛利率下滑且未来原材料价格继续提升的预期下，公司一般会采用提价的策略向市场转移成本压力。
酱油的生产成本主要来自原材料以及包装材料。
大豆及白砂糖是酿造酱油的两种重要原材料，占总成本比重分别为20%左右。
另外，包材占比近40%，对公司毛利率的影响甚至高于大豆及白砂糖。
包材主要包括纸箱、玻璃瓶、塑料瓶等。
图19酱油成本构成占比（%）
包材大豆白砂糖人力及制造费用其他
公司公告，东海证券研究所
糯米是酿造食醋的主要原材料，以恒顺醋业为例，食醋的原材料占比与酱油行业略有不同，包材占比更高，约占50%。
图20食醋成本构成占比（%）
包材人力及制造费用糯米其他
2016年-2017年，受环保政策和废纸国外进口政策影响，包材的价格大幅上涨，塑料上涨约15%、玻璃瓶上涨约19%、纸箱上涨约57%。
生产原料方面，2017年东南亚甘蔗减产，造成国内白砂糖价格走高，上涨幅度5%，原材料价格的全面上涨导致公司毛利率下行。
企业迫于利润端压力陆续于2016年底至2017年进入全面提价。
从当前原材料价格来看，企业短期在成本端压力不大。
2019年1月，大豆和豆粕价格环比下降2.96%和5.11%。
目前我国开始采购美国大豆，若中美贸易摩擦继续缓和，国内大豆价格预计将继续处于下行状态。
白砂糖价格一直处于高位震荡状态，上行空间不大，而糯米价格近期出现了小幅下滑。
图212014年-2019年大豆市场价（元/吨）图222014年-2019年大
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