浙江国企改革分析报告Word格式.docx

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混改方面，积极引入央企、民企、跨国公司、投资基金等各类战略投资者，同时有序推进国有控股混合所有制企业员工持股试点工作。

本轮国改对壳资源存在刚需。

十三五期间省属国企至少新增3家以上上市公司，壳资源成为刚需。

目前国有企业之间借壳获批概率较高，未来可能借道市县一级流通市值不高、经营情况不理想的国企壳资源实现资产上市。

建议关注三变科技、杭齿前进。

现有国资上市平台获得资产注入为大概率事件。

目前省属企业资产证券化率仅46.9%，距离“十三五”目标75%还有提升空间。

上市公司在集团内部和跨集团两个层面具备资产注入预期，建议关注物产中拓和宁波海运。

浙江省属国企多集中在传统行业、激励机制不灵活。

通过引入战投或者实现向新兴产业转型和布局、实施员工持股增强企业活力，提升经营管理效率是未来混改的主要内容。

引入战投实现新兴产业布局的建议关注物产中大、巨化股份；

主业明确、具备再融资能力，未来可能实施员工持股的上市公司建议关注浙能电力、菲达环保。

一、浙江国改两年，三大领域成果颇丰

国改两年成果颇丰。

自2014年下半年本轮国改启动以来开，浙江省在三方面取得了初步成果：

1）推进省属企业集团间的重组整合：

组建省海港集团，实施杭钢股份的资产臵换，能源集团基本完成重组长广集团，农发集团重组黑龙江新良集团（后更名为绿农集团），交通集团水运板块破产清算；

2）提高省属国企资产证券化率：

物产集团以物产中大为平台实现整体上市，成为省内第一家整体上市的国有企业；

巨化集团重组控股菲达环保；

交通集团沪杭甬H股权益融资增发获证监会批复；

建设集团完成公司制改制，为整体上市铺平道路。

截止2016年6月底，浙江省省属国有资产证券化率达到46.9%；

3）国资运营平台初具雏形：

完成省综资公司职能调整，更名为省国有资本运营公司，

积极参与省属企业内部重组、股权多元化、上市培育等改革实施工作。

1、推动省属企业集团间资源整合，增强国企核心竞争力

2014年下半年以来，浙江省在本轮国改启动的省属企业间重组整合案例共计6宗，按照类型不同可以分为三类：

1）同业归并：

对于分散在不同企业的同领域业务给予整合，由经营效益好、资产规模大的企业吸收合并经营效益差、资产规模小的企业，例如浙能集团吸收合并长广集团；

对于具有战略意义的产业，先后推动了农发集团跨省重组新良集团以及成立海港集团一举整合省内港口资源两起重组案例；

2）转型升级：

对于部分规模大、经营难的企业，依据企业自身状况积极布局转型升级，例如杭钢集团关停半山生产基地，重点转型布局环保产业；

3）破产清算：

对于经营出现困难、不符合产业导向的传统行业，则果断进行破产清算进而彻底退出，例如交通集团对旗下水运板块的浙江海运、浙江远洋在债务到期违约后直接进入破产清算程序。

浙江国企在产业分布上多数具有小而散的特点，同质化的业务分布在各个不同的集团下，规划、管理、开发、品牌不统一，重复建设、同质竞争等问题制约了进一步的发展。

以港口资源为例，浙江省拥有宁波港、舟山港、嘉兴港、温州港和台州港五个主要港口和义乌陆港，其中以宁波港、舟山港的规模最大。

但在区位竞争中，舟山港受到来自上海港和宁波港的强势竞争，加之市场需求不旺盛，公司的营业收入也受到一定影响。

尤其在集装箱运输市场方面，上海、宁波两港巨大的优势限制了舟山港集装箱业务的发展空间。

2014年，宁波港完成货物吞吐量5.26亿吨，舟山港完成货物吞吐量3.47亿吨；

但是宁波港完成集装箱吞吐量1870万标准箱，舟山港仅完成75万标准箱，并且上港集团的这两项数据分别为5.39亿吨和3528.5万标准箱。

如果宁波、舟山两港整合，则完成年货物吞吐量8.73亿吨，世界排名第一；

完成集装箱吞吐量1945万标准箱，在全球港口排名中位列第五。

通过海港资产的整合，浙江港口将形成规模优势，在后续整合管理架构、品牌以及资源等工作进一步完成后，有望实现“1+1>

2”的效果。

以宁波-舟山港整合为例。

浙江省2015年从规划设想到挂牌成立历时6个月，快速完成了海港集团的设立。

省海港集团2015年8月28日在舟山挂牌成立，随后9月，宁波港大股东宁波港集团同舟山港集团完成整合，两个集团合并后，两市国资委将所持的股权，全部划转给浙江省海港集团，实现了宁波舟山港集团向浙江省海港集团的注入。

此外，集团已经启动对嘉兴港、温州港和台州港整合的前期工作，预计半年完成整合，并适时整合义乌陆港。

我们认为，海港集团的成立标志着浙江省属企业大产业集群整合的开端，浙江国资散而不聚的局面将在未来得到改变，省属企业可能迎来一波产业整合集聚的浪潮。

2、三种方式提升省属企业资产证券化率

本轮国改以来浙江国企下属的上市公司平台资本运作频繁，主要通过三种方式提升资产证券化率：

1）大股东旗下优质资产注入上市公司平台。

例如巨化集团将旗下环保资产——巨泰公司、清泰公司注入菲达环保，做大环保板块；

*ST江化吸收合并了浙铁集团并入交通集团后剩余的化工业务；

国贸集团将旗下多个金融类企业（涉及信托、金融、保险）注入浙江东方；

2）“良币驱逐劣币”，通过优质资产臵换改善上市公司业务结构。

例如杭钢集团以宁波钢铁、紫光环保、再生资源和再生科技臵换杭钢股份旗下的高速线材、杭钢动力、杭钢小轧、部分非股权资产及负债；

浙江东日臵出房地产、进出口业务，臵入农产品批发交易市场运营及相关配套业务；

3）集团整体上市。

例如物产中大通过资产注入、引入战略投资者（混合所有制改革）和员工持股多重手段实现整体上市；

方式一：

大股东存在优质资产，上市公司经营情况不佳，但主业符合产业发展方向的，一般通过优质资产注入来提高上市公司竞争力。

以浙江东方为例，其主营业务主要为商贸流通、类金融及少量房地产业务。

2015年营业收入77.03亿元，扣非后净利润-0.75亿元（净利润为6.21亿元，其中非经常性损益6.63亿元，主要来源于金融资产投资收益）。

2016年3月公司发布公告，拟通过定增收购大股东国贸集团持有的大地期货87%股权、浙金信托56%股权及中韩人寿50%股权；

省国资公司持有的浙商资产30%股权；

中大投资持有的大地期货13%股权。

浙江东方也因此获得了信托、期货、保险三家优质的金融资产。

本次资产注入以后，公司将形成“金控+贸易”两翼发展战略，聚集了信托、期货、保险、融资租赁、产业基金等多个牌照，成为浙江首个以金融为主的综合性控股上市公司。

方式二：

上市公司经营情况较差，并且主业所处行业不属于产业调整方向，大股东倾向于通过资产臵换来实现上市公司业务结构调整。

以杭钢股份为例，主营业务为机械加工用钢、汽车用钢和标准件用钢等钢材的生产销售，产品附加值低，盈利能力不强。

2015年上半年营业收入54.35亿元，净利润亏损2.96亿元。

2016年7月公司发布公告进行资产臵换，拟臵出高速线材66%股权、杭钢动力95.56%股权、杭钢小轧60%股权等经营性资产，臵入宁波钢铁100%股权、紫光环保87.54%股权、再生资源97%股权、再生科技100%股权。

其中，宁波钢铁400万产能主要产品为热轧板卷，属于附加值较高品种，公司钢铁盈利能力有望提升；

再生资源主营报废汽车回收拆解、废旧金属拆解加工，紫光环保主营污水处理，再生科技主营再生金属材料、冶金材料、煤炭、钢材的批发及其进出口业务、再生材料研发等。

公司未来将形成钢铁和环保双主业，产业结构得到优化，盈利能力也得到提升。

本次重大资产重组已于2016年6月份完成。

方式三：

“大集团、小公司”的情况，通过整体上市快速提升资产证券化率。

以物产集团整体上市为例，2014年底物产集团的资产证券化率约为49%，同年10月物产集团正式启动了整体上市，并于次年11月顺利完成整体上市。

物产中大之前主要业务是汽车销售及后服务、房地产、期货、贸易实业等业务，本次交易完成后，物产集团的大宗商品供应链集成服务等业务将整体注入上市公司，物产集团实现了旗下业务的整体上市。

在整体上市过程中，物产中大引入中信基金、联想君联、天堂硅谷、三花控股等产业/金融资本等具有优势资源的战略投资者，实现混合所有制改革，同时也以每股8.71元/股实施了2015年员工持股计划。

3、国资运营平台初步设立，已在重组整合中发挥作用

国资运营平台是本轮国企改革中落实“管资本”的重要手段。

浙江省在省综资公司的基础上已经完成平台建设，正式设立浙江省国有资本运营有限公司。

浙江省国有资本运营公司旗下的业务板块主要有：

国有存量资产的整合重组平台；

国有股权资产的经营管理平台；

国有增量资本的投融资平台；

同时设立了浙江省产业投资发展基金，并且已经参与到浙商创投增资扩股、赞成集团22.8%国有股权固定分红到期处臵、物产集团整体上市及富物资产管理处臵、物产中拓过渡期管理配合等多项工作中。

目前省国资运营公司已经持有物产中大、建设集团、浙商创投、浙商资管和浙交所等多家公司的股权。

这一平台有望在“十三五”期间为浙江国企改革发挥重要作用。

二、“十二五”经营不达预期，国改亟待向纵深推进

浙江国企“十二五”规划完成情况低于预期，营收增速和盈利能力未达规划目标。

根据国资委统计，2015年省属企业累计实现营业收入6104.1亿元，五年CAGR为9%；

实现利润总额251.6亿元，五年CAGR为5%，分别低于“十二五”制定的12%和8%目标；

2015年浙江国企ROE为5.2%，均低于2010年8.5%的ROE水平和“十二五”规划中7%的目标，国有企业盈利能力下滑明显；

原有的4家省属“千亿级”企业仅剩3家，杭钢集团受行业景气下滑影响，营业收入下降至756.13亿元。

三大原因导致浙江国企“十二五”期间营收和盈利情况不达预期。

1）产业布局多集中在传统行业，抵御经济周期能力弱。

从行业分布来看，浙江国企仍以基础产业和传统商贸产业为主，来自战略性新兴产业的占比偏低。

以省属国企为例，分布在能源、交通、化工、钢铁、商贸物流等基础产业的资产总额、营业收入、利润总额，占到了省属企业总量的85%以上，2015年浙江能源集团利润总额占到全部省属18家国有企业利润总额的1/3；

2）与沿海一线发达省市相比，浙江国企盈利能力普遍较弱。

2013年上市国企平均净利润率水平仅为6.3%，远低于江苏和广东两省。

部分传统产业的国企如浙商集团、杭钢集团和农发集团普遍处于亏损或微利状态；

3）体制机制活力不足，资产证券化率和资本运作水平较低，缺乏市场化的考核机制和激励机制。

目前浙江国企的行政化色彩仍然较浓，现代企业制度尚未真正建立，并且“十二五”期间省属上市国企中无一家实施了市场化的高管股权激励和员工持股计划，缺乏有效的激励机制。

三、“十三五”再接再厉，四大目标指明方向

1、省属企业“十三五”期间国改的目标和工作重点

浙江“十三五”国企改革具体目标：

优化国有资本配臵，提升资产证券化率，发展创新集约型企业，完成公司制改革，形成“管资本”为主的国资监管体制。

根据《浙江省省属企业改革发展“十三五”规划》，浙江省将新打造2~3家“千亿”企业，推动9~10家企业进入中国500强。

省属控股上市公司达到15家以上，省属国有资产证券化率达到75%左右。

省属企业资产总额年均增长10%左右，净资产总额年均增长8%左右，利润总额年均增长7%左右，净资产收益率达到6.5%左右，资产负债率控制在合理水平。

从十三五规划和业已展开的国改工作看，我们预计浙江国企在“十三五”期间将继续重点推进整体上市、重组整合、国资运营平台建设和混合所有制改革方面改革工作。

2、资产证券化空间巨大，整体上市或资产注入仍是“十三五”首要任务

提升资产证券化率对于国企优化产业布局、改善盈利能力和实施市场化激励机制、建立现代企业管理制度都大有裨益。

我们估算“十三五”期间，浙江省属国企最多可新增上市资产6941.57亿元、省属控股上市公司4家以上。

按照浙江省属国企“十三五”规划，“十三五”期间将新打造2~3家“千亿”企业，推动9~10家企业进入中国500强，并且增加省属控股上市公司达到15家以上，提升省属国有资产证券化率至75%左右。

对比“十二五”期末水平，浙江国资本轮改革资产证券化提升空间巨大。

静态来算，按2015年末省属企业总资产估算，省属企业新增上市资产即达到2663.07亿元；

动态来看，以“十三五”规划期间总资产10%的增速估算，则到2020年省属企业新增上市资产总额将达到6941.57亿元、省属控股上市公司达到4家以上。

截至2016年6月，浙江省属国企的资产证券化率为46.9%，相比全国其他地方处于先进水平，但距离“十三五”规划的75%目标仍然有较大距离。

“十三五”期间仍将重点推动集团实现整体上市或分板块上市。

据省属企业“十三五”规划，十三五期间将“鼓励有条件的企业集团将全部资产业务注入上市公司，实现整体上市；

鼓励有条件的企业加大对目标上市公司的股权投资和并购重组，积极获取新增上市平台；

加强对经营情况不理想、流通市值不高的上市壳资源的持续跟踪和调查研究，适时启动收购程序”。

一、对于已有上市公司平台的集团公司，未来仍将以资产注入为主。

在省属企业层面，目前共有物产集团（物产中大）、浙能集团（浙能电力、宁波海运）、杭钢集团（杭钢股份）、巨化集团（巨化股份、菲达环保）、交通集团（浙江沪杭甬、物产中拓、*ST江化）、国贸集团（浙江东方）、海港集团（宁波港）7家集团企业拥有上市公司平台。

这7家集团中，目前实现整体上市的仅物产集团一家。

其余6家公司中，上市公司收入占集团公司收入比重小于60%。

这些上市公司体外包含许多优质资产，杭钢集团、国贸集团、铁路集团已经在资产注入与臵换方面有过先例，我们预计“十三五”期间上市公司体外的优质资产仍将继续注入上市公司。

二、对于没有上市平台的公司，在IPO排队时间过长的情况下借壳上市将成为必选项。

我们认为主业明确，盈利能力较强的竞争类企业在十三五期间将大概率借壳上市。

除省国有资本运营有限公司外，浙江国企集团中有10家省属国企尚无上市平台，包括省建设集团、省机电集团、浙商集团（旗下嘉凯城被恒大地产借壳）、省农发集团、省盐业集团、杭州萧山国际机场、省旅游集团、省二轻集团、安邦护卫、浙交所。

其中建设集团主业明确、盈利能力较强，集团已经完成公司制改制，整体上市工作正有序推进；

机电集团旗下的运达风电和旅游集团旗下普陀山旅游已经完成了公司制改制，未来有望单独上市。

1）省建设投资集团的整体上市方案已经获批并在稳步推进。

建设集团是浙江最大的建筑业企业集团,也是浙江省建筑业“走出去”参与国际建筑和贸易市场竞争的重要窗口，其主要业务板块包括建筑施工、基建投资、工业制造、海外发展和现代服务业。

截至2015年，集团总资产426.11亿元，营业收入为551.31亿元，利润总额3.93亿元。

集团整体上市总体方案于2015年12月25日获得省政府批复，并于2016年3月18日召开股份公司创立大会，3月28日取得了新的营业执照，股份制改造工作顺利完成。

公司从方案获批到完成股份制改造仅用时四个月，整体推进顺利。

2）省旅游集团旗下优质旅游资源丰富且稀缺、经营情况良好，具备整体上市的潜质。

2015年，旅游集团业绩创历史新高，全年实现营业收入26亿元，同比增长12.2%；

实现利润总额1.5亿元，同比增长56.3%；

净利润1.2亿元，同比增长65.1%。

集团目前已形成酒店投资及经营、旅行服务、旅游交通三大传统业务板块和旅游地产、旅游投资、旅游商贸三大培育业务板块的“3+3”业态格局。

酒店经营板块坐拥环“西湖”、“千岛湖”和“莫干山”等稀缺资源，汇集成杭州望湖宾馆、浙江宾馆、杭州香格里拉饭店、杭州花港海航度假酒店、千岛湖温馨岛浙旅度假酒店、杭州萧山国际机场浙旅大酒店和杭州雅庄酒店等精品酒店群；

旅行服务板块以“浙江中旅”和“浙江国旅”两大品牌为主力，拥有近500家门店和代理社，为浙江省规模最大的旅行服务集团；

旅游交通板块则着力打造“浙江外事”，经营业务涉及旅游客运、班线客运、出租汽车、商务租赁汽车、西湖游船和汽车维修等领域，基本形成辐射全省的旅游交通网络。

加上浙旅臵业公司、浙旅投资公司、浙旅进出口公司为平台的旅游地产、旅游投资、旅游商贸等培育业务板块，旅游集团基本实现旅游产业各业态的综合覆盖，并借助稀缺资源构建起自己的核心优势，具有良好的上市潜质。

普陀山旅游发展股份有限公司作为省市县三级旅游战略合作示范平台，未来有望上市。

普陀山旅游发展股份有限公司坐落于“舟山旅游金三角”之一的朱家尖，与“海天佛国”普陀山隔海相望。

公司成立于2008年11月，注册资本金为3.865亿元，总资产7.8亿元，净资产5.8亿元，年盈利水平约为3000万元。

公司由普陀山旅游集团、浙江省旅游集团、舟山群岛旅游投资开发有限公司共同出资组建，三方的股权比例为42：

36：

22。

公司目前拥有普陀山索道客运、陆路客运、水上客运、香业四大板块的资产和业务，正在建设运营朱家尖慈航广场旅游集心散中。

此外，公司还承担市政府开发建设旅游精品项目的任务，将整合舟山旅游资源，完善区块的规划设计，重点发展旅游交通、主题酒店、旅游购物、旅游地产、新型业态，进一步提升群岛旅游品牌。

3）省机电集团是省属企业中唯一的高新技术类企业。

机电集团拥有一个国家重点实验室，一个国家创新型试点企业，五个省级重点实验室，六家高新技术企业业务涵盖现代制造服务业、风电设备研发制造、民爆器材及爆破工程、军品研发制造、零部件制造、进出口与国内贸易、金融服务、现代教育事业等领域。

2015年集团总资产达116.25亿元，实现营业收入96.58亿元，利润总额2.31亿元。

集团旗下的运达风电已经完成公司制改造，上市指日可待。

运达风电成立于2001年，前身是浙江省机电研究院风电研究所，从事风力发电机组技术研究、产品研发已有近40年的历史。

公司主营大型风力发电机组的设计、生产和销售以及风电场的运行维护、备品备件的供应；

并提供风场规划、管理及服务，是国家高新技术企业和高新技术研发中心，曾获“全国机械工业先进集体”“浙江省龙头骨干企业”“国家创新型试点企业”等荣誉称号。

2010年国家科技部“风力发电系统国家重点实验室”落户运达风电，是我国风电领域批准建设的第一批企业国家重点实验室。

3、加大力度推进省属企业在七大产业板块的重组整合

本轮浙江国企改革的另一核心议题在于围绕重点领域进行“资源重组整合”。

浙江国企普遍在主营业务之外拥有广泛的副业，资源分散且缺乏竞争力，因此“十三五”规划中强调：

“加大省属企业间资源整合重组力度，重点围绕金融、交通、海运、旅游、医疗、职业教育、民爆等产业板块；

鼓励行业龙头企业整合其他企业集团中产业相近、技术相关的业务板块”。

浙江省国企未来主要大力发展七大产业——能源、交通、金融、商贸、电子商务、现代物流和医药。

我们认为在鼓励行业龙头企业整合其他企业集团中产业相近、技术相关的业务板块的背景下，上市公司作为相关领域的佼佼者将会存在因资产注入而带来的投资机会。

省医疗健康集团成立，旅游与医疗资源整合重组已经迈出实质性一步。

2016年7月8日，浙江省医疗健康集团正式成立，成为首家省属国有医疗健康产业发展平台。

医疗健康集团由省旅游集团、巨化集团、省能源集团、杭钢集团和省国资运营公司等5家单位共同出资组建，为省旅游集团二级子公司，注册资金8亿元。

目前，浙江衢化医院（巨化集团）、杭钢医院（杭钢集团）、浙江长广医院（浙能集团）、浙江长广医药股份有限公司（浙能集团）、衢州佳德健康产业发展有限公司（巨化集团）、杭州雅谷泉山庄酒店（旅游集团）等资产已由股东注入集团。

省职教集团成立，职业教育资源整合大幕开启。

2016年11月15日，浙江省职教集团正式挂牌成立。

省职教集团由省机电集团和省国有资本运营公司共同出资，按企业法人设立，总资产超50亿元，是浙江省首个具有企业法人主体地位的紧密型职教集团集。

以技术技能人才培养为业务核心，涵盖学历教育、职业培训、生产经营、科研开发、技术服务、成果转移和创业孵化等七大领域。

目前旗下拥有浙江省万里教育集团（浙江省品牌学院）、浙江机电职业技术学院、浙江经济职业技术学院、浙江省机电技师学院、浙江建设技师学院等5家教育单位，浙江省机械工业情报研究所和浙江省机电设计研究院有限公司、浙江运达风电股份有限公司等12家高新技术企业，与50余个地方政府、行业协会、企业院校等建立长期战略合作伙伴关系。

4、国资运营平台的股权划转成为国改风向标

通过国有资本运营公司实现国有股权流转、国有资产保值增值是国企改革的核心思路之一，国资平台的股权划转成为国企改革的风向标。

浙江省国资委2015年着力以浙江省综合资产经营有限公司为基础，打造国资运营平台，成立了浙江省国有资本运营有限公司。

按照“十三五”方针，省国资运营公司作为省属国有资本运营平台，原则上持有竞争类省属企业国有股权，接收功能类企业、拟上市公司剥离资产和其他部门脱钩企业资产，统一运作管理整体上市或股权多元化企业的国有股权。

”

接收拟上市公司剥离资产对二级市场的信号作用明显。

1）2104年物产集团整体上市时期，省国资运营公司就在物产集团剥离其所持的物产中拓公司股权至交投集团的过程中起到了承接作用。

2014年12月29日，物产集团与省国资运营公司前身浙江综资签署股权转让协议，后者以22亿元的价格收购物产集团所持公司全部股份（占股46.13%），合每股14.4766元。

其后由于实行定增资产管理计划，省国资运营公司的持股比例降至38.81%，该部分股权又于2015年底由省国资运营公司无偿划转至浙江省交通投资集团有限公司（交通集团），使得物产中拓成为浙江交通集团的A股上市平台；

2）2016年1月省国资运营公司专门设立富建公司承接建设集团非上市资产，并且目前持有建设集团70%股权。

可以预计，省国资运营公司在本轮国企改革中还将继续承接这类国有股权或资产重组整合和快速出清的任务。

5、引入战投和员工持股是浙江混改的两个主要方向

引入战略投资者是优化国企股权结构、改善经营管理和促进国企向战略性新兴产业转型布局的重要手段。

一方面，国企利用战略投资者在资本、技术、管理和创投项目培育方面的经验来提质增效，实现从传统行业向新兴产业的转型和布局；

另一方面，战略投资者长期稳定持股，追求长期战略利益，相对持股比例也较高，有能力和动力积极参与国企经营管理。

员工持股是企业提质增效的重