B级基金深度分析文档格式.docx
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一、中国分级基金的诞生与发展
（一）分级基金的发展概况
2007
年
7
月
17
日，国投瑞银瑞福分级股票型基金成立，宣布了中国分级基
金的诞生。
2009
5
月和
9
月，长盛基金和国投瑞银公司各发行了一只分级基
金，分别是长盛同庆和国投瑞银瑞和
300。
在产品设计上，长盛同庆率先推出了
“A
份额获得固定约定收益，B
份额获得剩余收益”的简单收益分配机制，引领了
后来分级基金的主流收益分配模式；
而国投瑞银瑞和
300
是第一支指数型分级基
金，也是第一支采用了配对转换机制的分级基金。
这两只产品，为后来分级基金
的设计提供了标杆。
分级基金为投资者提供了多样化的投资工具，有效的扩展投
资者了风险收益边界，虽然受到投资者的关注，但初期发展并不是很快。
从
2010
年开始，基金设计逐渐改进，主要体现在利益分配原则的简单化，和投资管理的
指数化；
随后，基金公司在行业分级和主题分级进行了扩展，2014
年开始的大牛
市让分级基金的投资者得到普及，实现的规模的跨越式增长。
（二）分级基金的规模持续扩张，成为市场重要的投资
标的
分级基金规模的扩大总是跟市场高度相关的，2013
年之前，市场处在熊市之
中，分级基金的规模扩张缓慢；
13
年之后市场逐渐转暖，分级基金也从
年开始
快速扩张。
截至
2015
3
31
日，股票型分级基金资产规模已经接近
2000
亿
2
元，截至
25
日，股票
份额数量接近
1000
亿份。
随着基金规模的
扩大，股票分级
份额成交日益活跃，截至
日，过去一个月
份
额的平均日成交金额合计为
155.6
亿元，最活跃的一只产品证券
日均成交金额
达到
25.8
亿元，已经成为市场上重要的资产类别之一。
（三）分级基金的分类
按存续期分，分为固定存续型和永续型。
按投资方式分，分为指数型和主动管理型。
按投资目标分，分为宽基分级、行业分级和主题分级。
二、分级基金的相关定义
（一）分级基金定义
分级基金是近年来兴起的一种创新型基金，该类基金在投资运作上与传统
基金相同，但在收益分配的原则上与传统基金具有很大的差别，因此我们给出分
级基金的定义如下：
在相同的一个投资组合下，通过对基金收益分配的重新安排，形成两级（或
多级）风险收益特征具有差异的基金份额的基金品种。
一般而言，分级基金区分为三类份额，约定不同的收益分配原则，使得三类
基金的风险收益特征具有明显的差别。
母基金份额（基础份额）：
未拆分的基金份额，获得基金投资的全部收益，和
普通的基金没有区别。
这类份额一般只能申购、赎回、分拆、合并，不能够上市交
易；
也有部分分级基金母基金份额没有持有人，母基金份额只是形式上存在，例
如早期的国投瑞银瑞福分级股票型基金，以及现存的固定存续半封闭型债券型
分级基金等。
份额（固定收益端或进取份额）：
母基金份额可以按比例拆分为两种不同收
益特性的份额，一般而言其中一种是获取相对固定的约定收益，称为
份额。
约
定收益可以是固定值，或者与定存利率等市场利率挂钩的方式（后面详述）。
份额（杠杆端或稳健份额）：
与
份额对应的另一种份额则获取在分配完
3
份额约定收益后母基金的剩余收益，因而具备一定的杠杆效应，称为
分级基金的实质是
份额持有人融资，从而获得投资杠杆，
而
份额获得相应的融资利息。
以银华深
100
为例（银华锐进、银华稳进）：
银华稳进、锐进配比
1:
1，每年年初折算（约定收益转化为母基金份额）。
银华
稳进约定收益为一年定存利率+3%，每年更新一次，剩余收益与风险均由银华锐
进享有或承担。
除了这种典型的分级基金，还有部分分级基金采用了更加复杂的收益分配
机制，例如国投瑞银瑞和
300、兴全合润分级等。
（二）母基金相关概念
1、定期折算
份额的约定收益并非以现金分红的形式实现。
对于
份额期末的约定应得
收益，即
份额期末份额净值超出本金
1
元部分，将折算为场内对应母基金份额
分配给
份额持有人。
由于折算后母基金份额增多，净值会相应向下调整。
例如:
2011
12
日，银华深
份额净值为
0.831
元，银华稳进净值
为
1.0575
元（其中
0.0575
是当年的约定收益）。
投资者折算前持有
份银华稳
进，价值
105.75
元，折算后，银华深
净值调整为
0.831-0.0575/2=0.8023
元，
投资者获得
份银华稳进份额（单位净值
元）和银华深
份额
5.75/0.8023=7.16
份，合计
元。
2、不定期折算
不定期折算是指，当
份额净值跌至阈值或者母基金份额净值高于阈值，A
份额、B
份额和母基金份额净值均被调整为
调整后的
和
份额按初始配
比保留，各类份额数量按比例增减，A
份额与
份额配对后的剩余部分将会转换
为母基金场内份额，分配给相应份额持有者。
我们将母基金份额净值高于阈值时发生的不定期折算称为“向上不定期折算”
；
而将
份额净值跌至阈值时发生的不定期折算称为“向下不定期折算”。
4
3、向下不定期折算
为保护
份额持有人的利益，大部分分级基金设计了向下不定期折算机制。
其处理方式是，当
净值跌至一个阈值（不同产品该阀值设定在
0.2~0.3
元之间），
触发不定期折算。
份额和母基金份额的基金份额净值将均被调整为
份额和
份额按初始配比保留，A
份额配对后的剩余部
分将会转换为母基金场内份额，分配给
份额投资者。
举例：
银华中证等权
90
的向下不定期折算的阈值是银华鑫利净值触及
0.25
截止
2012
8
24
日，银华鑫利净值为
0.293
元，银华金利净值为
1.045。
如果市场继续下跌，银华鑫利净值达到
0.25
元，此时，假设银华金利净值为
1.045
则不定期折算发生后：
原
份银华鑫利持有者（持有净值
元）折算
后持有
份银华鑫利，每份净值
元，合计净值
份银华金利持有者（持有净值
104.5
元）折算后持有
份银华金利
（与鑫利配对），每份净值
元，并获得银华等权
场内份额
79.5
元，每份净值
元，合计
4、向上不定期折算（上折）
随着母基金净值增大，B
份额杠杆逐渐降低，对投资者的吸引力下降。
因此，
当母基金净值高于一定阈值（2-2.5
元），会触发向上不定期折算。
和母基金份额的基金份额净值将均调整为
元，A
份额按合同约定的
配比保留，B
份额净值高于
的部分转换为母基金场内份额，分配给
份额的持
有人。
5、配对转换
主流分级股票分级基金均存在配对转换机制，即两种份额可以按比例合并
成母基金场内份额，母基金份额也可按比例拆分成为两种份额上市交易。
例如：
投资者持有
份申万收益和
份申万
B，则可以申请合并为
200
份申万深成份额；
200
份申万深成份额，则可拆分成
份申万收益
5
6、整体折（溢）价
凡是存在配对转换的分级基金，其两种子份额均可上市交易，但不能单独申
购赎回。
交易价格除了受净值的影响外，还受市场情绪，供求等多方面因素的影
响，使得两种份额出现折价或溢价交易，而两种子份额价格按比例加权后，也不
一定等于母基金的净值。
两种子份额价格按比例加权后价格低于母基金净值，称
为整体折价；
反之则为整体溢价。
为例，2010
29
日，母基金净值为
1.064
元，银华稳进和
锐进的价格分别为
1.032
1.248
元，则合并后对应母基金“价格”为
1.14
元，出
现整体溢价，整体溢价率为
7.04%。
2010
1.152
稳进和锐进价格分别为
1.037
1.218
元，合并后对应母基金“价格”仅有
1.1275
元，整体折价率为
2.45%。
整体折（溢）价套利从理论上来说，当出现整体折价时，投资者可以同时买入
较为便宜的两种子份额，配对合并后以较高的净值赎回，即可获得整体折价部分
的收益；
当出现整体溢价时，以较为便宜的母基金份额净值申购，配对分拆后卖出两
种子份额，即可获得整体溢价部分的收益。
但在现实中，进行这样的套利需要三个工作日方能完成，因此套利存在风险。
对于折价套利，由于投资者买入两种份额后，相当于持有母基金份额，因此须承
担最多三个交易日的净值波动风险；
对于溢价套利，同样投资者须承担母基金净
值波动风险，此外持有期内两类子份额价格波动可能使得整体溢价消失，因此溢
价套利额外承担了溢价率收敛的风险。
（三）B
份额相关概念
1、初始净值杠杆
份额的初始净值杠杆是指，基金发行成立时，B
份额净值同
份额资产净
值之和，与
份额资产净值之比，即初始净值杠杆=（B
份额数量×
元+A
份额数
6
量×
元）/B
元=（B
份额数量+A
份额数量）/B
份额数量。
2、净值杠杆
净值杠杆是指，在不考虑
份额支付
份额约定收益的情况下，母基金净
值上涨
1%，B
份额净值涨幅的百分比数，即
份额净值涨幅相对母基金净值涨
幅的弹性。
当时间较短，忽略
份额净值变化，则有净值杠杆=（B
份额单
位净值+A
份额单位净值）/B
单位净值=初始净值杠杆×
母
基金净值/B
份额净值。
从公式可以看得出，净值越低，杠杆越高；
净值越高，杠杆越低。
信诚中证
500
两种
份额配比为
6:
4，则初始杠杆为
1.67
倍，
10
23
日，信诚
500B
净值为
0.43
元，母基金净值为
0.68
元，则
信诚
的净值杠杆为
1.67×
0.68/0.43=3.15，这就意味着，如果第二日信诚中证
净值上涨
1%，则信诚
3.15%。
3、价格杠杆
价格杠杆是指，在计算区间内，母基金净值上涨
份额价格涨幅的百分
比数，即
份额价格涨幅相对母基金净值涨幅的弹性。
由于交易价格受多种因素
决定，价格杠杆无准确公式计算。
价格杠杆与净值杠杆并不一定相等，差异在于
份额溢价率的变化。
一般情况下，当
份额净值上涨，其溢价率会下降，导致
价格上涨幅度于净值上涨幅度，因此价格杠杆一般小于净值杠杆。
（四）A
1、约定收益率
份额以定期折算的方式获得约定收益，约定收益以母基金份额的方式支
付，投资者可以变现，类似现金分红。
需要指出的是，分配的母基金份额承担一
个交易日的净值波动风险，但折算产生的母基金份额资产占整个投资资产比例
7
很小，一个交易日净值波动风险对于整个
份额的收益率的影响很小。
某分级基金约定收益为
6.5%，投资者持有
份。
定期折算后，母基
金净值为
元，则该投资者持有的份额变为
份净值为
元的
份额，以及
6.5
元的母基金份额，总资产为
106.5
在母基金恢复申赎的当日，
净值下跌了
2%，赎回后，投资者获得现金
6.3
元（赎回费率假设为
1%），总资产
106.3
元，总的净值损失为
0.18%。
现有的
份额约定收益率约定收益率主要采取以下方式：
（1）定存利率+x%：
例如国联安双力中小板分级
约定收益为一年定存
+3.5%；
（2）定存利率×
n：
例如天弘添利分级分级
预定收益约定收益为一年定存利
率×
1.3；
（3）固定值：
例如诺安中证创业分级的诺安
约定收益为
5.8%；
（4）相对市场利率浮动：
例如泰达宏利聚利分级聚利
分级约定收益为上季
度五年期国债收益率×
1.3。
2、预期年化收益率
对于永续型品种，没有到期时间，因此，A
份额可以一直获得约定收益，类
似永续年金。
我们将按照永续年金的方式计算出的贴现率，称作
份额的预期年
化收益率。
在具体计算的时候，我们假设以预期年化收益率进行分红再投资，并
假设未来的约定收益率在下一次折算后保持不变。
三、分级
的本质和优势
（一）分级
的本质
目前市场所有分级基金基本都是“融资型”分级基金，分级
额持有人向
份额持有人融资，买入母基金对应的指数基金，从而实现杠杆化的
收益。
8
（二）分级
的优势
1、指数投资
买入分级
相当于买入了该指数的所有成分股，可以省去选择个股的工作，
对于普通投资者而言，拥有的信息有限，选出战胜指数平均收益的概率相对较低，
但是买入分级
B，可以获得行业平均收益杠杆倍数的收益率，不仅能够战胜指数，
同时也可以战胜大多处指数成分股。
更重要的是，买入指数比买入个股可以有效规避“黑天鹅”，即便这个股票是
该指数的成分股。
乐视网是中证传媒指数（传媒
B）最大权重股，2015
日，公司
公告了实际控制人的大幅减持计划，之后两天，股价累计下跌
6%，但是传媒指数
整体上涨，传媒两天
累计上涨
20%。
2、双重杠杆
何谓双重杠杆呢？
当指数从底部抬升，或者情绪高涨市场大幅拉升时，分级
不仅能够获得杠杆倍数的净值收益，同时，由于市场追捧，溢价率也会大幅攀
升，从而实现净值和溢价率双升的“戴维斯”双击，这是分级
最美妙的阶段，也
是分级
投资者追求的一种境界。
举个实际例子，信诚中证
800
金融分级（150158
金融
B）2014
15
~12
22
日价格上涨
35%。
实际净值涨幅为
23.2%，溢价率上升
11.8%，溢价率
上升贡献近三分之一的涨幅。
9
另外，极端的例子是，指数并未大幅上涨，但是，市场普遍大幅上涨的时候，
预期该行业后面也会大幅上涨时，分级
将会率先体现这种情绪。
例如，14
年降
息之后医药
超越市场指数大幅上涨。
3、行业/主题投资
分级
是现阶段最强的行业和主题投资品种！
投资者可以通过精挑细选出
战胜行业/主题平均收益率的股票，但是，这个股票要想达到行业指数收益率的
1.5-2
倍，是很难的一件事情，但是分级
就可以轻松做到。
2014
4
月到
27
日，军工走出了一波非常犀利的走势，中证军工
指数累计上涨
255%，军工
大幅上涨
533%！
所有成分股里面，只有两个股票
收益率率跑赢了军工
B。
本轮牛市最佳投资策略是什么？
满仓创业板
B，创业板
2013
月
日，上市至
日，累计上涨
591%，相比之下，创业板指上涨
192%，创业板大牛股乐视网仅上涨
351%。
10
（4）、交易方便、成本低廉
和股票一样买卖，并且，基金交易免印花税，对于高换手率的投资者是福音。
而一般股票基金投资申购/赎回费高达
1.5%和
0.5%。
（5）、策略丰富
分级基金除了做
单边，A
单边，还可以做指数增强策略，整体折溢价率套
利策略，新基金认购策略，上交所分级还有
T+0
策略，在分级基金多重投资策略
部分详细介绍
11
四、分级
的单边策略
的投资策略较为简单，可以做风格投资，即大小盘风格投资，也可以做主题和行业投资。
1、风格投资
风格投资可以做小盘风格判断，选择投资大盘、中小盘或者平衡风格，具体标的如下表所示：
就关系而言，沪深
300、中证
100、等权
90、上证
50
都是偏金融的大盘蓝筹，存在包含关系，如
下图所示，金融的权重则是上证
50>
中证
100>
沪深
300>
等权
90。
而深
指数则是一个更加均衡
的指数，行业分散度高。
12
小盘股指数方面，中证
由市值仅次于沪深
指数成分股的
只股票构成，而中小板
指和创业板指是由创业板和中小板的市值最大的
只构成，创业成长择时中小盘和创业板中成长
性较好的股票构成。
创业板、中小板和创业成长都有较强的行业偏重，而中证
分散度较高。
2、行业投资
目前，重要行业均有分级上市，或者在发行（审核过程中），其中金融、TMT、资源类分级品种较多，
我们做一下较为详细的比较
13
（1）TMT
TMT
包含
大类（全部
TMT）、信息、传媒、互联网、电子、软件、电子几个细分行业
14
从成分股细分行业来看，各个上市标的集中在计算机、传媒、电子和通信，不同标的所包含的行业
略有不同，如下表所示：
从相关度来看，各个指数之间相关度均较高，中证传媒和其他标的相关度相对较低，因此，看好传
媒可以买传媒
B，而看好传媒之外的
子行业，买入其他几个标的相似度较高，可以着重比较其他
15
属性，例如杠杆率、溢价率、流动性等。
（2）金融
金融包含证券、保险、银行三个细分子行业。
各个标的之前区分度较高，基本来看，投资者可以准
确寻找到自己看好的子行业或者子行业的组合，看好全部金融也可选择金融
标的如下所示
16
（3）资源类
资源类包含煤炭、有色、钢铁，有着比较强的行业属性，如下表所示
17
（4）军工
军工目前有
只分级上市交易，如下表所示，具体而言，军工
和军工
级跟踪的都是中证军工，国防
跟踪
中证国防，中航军
跟踪军工指数，相比之下，中证国防是更加纯的军工指数，而其他标的包含的非国防军工（但
是给军队提供产品）。
其实，上述几个指数走势并没有太大的差距，投资者不必计较这些细节，看好就买入杠杆最高的
即可，简单判断就是买入价格最低的那个。
18
3、
主题投资
目前，市场上的主要投资主题要么已经有标的上市，要么在发行或者审批过程中。
投资者可以根
据自己的判断选择相应的主题投资分级
4、
相似标的的选择原则
当投资者看好某一个行业/主题时、相似的标的有好多个，那么应该如何进行选择呢？
我们需要看
三点：
第一、整体溢价率。
后面将会详细讨论整体溢价策略，在“盲拆”的情况下，当
日某个
份额超越指数大涨，T+2
就会出现大量套利“砸盘”，因此，我们首先避免选择整体溢价率高的份额
第二、净值杠杆。
我们倾向于选择杠杆较高的品种。
一般规律是净值越高价格约高，净值越高杠杆越低，因此，如果
投资者无法精确计算净值杠杆，可以用“价格低者杠杆高”的近似原则。
19
第三、活性。
的活性主要是指，在对应指数大涨时，总有一个分级领涨同类，造成这个现象的原因主要
是：
投资者的熟悉度——当某个行业大涨时，投资者总是会第一时间想到的品种
名称的易得性，当某个行业/主题大涨时，投资者第一时间会选择敲打最容易获得的名字，比如军
工大涨时，最容易联想的名字是“军工
B”,环保大涨时，最容易联想的是“环保
B”。
当然，也有例外，比
。
如有色
800B
比有色
活跃，因为
有色
上市交易早，更早进入投资者的“自选股”
一个简单的判断方法是，寻找过去指数大涨的时候，哪个标的涨的最多，则大多数情况下，这个标
的在下一次大涨时是更有可能领涨同类
5、分级
投资的禁忌
第一，
不要轻易买入高整体溢价率的进取份额，这是红线，判断标准，该基金过去几个交易日脱
离指数和净值大幅上涨。
投资者可以通过
WIND
系统的“分级基金综合屏”或者“集思路”网站来看整
体溢价率。
第二，不要持亏，及时止损。
当市场下跌时，分级
的杠杆会加大，会出现越跌越快的情况，因
此，建议投资者在投资分级
时设置一定止损线，避免市场持续下跌时的巨大损失。
20
第三，
不要轻言长期投资。
份额约定收益率
6%（不同分级基金不同）+管理费
2.5%（所有基金
资产的管理费
1%和
0.22%的托管费都由
承担）。
指数至少要涨
8.5%（不同分级基金不同）才能超过
指数涨幅。
如果年涨幅在
8.5%以内不如持有指数基金
第四，谨慎参与上折和下折
6、不定期折算投资机会与风险分析
（1
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