私募股权投资业务课堂笔记鹿炳辉主讲Word格式文档下载.docx
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公司制,相对而言,税收、灵活性上差一些。
国内之前,法律环境上,有限合伙制,成熟之前,很多基金是公司制。
现在更多的是合伙制的更多一些。
第二种,信托方式,很多情况下,合伙制成熟之前的变通方式,相当于法律形式没有采用股权,而是信托的方式。
发行信托产品,募集潜在投资人的钱,由专门第三方管理这些资金,投资。
这是信托方式。
现在这个方式并不多了,因为从国内证监会的角度,它还是希望采取更透明的方式。
最后一种,合伙制,有限合伙制。
国内遍地开花。
这个方式是一直是外国的主要流行方式。
合伙制的方式。
一般来说,分为有限合伙和普通合伙。
专业投资人是基金的普通合伙人,只出资1%,主要的资金来源于有限合伙人。
法律责任上双方差别大。
普通合伙人承担无限责任;
有限合伙人承担有限责任。
这个方式,大家在利润分成上比较灵活。
私募从上个世纪70年代开始发展,基本上是普通合伙人1%左右,但是,你要为有限合伙人服务,可以收取一定的管理费;
利润也要有一个分成的机制。
现在不论是国内还是国外,大家提起这个话题,2和2%。
管理费,2%左右。
赚了,100块,有20块是基金管理人的。
这个行业都基本认可的比例。
但是,这些年,包括国内和国外,根据不同的性质,也有不同的变化。
这个都有。
大家这个行业,处在经济利益分配方式探索中。
有限合伙不错的模式,国际通行采用。
在资金的运作和管理上,合伙企业有灵活性。
信托制首次要到位了,合伙制,比较通行的做法,基金有承诺的金额,根据项目投资的情况,由有限合伙人逐步追加这个投资。
我们设一个十亿人民币的基金,不需要一次性到位,根据项目投资情况,按当初承诺的比例来。
现在,其实大家简单讲了私募管理框架的问题。
不管是美国还是欧洲,对私募管理没有明确的监管的法规法律,一般是按企业性质监管。
在美国,基金大多是有限合伙,不会专门出事这个东东。
但美国这几年争议多的是,利润的值应该适用哪个税率。
但没有专门的法律监管私募股权基金。
国内不同,管得比较细。
采用不同的方式,不同性质的企业,监管也不一样。
发改委。
当然,后来,国内很多基金不套用产业基金的方式。
后来,发改委慢慢收紧了,包括曾设过规定,比如,要募社保的钱,就要备案。
现在设立的都要发改委备案大多。
信托产品由银监会管。
保监会涉及保险公司的问题。
还有证监会,证券公司的直接投资;
还有民间PE,还涉及资产管理的问题,法律形式也比较灵活。
在国内,做一个基金,涉及的监督管理部门可能比较多。
规模大,想募集一些大机构的钱,国有机构的钱,社保基金的时候,涉及监管多一些。
下面说人民币基金。
交流一下,国内私募近几年发展很快。
国内私募发展的程度,每年设基金。
作为一个第三方的投资管理人,到市场上找投资人,设立基金。
每年职业投资管理人募集到的资金量很大。
2001年的时候,包括国内国外,和中国相关的,一年募集13亿美元左右。
全部和中国相关的。
在2011年时候,整个募集的规模在670亿美元左右,翻了60余倍。
也就是去年一年,2011年一年,市场上境内外放到私募基金里有600亿美元。
其中,投到VC里,有280亿美元;
其它的300多亿美元,大多成长、并购类基金。
数量上来看,每年有几百亿美元给第三方管理投资。
这里面,大约有一半,超过一半,是人民币,另一半是美元。
其实在十年前,看人民币的话,整个是13亿美元,但人民币,以亿为单位,应该是个位数。
人民币基金,这些年有了巨大的发展。
我们再回到关于人民币基金的发展问题上。
其实,这些年为什么人民币基金发展快?
有几个主要的原因:
1.法律法规的完善;
包括刚才提过的合伙企业法的修订,和频布。
政府出台了各种措施鼓励设立。
包括中央政府层面和地方层面。
相当从法律制度上,为基金发展打破瓶颈。
2.政府支持;
各级政府从各种政府上吸引基金落户,从税收,人才引吸上。
地方政府出资,政府背景的投资公司,和第三方投资管理人合作。
有接触。
哪个省没有政府主导的基金?
基本都有。
政府基金很普遍。
3.机构投资人的出现。
国外的经验来看,私募股权基金,基金行业的发展,有一个很重要的原因,类似养老基金,社保机构,商业银行,保险公司,是最主要的出资人。
5年前,不管是社保还是保险,还不允许投资于类似私募的。
最近5年,特别是最近2-3年,监管机构放开了机构的投资范围和领域的限制,并且,慢慢提高了可以投资的比例。
包括社保和保险公司。
大型的机构投资者,成为了私募股权职业管理人寻找基金的重要来源。
这也是一个很重要的原因。
4.国内中小板和创业板的推出,财富神话之类听得很多了。
这里面,确实为中小型企业打通了资本市场上市融资和基金退出的渠道。
很多从05-06年开始的基金,其实在中小板和创业板退出后,回报惊人。
现在全国大小私募有几千家。
它们主要投的方向,就是为来中小板、创业板为主要目的,然后退出。
几千万至几亿都有。
为这个人民币私募的发展,提出了明确、高的途径。
对这个行业的发展有很大的助推作用。
人民币基金发展可能遇到的瓶颈。
有时候感觉上是一窝蜂。
短短三四年时间,从几十家发展到了几千、上万家。
其中,一定存在一些问题。
第一,很多基金规模小。
很多基金并没有一个明确的投资方向和策略。
某一方面,大家了解了,某个行业、某个领域,某些特殊关系,去设立基金。
金额可能较小,涉及面不宽。
另外,很多资金来源,以政府类型、社保基金为主,刚才提到的保险、银行、资产管理公司,这些主体投入的比例和金额还是小的。
成熟国家,机构投资者在基金中的比例要比国内高得多。
现在投资者,基金投资人相对急功近利,特别是前两年中小板、创业板获得高回报,基金投资二、三年赚个七八倍。
这些基金投资人要求管理人,能否在相对短时间内,给我实现相对高的回报。
更看中短期利益,而且,国内的投资人更愿意插手基金的管理中来。
不利于专业的投资管理人的工作。
毕竟,把资金给我,决策和管理权应该由我职业管理人来行使,我应该披露,但你不该管。
现在国内投资人插手的例子不少。
回到投资管理人,整体水平不是很一致。
真正发展也是5-6年的时间,处于早期阶段。
专业投资人的成长也需要时间。
很多所谓管理人只是在某个特别的角度上,有特别的关系,有熟悉的人,能投一两个投资的项目。
从基金的长期运作上看,不一定合格。
基金的投资报喜不报忧。
整体来看,整个基金投资回报率不高,也许只有一个成功的项目。
如果是这些基金,想再募集下一个基金,原来没赚钱就困难了。
一个基金的存续,是五到七年的时间,市场上才能分辨出来。
所以,真正成熟、优秀的投资管理人,要相对长的时间才能培养出来。
下面,是私募股权基金的运作。
整个来看,分四个阶段。
刚才我们讨论了基金的一个类型,一个法律形式。
但是,第一个阶段,资金募集问题,要找钱。
不管多么好的职业管理人,要有钱管。
和很多行业差不多。
一个做基金的,管理着上百亿的基金,他的客户是他的出资人。
顾客是上帝,上帝是出资人。
募集基金的时候,要把团队的具体情况、业绩,未来投资策略如何,目标投资回报率多高,要告诉潜在投资人。
把钱交给你管理,别人为什么相信你?
职业投资管理人而言,要有过往的业绩、团队,去说服你的投资者。
这是最重要的一步。
你钱募集的多少,影响着你的基金的管理动作。
还会涉及经济利益的分配。
管理费问题,利润分成问题。
这也是经常和投资人协商的方面。
当然,具体取决于你采取什么法律形式。
这是资金募集的问题。
第二个问题,投资企业。
这里面,结构是如何的?
估值是如何的?
投资策略如何?
基金分不同类型。
很少有基金什么都能看、什么都能投。
这种情况很少。
专业能力和经验、侧重点不一致。
大多数基金侧重某一区域、行业,或某一个发展阶段。
在投资项目之前,要有投资策略。
再考虑估值、交易结构、合作对象。
在投资企业过程中,涉及到的尽职调查、设计、法律文件的起草,涉及到和律师配合的地方。
随后我也会讲到相关内容。
第三个问题,叫价值创造。
很多情况下,所有的基金,钱和钱没有区别。
我们做基金,我的一块钱和你的一块钱有什么区别?
没有区别。
潜在的目标企业为什么和这家合作而不另外一家合作?
价值的创造,简单来讲,业务拓展,包括成本降低、流程再造,内部管理效益的提升,融资成本降低、资本市场的运作,可以体制在不同的领域中。
可能在相对早期的企业,更看中,业务的拓展的作用。
高成长关注业务拓展,和内部的管理上,效率提升上,是否可以起到作用。
对于一些成熟的管理企业,降低成本、提高管理效率、降低融资成本、整合资本结构。
不同企业,需求不同。
不同的基金,明确自己的优势。
最后一步,退出,简单来说,其实是上市、卖股票。
实质上说,上市后卖股票也不是一个很简单的事。
一个是时机选择,卖的时候市场不好,公司业绩不佳;
现在,普遍而言资本市场环境整体有差别,什么时机退,也是很重要,为什么是现在而不是未来?
另外,上市之后,往往之后,基金拿的比例也不低了。
公司股份的流通性不高,每天股票交易量几万股,5块、10块几亿股没有意义。
所以,上市就能退出,只是万里长征的第一步。
想退出的时候能退出吗?
不一定。
前几年,第一二批上市的时候,一年锁定期后,现在09年后,国内基金投的时候,估值还是高的。
这几年,业绩滑坡的很多,加上整体宏观形式和资本市场,其实,光看IPO赚了,退出的时候,一年锁定期过了之后,业绩再不好,退出好,也许只能拿到本钱。
退出,国内上市之后退出也不容易。
这几年,境内境外,投了退不出,很多。
还有一种退出方式,私下转让。
私下里的交易,某种程度上讲,效率高,上市之前卖出去。
往往要花一年、长的要花四五年才能在上市之后转让套现。
像基金在考虑退出时机时,不要只考虑上市。
退出效率和回报不见得比IPO成功后回报低.
刚才我讲的中间的四个环节,这里面,基金和基金之间,有的基金不好,有的基金水平高,有的基金水平低。
成熟的市场上,在于基金的发现和创造。
简单来说,比如说,在国内,过去的五年,中国的企业大多数是高成长的。
上市的只是一小部分。
投资之后,给企业能带来什么帮助?
从业务上,从收入上?
成本上?
还是管理上?
带来什么东西?
还有,从财务上,融资上,除了你自己的钱,还能带来什么帮助?
这是区别此基金与彼基金的不同之处的关键。
一般来讲,上市公司不希望基金管理人退出,它担心退出会影响股价,会误导投者者以为基金对企业发展没有信心。
所以,基金是否有经验,如何退出,也是很重要的。
投资一家企业,上市了,股价很好。
你为了回报,卖了,对公司造成不利影响,对基金长期发展不利。
基金的经验和协调,也是很重要的。
下面,我会讲一下,一般来讲,基金如何评估看待一个项目。
在去看一个项目的时候,管理人,或基金管理公司从哪个方面看?
第一块,是业务。
看行业。
和市场情况。
过去的两到三年,最近一两年,国内基金最热的行业,基本上VC角度来看,是互联网,清洁科技,这两个行业。
是目前最热的二个领域了。
从私募投成熟企业、增长企业来说,对象和早期又不一样,投的金融行业比较多。
医疗、机械工程、房地产、能源这几个行业比较多。
相对而言企业规模大,对资金需求大。
我们再去看一个行业的时候,如何看?
投金融。
这里面有N多细分,比如,能源,也有N多细分。
我看到一个行业的公司,我如何判断?
纵向和横向的看行业。
不是简单看增长率的问题,要看增长率背后,是什么因素推动发展?
随便来说,比如,煤炭,一半是发电,其它是做化工,水泥等。
每年增长10%,5%是电力行业带来;
还有百分之几,是什么行业带来的。
房地产紧缩,涉及钢,水泥,各种建筑材料的减少,传到煤炭中去。
分析子行业,未来数据,不能只看过去,还要看背后历史上哪些因素导致增长。
虽然不能准确预测未来,但可以进行大方向判断。
假定这个行业,过去增长10%,未来增长减少,不增长,这个项目还可以投。
但靠自身增长发展,就很难,整个行业是不增长了,就难了。
企业讲商业计划和发展战略,没有意义。
第二块,公司的业务模式,和竞争力。
你接触管理层的时候,他们说他们如何好。
如何判断企业好还是坏?
首先,看公司的业务模式。
到底是什么东西?
基本的,行业本身进入的门槛在哪里?
高还是低。
你在行业里凭借的是什么东西?
奖金、技术还是其它?
靠钱,没有竞争力;
靠人才,为什么你的好?
靠品牌,为什么你能建立起来?
靠成本,为什么你的成本低?
这里面,第一个因素,进入门槛不高,今天发展好,发展快,可能是行业上升的原因。
短短两三年之后,行业可能变了。
另外一个状态了。
大家想投一个公司,不是看今天,而是三年五年之后如何。
你有钱,别人也有;
你有技术,别人可以复制。
什么是你独有的?
国内很多企业,喜欢说,我和哪个部门关系好。
哪个大型国企好,我能够拿下协议。
坦白地说,这种事情不能永远。
过去2-3年,靠单一客户和政府,基本都会大幅滑坡。
这里面说到业务模式,再延深一下。
不管哪一种,要靠一个执行团队了。
大家都说,投一个企业,是投资了一个管理层。
这是一个事实。
我记得我前几天刚看到一句话:
一流的想法,三流的执行团队;
三流的想法,一流的执行团队。
这个管理层和执行团队,是否能把企业带到应该有的程度,这是关键的。
投资也是最难的,对人的判断,很难,最难了。
投资短了一两个月,决定投资;
长了,一年几年都在谈,也有。
几个月时间,你要对人判断,这个不容易。
很多投资失败都是对人判断出了问题。
除了对客观性分析性的问题搞定,很重要和管理层沟通。
这样可以更多了解他们。
这是我们选一个投资对象很关键的内容。
第二个方面,法律方面评估。
大家都是律师。
我们再讲一些重要的法律问题。
投资的时候,我要考虑,我今天投资的时点存在什么法律问题?
哪些问题是实质性的问题?
哪些是以后可以解决的?
这两方面的问题,有的时候难判断,确实要靠律师把握。
或黑或白容易,灰色的问题就难。
(这里面企业家事律师的作用)
另外,未来如何退出?
预留更多的灵活性。
也许是上市了,也许是卖给第三方,也许是国内A股,也许是香港,也许是美国。
尽职调查中,尽可能想好。
所以,在对法律问题进行判断的时候,不仅需要静态判断,动态也要判断。
这个过程,对投资人、律师提出相对比较高的要求。
不仅要了解基本的法律问题,对私募、上市都要了解。
第三个方面,财务方面。
财务资料的真实性的问题。
这个可以说大,也可以说小。
未上市的企业,财务资料,没有哪一家,可以说绝对没有问题。
财务资料是否相对合理。
基本都存在或大或小的问题。
企业,是否真实地告诉了他的实质情况。
财务数据审核的时候,投资人需要专业人员的帮助,也涉及法律问题。
比如,员工社保够不够。
是法律还是财务问题?
如果不够,缺多少?
财务报告补记多少?
这是财务问题。
我们做过的所有项目中,看公司财务数据的时候,永远离不开律师的帮助。
再比如,一个合同的执行问题,到底假定他违约了,有不规范的地方,潜在的危险有多大?
有多大的金额?
财务数字是一个结果,相关的东西,背后是要有法律依据。
包括很多收入确认、销售合同的执行。
这儿虽然单独列出来了,但其实里面律师的工作很多。
每次遇到这样的问题。
第四个方面,估值。
基于我的财务预测,我的观点是什么。
今天利润是一个亿,几年后是三个亿。
企业值多少钱?
我如何判断?
很多方式。
大家现在看市盈率,PE。
我就回去看市场上同类型的公司大约是多少。
15倍,我要看,市场上的公司与我要投的公司有什么不同,规模、增长、盈利能力、负债率。
考虑了这些因素后,发现,上市公司比企业好,不能用同样的市盈率算。
我今天还是非上市,所以不能用15倍。
也许6倍、也许10倍合理。
第二步,还要想,今天是15倍,五年之后,行业的普遍市盈率大约会是多少?
也有参考。
看看美国和欧洲的成熟企业是多少?
他们是10倍还是15倍?
不能用今天A股的市盈率。
投资3年5年之后如何。
相对比较完整的情况下。
把这个今天市盈率水平和未来的水平,我才给企业报价。
基于这个,才能算出比较合理的水平出来。
回报率20%,有了预测了,什么价格退出,可以倒算一下。
简单讲是这个道理。
这个过程也不是一个特别容易的过程,很难。
未来没有人真正能预测。
08-09年,创业板刚出来,15倍的到处是;
现在中小板跌了这样,今天不会有人谈到这个估值。
毕竟目标公司管理层大股东对估值有预期,这个不是一个很容易的过程。
业务法律财务能通过专业能力可以实现,估值还要看对未来的把握,对人的把握,谈判技巧,对投资人提出更高要求。
采取什么样的方式?
直接股权,还是可转债?
债权加上购入权?
优先股?
取决于你对风险的承受力。
国内,一般直接股权。
境外投资,更灵活一些。
可以可转债;
优先股等。
对投资人有风险保护。
在投资者的可转债,转为股权之前,对投资人的本金是有保护的。
从某种程度上讲,风险更小一点儿。
考虑退出,能否退出。
在做投资评估的时候,要有一个比较合理成熟的考虑。
接触和保密协议:
可长可短,几页,一两页,我们律师接触过。
不是特别复杂。
涉及哪些是保密信息,有效期多长,有争议的如何赔偿,如何适用法律。
第二步是初步尽职调查,视业务和企业的复杂程度,时间不等。
大多数情况下,四到六周,四到八周。
这个时间段,一般投资人也不会花钱正式请律师,投资人团队对几个东西做判断,行业,市场,公司的业务模式,核心竞争力,对管理层的判断。
相对初步的对公司的未来发展规划的看法,财务预测。
对业务市场行业市场公司的规划,对公司的估值进行判断。
是普通股,还是可转债。
如果是这个判断,行业公司不错,赢利预测不错的,估值也行,我可以和公司管理层谈。
如果大家对公司估值、结构、发展认可。
这时候有一个重要的文件,商业条款书,来就这个东西达成一致意见。
商业条款书,主要包括,估值和投资结构。
公司治理结构,我占你30%,我要不要董事会席位;
未来5个人,我投资人占2个,3个是你大股东派的。
这2个董事有什么权限?
过半数还是2/3,还是全票?
公司法有一般性的治理结构约定。
投资人可能还会有特别的约定。
公司合并、分立、破产、清算,要经所有股东的同意。
法律里面有相对明确的规定的。
投资者的特别要求,我要你每年公司的预算,必须全部董事通过。
公司超过1千万元人民币的项目等决定权。
公司治理结构;
未来上市;
投资者保护:
回购,出售权,反稀释;
优先认购;
大股东锁定:
一般来说,特别是在民营企业中,大股东往往是管理层,公司董事长或总经理。
一般来说,会要求在上市之前,退出之前,锁定比例,不见得100%锁定,90%的股份,不能超过10%,作出一定的限制。
我今天投资,你明天卖了,对我不利了。
在我完全退出之前,你大股东卖的比例在一定程度上。
根据谈判确定的。
正常,上市之前,只允许卖小部分,上市之后,不能比我卖得多,一般是这二个原则。
利润承诺;
对赌条款,基金里普遍。
承诺哪一年,净利润达到多少,达不到,调股份。
股份调整有上限,我们设一个限制,不会无限制要求。
不愿意调成一个大股东,大股东也不会同意。
第二个,利润调整,一般对赌,上市报材料的时候,不允许存在的。
很多变通方式,先签订一个投资协议,正儿巴经的。
然后再有一个补充协议,上市报材料前再调整。
国外,对赌原则是可以的,香港这几年管得严一些。
所以,对赌这个东西,在香港上市不是不可以,而是相对困难一些。
在美国,比较容易。
不会有问题。
在往下,排他,一般什么意思?
上市条款书,给我两到三个月的排他期。
不能和其它投资人接触。
尽职调查的费用,谁承担如果成功都一样;
如果谈不成,费用谁承担?
看谁在谈判中强势一点儿。
投资人希望公司承担;
但如果没有谈成,但没有谈成拒付的很常见。
谈不成,还出钱的情况不多。
谈不成,各承担50%。
如果公司强势,投资人自己承担也有。
这个商业条款书,会约定一个法律语调性。
其它的东西是君子协定,可以打官司的是保密、排它、费用条款。
其它东西都不好打官司的。
在商业条款书中,还可能会有陈述与保证等条款。
承诺与担保。
也是没有法律效力的。
详细尽职调查接触:
商业条款书完了之后,对双方基本上达成共识了。
这种情况下,详细的尽职调查。
正儿把经的请别人了,请律师,审计师,对公司的法律和财务情况进行调查,和我之前和公司的判断是否一致(企业家事律师作用点)。
重大合同和知识产权的进一步把握,和律师进行更细致和详细的判断,有没有重大瑕疵,这些需要律师判断。
也可能需要花钱进行一些研究分析,更细的东西。
相当于我去更细致的验证我之前初步尽职调查的问题。
如果是和我之前了解的东西没有大的出入,我基本上就可以进入协议的起草和谈判的阶段。
这个期限,对中型的公司,业务不是太复杂,也要4-8周的时间,能够把这个过程做完。
接下来协议起草,重要的法律文件,和投资重要的是投资协议,股东之间的协议;
公司章程,根据新的公司股东协议改动。
这个过程,一般来讲,是律师来牵头起草相关协议。
依据,相关法律法规,商业条款书里的条款放进去。
律师在私募的作用:
基金的设立,什么样的法律形式,合伙制、公司制。
基金募集中也起到作用,见基金的潜在投资人签订保密协议;
包括后续的、国内的政府审批。
基金运作,投资过程中,刚才也已经讲过了,尽职调查中也起到重要作用。
公司自身的法律状态,历史上的重组,重大资产设备、无形资产、合同、员工等潜在法律问题。
如果存在,风险有多大?
也需要对投资的架构进行分析。
未来退出方式。
可能涉及好几家律师,纯国内A股上市,纯粹国内律师;
私募投资的律师和资本市场的律师还可能不一样。
可能要听取几个人的意见。
也许去香港和美国上市,即要听中国律师的意见,也要听美国或香港律师的意见。
项目投资里面,法律协议的起草,看可能发生在哪个层面;
如果是境外层面,可能会复杂,境外法律文件的起草,境外律师负责;
如果涉及投资境外的中国公司,中外合资企业的股东协议或公司章程的修订,这个时候,也需要中国律师协助。
下面,我快速过一下关键问题:
问题一:
公司重组和设立。
当然有些细节,我也不想讲得特别细,有几个东西想点一下。
相关约定,国内A股上市接触多的,和A股