商用车零部件行业分析报告Word文件下载.docx
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2L-4L发动机是主要是扬柴生产，2010年公司引进意大利VM公司先进的RA、D系列轻型柴油机技术，有望在高端小型柴油发动机领域进一步拓展。
（2）变速器
公司变速器主要是由控股子公司陕西法士特汽车传动集团有限责任公司生产，对4-16档变速器产品实现了全系列覆盖，广泛匹配于输入扭矩300—3000牛米，载重量2—60吨之间的重型卡车、大客车、中轻型卡车、工程用车和低速货车等各种车型。
（3）重卡
公司重卡是由控股子公司陕西汽车集团有限责任公司生产，产品覆盖牵引车、自卸车、载货车、专用车等。
公司产品分为德龙系列、奥龙系列和康明斯系列。
其中德龙F3000是公司的主销明星产品。
2、产品销量及竞争格局
（1）发动机销量及竞争格局
①发动机销量及市场占有率
2011年公司共销售发动机约48万台，同比下滑约14%，柴油发动机市场占有率为8%。
其中用于重卡、工程机械和大型客车的发动机销量分别约为34万、11.6万和2.4万辆。
公司重卡发动机市场占有率达到40%，其产品主要集中在10L及其以上，其中10L发动机产品占比约90%，12L发动机产品占比约10%左右。
在工程机械发动机中，5吨以上装载机市场占有率达到80%，挖掘机市场由于国产化率较低，发动机等核心部件短期难以进入，目前公司积极在给自主品牌进行适配。
大中型客车发动机市场占有率达到13%左右。
②发动机市场竞争格局
公司重卡发动机主要配套客户有陕汽、福田、青岛解放、东风柳汽和华菱。
陕汽是母公司发动机业务第一大客户，由于陕汽是公司控股子公司，所以陕汽发动机业务将会稳定维持。
福田是公司的第二大客户，目前它与康明斯合资生产的发动机由于价格较高，主要用于中高端重卡（其8L发动机价格都比潍柴10L发动机价格贵1万左右），对公司产品影响较小。
公司工程机械类发动机主要配套客户为龙工、柳工、临工和徐工等，配套产品大部分为装载机，且5吨以上装载机占比较大。
公司主要为国内主流大中客生产厂商提供发动机。
③公司竞争优势
市场占有率高，客户粘性大。
公司发动机在重卡市场占有率约为40%，在5吨以上装载机市场占有率约为80%，在大中客车市场占有率约为40%。
公司重卡发动机客户与公司合作多年，且大部分不具备发动机自制能力或自制发动机性价比不高，所以对公司产品粘性较高。
装载机、大中客等整车厂商由于销量规模较小，如2011年装载机龙头企业龙工销量为4.5万台，客车龙头企业宇通销售为4.7万台，车企产销规模在5万台以下自建发动机成本太高，一般均采用外购，而公司产品因为性价比较高，且与客户建立合作关系多年，客户对公司产品粘性较高。
售后及维修网络覆盖范围广。
目前公司3000多个售后服务中心覆盖全国30个省市直辖市，远远多于其他竞争对手，及时便捷的售后服务使得客户对公司产品的满意度、忠诚度较高。
多元化发展，摆脱对重卡的过度依赖。
公司目前主流产品大部分是为重卡企业配套，从2009年公司通过收购和技术引进，开始加速向非重卡行业迈进。
公司收购法国博杜安公司，获得了16L-33L的船用柴油发动机技术，弥补了公司在大排量柴油机业务中的空白。
挖掘机由于技术水平较高，大部分采用进口发动机。
公司已经在挖掘机发动机上投入多年，对本土企业适配了3年左右的时间，目前公司发动机已为部分本土挖掘机企业进行小批量配装。
我们认为随着本土挖掘机企业的成长，国产化率将逐步提高，挖掘机发动机业务将成为公司未来业务的增长点之一。
公司2010年引进意大利VM公司先进的RA、D系列轻型柴油机（2L-4L）技术，将增强公司在小排量发动机领域的竞争力。
最近潍柴集团又通过控股全球最大豪华游艇制造商意大利法拉帝有限公司，潍柴集团可凭借法拉帝游艇行业全球顶尖的地位，不断的提升自己在船舶领域的竞争力。
公司将是技术消化吸收再创新的主要受益者。
④公司主要客户
2010年母公司前五名客户收入占母公司总收入的58.87%，比2009年降低0.92个百分点，客户集中度有所降低，有利于公司分散风险。
具体来看，相比2009年，2010年母公司对陕西重汽和青岛解放的收入占比上升较多，分别提升2.13个百分点和2.49个百分点，而北汽福田业务收入占比减少4.68个百分点。
目前北汽福田和陕西重汽属于重卡第二梯队企业，市场份额较为稳定。
上汽红岩和包头北奔属于第三梯队，他们提供的产品更具有差异化，具备较强的增长潜力。
⑤2012年公司发动机下游客户发展前景
公司是大功率柴油发动机的生产厂商，主要为重卡、大中客车、装载机和挖掘机等整车厂商提供配套。
其中公司给重卡配套比例较大，占比在70%左右，重卡的销量直接影响公司发动机的销售。
重卡行业受信贷、固定资产投资影响较高，2011年因为货币紧缩、固定资产投资增速放缓等不利因素影响，导致重卡行业销量下降13%。
目前厂商去库存已经接近尾声，我们认为2012年第一季度库存有望回补，会提升部分销量。
但销量提升最终依靠需求回暖，2012年可能存在降息、存准下调、允许地方政府融资拓展、29个城市地铁和轻轨建设项目获批等有利因素影响，重卡行业有望出现恢复性增长。
工程机械和重卡类似，也受宏观经济及固定资产投资的影响较大。
大中客销量受城镇化影响较大，周期性波动较小，另外随着“黄标车”淘汰力度加大、校车相关标准和政策的陆续出台，客车行业增长最具确定性。
（2）变速器销量及竞争格局
①销量及市场占有率
2011年法士特变速器产销约为70万个，毛利率在30%左右。
法士特在重型变速器领域市场占有率高达80%，在重型商用车变速器领域处于一家独大的局面，各主要重卡厂商均是法士特的主要客户。
尽管部分重卡企业自己也有变速器厂，但是在质量和成本控制上均无法和法士特变速器相提并论，短期内不存在被竞争对手蚕食市场份额的风险。
法士特变速器产品种类中，90%用于重卡，10%用于客车、中卡、工程机械等。
②变速器业务向高端化、多元化拓展
高端化。
法士特已与卡特彼勒公司成立西安双特智能传动有限公司，通过引进吸收卡特彼勒先进的CX系列先进重型液力变速器技术，西安双特将研发、生产商用车重型液力自动变速器（AT）。
AT具备操作简便，能有效缓解长距离的驾驶疲劳的优点，是未来商用车变速器的发展方向。
目前国内商用车AT产品均来自进口，待项目达产后，将形成具备年产12万台AT的生产能力。
法士特与威伯科汽车控制系统公司合作、精心打造的F-Shift重型AMT自动变速器已经全面投放市场，目前已形成年产1万台的生产能力。
F-Shift重型AMT自动变速器具有性价比高、燃油经济性好、操纵可靠、舒适性好的明显优势。
多元化。
法士特在巩固和扩大重卡市场的基础上，积极寻求向中卡、客车、工程机械等多领域突破。
法士特自主研发生产的4J120T、5J100T、6J70T、6DS等一系列采用轻量化设计的变速器，已在国内数多家客车厂300多种车型上实现成功配套。
目前法士特变速箱产品中重卡和非重卡比例为9:
1，公司未来的发展目标是重卡和非重卡用的变速器比例为5:
5。
（3）重卡竞争格局及驱动因素
①销量及市场份额
2011年陕西重汽销售重卡10.4万辆，同比增长约为-4.2%，高于重卡行业-13.44%的增幅，表现较好。
目前国内重卡分为三大梯队，第一梯队销量在15万辆以上，包括东风、一汽和重汽。
第二梯队销量在10万以上，包括陕汽和福田。
第三梯队为5万以下，包括上汽红岩、北方奔驰、江淮和华菱等。
陕汽重卡市场占有率维持在10%-12%，市场份额较为稳定，处于国内重卡企业第二梯队。
②竞争优势
陕汽重卡动力总成主要由潍柴内部供应，成本比其他外购的重卡厂商低，而且供货能够得到保障。
由于重卡一般在使用期内都是超负荷运转，重卡自身安全性是车主所看重的，公司重卡产品均通过安全碰撞试验，产品安全性高。
公司通过仿真模拟计算、合理的动力匹配及大量试验，使得公司产品车辆燃油经济性得到最大优化，燃油消耗率不断降低。
公司通过对产品承载系统全面升级以及车架构造进行全面优化，使得运载能力得到大幅提升，德龙系列产品最大承载可运输730吨货物。
③重卡行业需求驱动因素
城镇累计新增固定资产投资和公路货物运输周转量
城镇累计新增固定资产投资是拉动重卡增长的主要动力，对工程类重卡尤为明显。
从历史数据来看，城镇累计新增固定资产投资增速一般领先工程类重卡销量增速1-2个季度左右。
公路货物运输对半挂牵引车（运输类重卡）影响较大，我们通过线性回归统计发现两者基本属于同步关系，具有很强的相关性。
2012年受允许地方政府融资拓展、29个城市地铁和轻轨建设项目获批等有利因素影响，城镇固定资产投资增速有望回升。
2011年6月国务院颁布促进物流业发展“国八条”。
将从治理路桥收费不合理及乱罚款等方面，有效缓解物流行业运输成本，促进公路物流运输的发展，同时有利于运输类重卡需求的回升。
货币M2增速
重卡作为投资品，买车贷款比例较高，目前大约80%的重卡是购买者贷款购买。
货币政策对重卡销量影响度较大，当货币宽松时，信贷成本较低，将会直接加快重卡用户购车或换车的频率；
当货币紧缩时，信贷成本增加，重卡客户可能会减少购车或换车频率。
通过统计分析，我们发现货币M2增速和重卡销量增速相关性较强，且货币M2增速大约领先重卡销量增速1个季度左右。
随着M2增速逐步回升，我们认为重卡行业将会走出底部，出现恢复性增长。
三、公司经营情况
1、公司发动机销量
公司作为重卡行业动力总成的龙头企业，其业绩与重卡行业高度一致。
2011年重卡行业走势前高后低，去年同期第一季度重卡销量基数较高，2012年第一季度在无大规模固定资产投资的情况下，销量难以超越去年同期。
潍柴动力2011年第一季度发动机销量高达18万台，今年1-2月份销量为6万台，我们预计一季度销量为11万台左右，同比增速下滑较大，是公司全年业绩的最低点，二季度公司业绩有望触底回升。
2、主营产品价格及毛利率
重卡发动机价格在5-6万之间，其中WP10在5万左右，WP12在6万左右，毛利率在30%-35%之间。
工程机械发动机中，公司主要配备的是5吨以上装载机市场，其发动机价格在3万元左右，毛利率在25%左右。
公司为主流大中客厂商均提供发动机，大客车价格在6万左右，毛利率在35%左右。
法士特变速器大部分产品价格在1-3万之间，毛利率在30%-35%之间。
目前主流产品是8档、9档、10档和12档变速器。
档位越高，对变速器要求越高，价格和毛利率也相应越高。
陕汽重卡大部分产品价格在20-30万之间，毛利率较低，在5%左右。
公司主销产品德龙F3000价格在25万左右。
毛利率在5%-8%之间。
3、产能及库存
公司发动机目前产能为80万台，短期将不再有扩产计划。
公司老厂产能为30万台，工业园共有3个工厂，1号工厂产能30万台，主要生产欧Ⅲ发动机；
2号工厂产能为15万台，可以生产欧Ⅳ、欧Ⅴ发动机。
3号工厂土建工程已经完成，主要为欧Ⅳ、欧Ⅴ配套。
公司2012年1-2月份销量6万多台，目前库存约为1个半月销量（5-6万台）。
4、公司主营业务及收入
公司主营业务为重卡整车及关键零部件、其他汽车零部件、非汽车用发动机及其他业务。
受益于商用车行业的快速增长及公司产品竞争能力的提升，公司营业收入快速增长。
2007年营业收入为292.6亿元，2010年营业收入便达到632.8亿元，3年复合增长率达到29.32%。
从收入构成来看，2010年整车及关键零部件、其他汽车零部件、非汽车用发动机及其他业务收入占比分别为78.23%、10.88%、9.57%和1.32%。
2007-2010年，公司整车及关键零部件业务收入一直稳步提升，是公司主要利润来源。
如不考虑合并抵消，公司2010年发动机业务、变速器业务和重卡业务占总净利润比重比分别达到71%、24%和6%。
5、盈利能力分析
从公司的历史经营情况来看，近年来公司的收入和净利润实现了快速增长。
2007-2010年，公司分别实现营业收入293亿、331亿元、355亿元和632亿元，2008年-2010年增速分别为13.2%、7.2%和78.1%。
2007-2010年归属母公司净利润分别为20亿元、19亿元、34亿元和68亿元。
2008-2010年增速分别为-4.4%、76.4%和99.0%。
公司2011年前3季度营入和归属母公司净利润分别为471.8亿元和45.8亿元，同比增速分别为0.56%和-4.57%。
我们预期公司2011年营收和归属母公司净利润分别为596.3亿元和57.9亿元，同比增速分别为-5.8%和-14.6%。
2008-2010年公司综合毛利率分别为20.2%、24.4%和24.6%，公司毛利率水平有逐年稳步上升的趋势。
1.产品结构上移。
公司目前重型发动机绝大部分集中在10L和12L，其中10L占比约为90%，其他以12L为主。
随着重卡发动机大功率化的逐步普及，12L发动机在公司未来产品销量占比中将会逐步提升。
12L发动机产品价格较高，其相应毛利率也较高。
2.成本因素。
外协件在公司成本中占比较高约为80%，其中高压共轨系统占比约20%。
外协件中除共轨系统外，公司依托行业的垄断地位及下级供应商的完全竞争行业属性，公司具有较大议价能力，能够较大程度转移成本上涨的压力。
钢材等原材料占比较低仅为10%左右，钢材价格的波动对公司成本影响较小。
人工、折旧等费用占比更低，对公司成本影响小。
由于受到发动机销量减少及原材料、人工成本上涨等因素，我们预计2011年公司综合毛利率为22.5%。
公司从2007-2010年期间费用率分别为11.33%、10.69%、10.09%和8.86%，整体呈现逐步下降的趋势。
2010年期间费用率比2010年下降1.23个百分点，表明公司期间费用率控制较好。
2010年期间费用率中，三项费率比2009年均有不同幅度的下降，其中管理费率和财务费率下降较多，分别下降0.82个百分点和0.26个百分点。
主要是由于公司管控能力提升和利息支出减少所致。
销售费率下降0.16个百分点，下降较少，主要是“三包费”和运输费用提升较多所致。
我们预测2011年公司三项费率约为8.5%，下降趋势将继续保持。
公司从2007-2010年净利润率分别为6.90%、5.83%、9.59%和10.72%，近三年净利率稳步提升，主要由于是公司产品结构上移，大功率发动机质优价高导致毛利率逐步提升，以及公司较好的控制控制期间费率的上升所致。
我们预测2011年公司净利率约9.7%，主要是产品销量下滑及人工、原材料成本上升所致。
四、盈利预测
2007年-2010年公司营业收入复合增长率高达29.3%，高于汽车零部件行业的增速水平。
我们认为未来公司收入增长主要受益于以下几点：
1.重卡行业的景气度回升。
2.工程机械行业销售回暖。
3客车行业高速稳定增长。
我们基于对市场的理解以及对公司自身经营实力的了解，对公司各产品进行营业收入预测：
发动机业务。
我们预计公司发动机业务将保持平稳增长。
公司发动机在重卡和5吨以上挖掘机市场占有率较高，分别达到40%和80%左右，未来在这两个行业中，公司销量将伴随行业销量增长而增长。
目前公司对客车配套的发动机占总发动机的比例仅为5%左右，占大中客市场约13%左右的份额，配套比例较低，份额有望进一步提升。
另外客车行业受城市进程的不断加快、“黄标车”淘汰力度加大以及校车市场井喷的影响，未来有可能步入快速增长阶段。
我们认为公司客车发动机增速将保持较快增长。
公司已实现对本土品牌挖掘机小批量配装，随着本土挖掘机厂商国产化率的不断提升，我们预计未来挖掘机市场将是公司业绩增长的新亮点之一。
2013年7月1号，商用车国四标准将会实施，我们认为部分车主为了降低购车成本，可能将在国四标准实施前集中购车，会提升2013年的销量。
另外公司已经对国四标准进行了充分的技术储备，其高压共轨+SCR后处理系统将作为达到国四排放的主流解决方案，因此公司将是国四标准的直接受益者。
公司共轨系统来自于BOSH，共轨系统占发动机成本为20%左右，SCR目前有多家厂商进行适配。
我们预测共轨系统+SCR增加成本大约增加5000-20000元，而其他重卡企业引进合资发动机价格要远高于公司产品，公司产品性价比优势更加明显。
国四标准实施后，公司在发动机领域技术优势更加突出，国四发动机毛利率将超过现有国三发动机水平，盈利能力进一步加强。
变速器业务。
公司控股子公司陕西法士特汽车传动集团有限责任公司是专门从事商用车变速器生产的企业，国内重型变速器市场占有率高达80%，目前除了中国重汽大部分采用自己公司生产的变速器外，大多数重卡生产企业都采用法士特生产的变速器。
我们认为变速器由于技术难度高，有很高的技术壁垒，参与竞争者较少，公司市场份额短期不存在下降风险。
重卡整车业务。
陕西重汽是公司控股子公司，专门从事重卡的生产。
陕西重汽市场份额维持在10%-13%左右，较为稳定，属于重卡行业第二梯队企业。
公司重卡产品配备集团内部生产的动力总成系统，成本优势大于外购企业。
另外公司在安全、燃油经济性及运载能力上都做了较大提升。
我们认为未来陕汽重卡销售增速有望略高于重卡行业的增速。
其他汽车零部件业务。
其他汽车零部件主要是除了发动机、变速器和车桥以外的其他汽车零部件业务。
我们预测业务未来3年收入增速将与重卡行业保持基本一致。
综合以上对四种业务的假设，我们预计公司2011-2014年营业收入分别为596.3亿元、607.2亿元、677.3亿元和722亿元，增速分别为-5.8%、1.8%、11.5%和6.6%。
2011-2014年净利润为67.4亿元、72.5亿元、88.5亿元和99.4亿元。
增速分别为-14.6%、7.2%、22.1%和12.3%。
全面摊薄后EPS分别为3.38元、3.68元、4.50元和5.05元。
五、主要风险
1、商用车销量大幅下滑风险
公司主要产品为商用车动力总成及重卡整车，下游商用车整车的生产、销售规模直接影响公司主要产品的销售状况。
由于商用车生产和销售受宏观经济影响较大，商用车行业与宏观经济波动的相关性明显。
倘若未来公司主要产品市场受到商用车行业波动的不利影响，仍将可能造成订单减少、销售困难、存货积压等状况，因此公司存在受商用车销量大幅影响的风险。
2、下游客户流失的风险
公司下游客户随着销售规模的不断提升，为了摆脱上游核心零部件企业的依赖，而纷纷自建发动机进行配套。
如果下游整车厂商自制发动机性价比逐步追上公司产品，可能面临客户流失的风险。
3、原材料价格巨幅波动风险
公司主要原材料来钢材，公司直接采购钢材成本占总成的比例在10%以上，如果未来钢材价格大幅上涨，且公司产品价格不能及时调整的话，将会对公司经营情况造成一定的不利影响。
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