加拿大公路案例分析Word文档格式.docx
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安排4．25亿加元的高级定期信贷替换发起人从属信贷，又发行3fL3n元的从属债券来支付发起人从属信贷的利息和费用，并为从属债券设立预付利息贮备账户（可以支付2年的应付利息）。
重新融资后，普通股份资金的数量没有变化（6．5（L3n元），从属债券为3fL3n元，从属可转换债券为1．25亿加元，高级定期信贷为4．25亿加元，高、低债券资金共计30．7fL3n元，总资金为45．7fL3n元，其中，普通股份资金和从属债务资金共计10．75fL3n元（23．5％），债务资金共计34．95亿加元（76．5％）。
项目资金筹集时间和方式如表2所示。
重新融资后，项目公司在公路投入运营后还陆续发行债券，用于公路的扩建（加宽和建立交桥）。
在此，不多叙述。
表1第一次融资的项目资金结构
融资方式
发行日
日/月/年
到期日
日/月/年
期限
（年）
融资成本
（利率/回报率）
金额
（亿）
备注
普通股
12/04/99
-
99
6.50
用于项目开发
发起人从属信贷
03/05/99
03/05/07
8
Libor+4.0~6.0%
7.75
从属可转换债券（股权）
05/05/99
-
99
0.39243
从属可转换债券（债权）
05/05/99
31/12/45
45
12%
0.85757
用于信贷担保
低级过渡信贷
05/11/02
3.5
Libor+4.0~7.5%
1.50
购买407ETR公司
高级过渡信贷（A1/A2）
05/05/01
2
Libor+1.75~2.5%
20.00
高级过渡信贷（B1）
05/05/02
3
Libor+2.5~4.25%
3.00
表2重新融资后的资金结构（股权资金）
融资方式
（利率/回报率）
（亿）
S&
P’s
评级
12/04/99
99
6.50
未定级
发起人认购
从属可转换债券
0.39243
31/12/45
45
12%
0.85757
从属债券
31/05/00
15/08/07
7
9.00%
BBB
公开发售
小计10.75
高级债券99-A1
27/07/99
27/07/09
10
6.05%
4.00
A
高级债券99-A2
27/07/29
30
6.47%
A
高级债券99-A3
27/07/39
40
6.75%
高级债券99-A4
01/08/99
01/12/16
17
实利率5.328%
1.625
私募/直售
高级债券99-A5
01/08/99
01/12/21
22
实利率5.328%
高级债券99-A6
01/12/26
27
未定级
高级债券99-A7
01/12/31
32
高级债券99-A8
15/10/99
18/10/06
7
6.55%
高级债券00-A2*
09/03/00
01/12/39
40
实利率5.29%
3.25
高级债券00-A3
15/03/00
17/12/07
7
6.90%
4.30
公开发售
低级债券00-B1
26/07/00
26/07/10
7.00%（7.125%）
1.65
A-
小计30.70
高级定期信贷（A）
31/03/00
Libor+x%
2.00
替换从属信贷
高级定期信贷（B）
31/03/00
5
Libor+x%
1.89
高级定期信贷（C）
5
0.36
支付利息费用
小计4.25
注：
1．高级债券O0一A2替换了2000年2月2日私募的高级债券00一Al（期限40年，实利率5．29％）。
2．数据来自407InternationalInc．（1999，2000a，2000b，2000c）。
1.3407公路项目融资结构图
股东协议
加拿大政府
股本
资金
完工担保
项目工
程合同
高速公路建设公司
建设费用14亿元
红利
407国际公司
贷款资金4otL3n元
债券融资
Montreal、美国花旗、加拿大银行
债务偿还
7年特许经营权
公路收费
产品投资者直接安排项目融资的结构之二
项目投资者直接安排项目融资的结构之二
1.4407公路项目建设期的资金流
时间
12/
04/
西延伸段开工
西延伸段完工
移交
购买中间段
普通股份资金
东延伸段开工
…
东延伸段完工
03/
05/
05/
27/
07/
15/
00
31/
00
13/
01
发起人从属信贷
SBCF,JBCF,SC
序列高级债券
次级债券
低级债券
26/
JTC替换JBCF
STCF/SSCF融资
03/
209
9
06/
04/
特许期起点
1.5407公路项目的里程碑事件
西延伸段开工
西延伸段完工
特许期结束
购买中间段
签订股权协议
东延伸段开工
东延伸段完工
31/05/00
13/04/00
31/07/01
31/12/01
从属信贷协议
高、低过渡信贷
高级债券99A1~A3
从属债券
低级债券
高、低定期信贷
05/04/99
06/04/99
特许期起点
高级债券99A4~A7
15/10/99
高级债券99A8
02/02/00
高级债券00A1
09/03/00
高级债券00A2~A3
从属可转换债券
1.5项目收入与其分配
407公路项目收入的分配顺序:
运行维护储备金
债券的本息
综合账户
债务还贷贮备基金
支付运行维护费用
还贷贮备基金
偿还建设基金
现金贮备账户
偿还高级债务
指定的账户、基金或贮备基金
低级/从属债务还贷基金
更新和置换基金
项目收入
在项目投入运营后的15年内，收费标准可以每年增加2％，并按通货膨胀率进行调整；
15年后，只按通货膨胀率进行调整。
由于该公路的目的是分流，所以，如果收费超过规定的限度，而交通流量没有达到要求，项目公司将受经济处罚。
处罚的目的是希望项目公司制定合理的收费，鼓励更多的人使用407公路，以便减轻401公路的拥挤程度。
为了保证债权人的利益，项目收入严格按照预先确定的优先顺序进行分配。
根据1999年5月5日项目公司与Montreal银行的信托公司签订的信托契约，项目收入必须存入专门开设的收入账户，并按下列优先顺序使用：
①支付所有的运行维护费用；
②偿还高级债务；
③维持还贷贮备基金各个账户的最低资金要求；
④偿还建设基金；
⑤增加运行维护储备金；
⑥更新和置换基金；
⑦需要时，将指定的金额转到指定的账户、基金或贮备基金；
⑧向低级／从属债务还贷基金提供资金；
⑨维持1000万加元的现金贮备账户；
⑩支付债券的本息等；
⑨综合账户（用于
股东分红等）。
1.6信用保证
项目收入必须存入专门开设的收入账户，并按下列优先顺序使用：
（1）支付所有的运行维护费用，
（2）偿还高级债务，
（3）维持还贷贮备基金各个账户的最低资金要求，
（4）偿还建设基金，
（5）增加运行维护储备金，
（6）更新和置换基金，
（7）需要时，将指定的金额转到指定的账户、基金或贮备基金，
（8）向低级/从属债务还贷基金提供资金，
（9）维持1千万加元的现金贮备账户，
（10）支付债券的本息等，
（11）综合账户（用于股东分红等）。
1.7贷款和债券的风险一回报
不同形式的资金所隐含的风险不同，要求的回报也不同。
以1999年5月5日同一天筹集的三种资金为例，2年期高级过渡信贷利率起点为在伦敦银行同业拆放款利率的基础上增~Jll1．75％，以后每6个月再增加0．25％，最终增加2．5％；
3年期高级过渡信贷利率起点为在伦敦银行同业拆放款利率的基础上增加2．5％，以后每6个月再增加0．25％，最终增加4．25％；
3．5年期低级过渡信贷利率起点为在伦敦银行同业拆放款利率的基础上增JJH4．0％，以后每6个月再增；
Ono．25％，最终增加7．5％；
发起人从属信贷利率起点为在伦敦银行同业拆放款利率的基础上一般增加4．0％至6．0％，45年期可转换债券的利率为12％。
到2000年3月31日止，高级过渡信贷的实际有效利率为6．25％至7．87％，低级过渡信贷的实际有效利率为9．58％至9．75％，发起人从属信贷利率的实际有效利率为9．25％至9．83％，均低于45年期可转换债券的利率。
资金的利率不同反映所隐含的风险不同。
从表1可以看出，首先投入的是股份资金，然后依次是从属信贷资金，次级可转换债券，低级过渡信贷资金，高级过渡信贷资金。
这种资金投入的时间顺序有利于后投入的资金，一是因为随着时间的推移，获得的信息增多，易于做正确的决策；
二是如果项目流产，投入时间在前的资金可能已经投入，因而无法收回，而投入时间在后的资金可能还未投入，从而保住了资金。
在项目收入使用优先顺序上，则相反：
先偿还高级过渡信贷资金，然后依次是低级过渡信贷资金和从属信贷资金。
这种收入分配的顺序有利于优先度高的资金，如果项目收入不足，优先度高的资金得到了偿还，而优先度低的资金却得不到偿还。
因此，低级或从属信贷资金的风险高于高级信贷资金的风险。
资金的这种风险与回报关系可以定性地表示为图2。
407公路项目公开和非公开（私募）发行了一系列债券，其中，公开发行的债券由标准普尔公司进行
了信用评级。
同时发行的高级债券99系列中，高级债券99一A1（1O年期）的利率为6．05％，高级债券99一A2（30~（-期）的利率为647％，高级债券99一A3（40~（-期）的利率为6．75％，三个月后发行的高级债券99一A8（7年期）的利率为6．55％，高级债券00一A3（7年期）的利率为6．90％，其信用级别均被标准普尔公司评为A；
低级债券00一Bl是可延期债券（10年期可延至4O年期），在2010年前，利率为7．0o％，在2010年后，利率为7．125％，其信用级别为A一；
7年期的从属债券的利率为9．00％，其信用级别为BBB。
图3为公开发行债券的利率与信用等级。
由于在偿还债券时，从属债券的优先级别低于低级债券，而低级债券又低于高级债券，因而，同一项目中，高级债券的信用等级高于低级债券，而低级债券的信用等级又高于从属债券。
从图3可以看出，信用等级不同，其利率也不同：
信用等级越高，利率越低。
此外，债券的期限越长，其风险越高，因而要求的回报也越高。
一般而言，同等级的债券，年限越长，利率越高，例如，同时发行的1O年期高级债券（99一A1）的利率为6．05％，30年期高级债券（99一A2）的利率为6．47％，40年期高级债券（99一A3）的利率为6．75％。
利率
风险
低
高
风险-回报均衡线
+8%
+4%
+2%
LIBOR
+6%
高级过渡信贷（3年）
高级过渡信贷（2年）
发起人从属过渡信贷
+10%
低级过渡信贷（3.5年）
图1不同资金的利率与风险
高级债券99-A1（10年）
从属债券00-C1
9.0%
7.0%
6.0%
信用等级
A-
BBB+
8.0%
高级债券99-A2（30年）
高级债券99-A8（7年）
高级债券99-A3（40年）
高级债券00-A3（7年）
低级债券00-B1（2010年前）
低级债券00-B1（2010年后）
图2债券的利率与信用等级
2.经验教训
407公路项目采用多种融资方式，从而获得不同层次的资金。
这种不同层次的资金在偿付的优先顺序
和清算时的先后顺序不同，因而风险不同，要求的回报率（或利率）不同。
另外，采用多种融资工具不但可以优化融资成本，而且可以配合项目的现金流，优化资金的运用。
由上述分析可知，407公路项目的实践提供了许多启发。
（1）利用过渡信贷，加快了项目的融资进程。
采用“购买一开发一运营一移交”模式开发407公路项目，初期需要大量的资金用于购买407ETR公司的特许经营股权（中间段）。
如果直接公开发行债券，成功率没有保障。
因为公开发行债券的对象是普通大众，而普通大众一般都没有足够的专业知识进行投资分析和管理，承担风险的能力也比较弱。
因而，一个计划中的项目很难吸引他们，但是，当项目启动后，项目公司的资金和其他形式的资金投入提高了项目的资信，增加了公众的投资信心，从而增加了发行债券的成功率。
因此，为了尽快筹集所需资金，项目公司采用过渡信贷的方式，从而解决了项目急需的资金，加快了项目的融资进程。
从宣布私有,1"
~407公路到授予特许经营权只用了13个半月，项目公司在获得特许经营权后一个月之内，筹集到项目所需的资金。
如果不采用过渡信贷的方式，
在如此短的时间内是很难筹集到如此数量的资金的。
但值得注意的是，所有的过渡信贷都是有担保的贷款，不是真正的项目融资；
只是后来发行的债券是以项目发起人在407公路所拥有的租购权益做抵押，是真正的项目
融资。
（2）利用重新融资，节约了融资成本。
从图2可以看出，不同类型的信贷和不同期限的同类信贷要求不同的回报率。
类似地可以从图3中看
出，不同类型的债券和不同期限的同类债券要求不同的回报率。
利用这一特征，可以减少融资成本，实现融资成本优化。
过渡信贷的有效利率均高于债券的利率，这反映了资金投入的时间顺序对贷款人是非常重要的。
在项目早期，项目面临更大的不确定性（即风险大），因而要求较高的回报作为补偿；
随着项目的进展，不确定性逐渐减少（即风险减小），要求的回报也相应地减少。
根据这一特征，用重新融资的方式可以减少整个项目的融资成本。
例如，在E407公路项目中，先用银行担保的方式获得过渡信贷，然后，发行高级债券替换高级过渡信贷，低级债券替换部分低级过渡信贷，从属长期
信贷和从属债券替换部分发起人从属信贷。
这样不但解决了融资的问题，而且为项目公司节省了480万加元的融资成本。
（3）长短期相结合，优化项目现金流。
采用债券的方式，其资金的来源非常广，可以针对不同投资者的需要设计不同的债券（高级债券、低级债券、从属债券等）和采用不同期限（短期、中期、长期），分批发行，实现项目现金流的优化。
例如，在407公路项目中，高级债券系列有7年期、10年期、30年期~[240年期l低级债券为可延期债券，由10年期可延至40年期；
从属债券为7年期债券。
这样，可以把偿还债券所需的资金与项目收入现金流配合起来，有利于改善项目的现金流状况。
3.结论
采用B0T模式开发基础设施的难点之一是以合适的融资成本筹集到项目所需的资金。
加拿大407公
路项目的融资方式表明采用多种融资工具不但可以成功地筹集到项目所需资金，而且可以降低融资成本。
其关键是合理安排不同种类资金的投入顺序，先投入的资金可以加强项目的资信，不但可以提高后续融资的可行性，还可以降低后续融资成本。
此外，多种融资工具不但可以更好地满足不同投资者的需要，而且可以优化项目的现金流。
我国也广泛运用BOT模式建设高速公路，然而，有些公路虽然使
用BOT模式，但是开发商仍然用公司融资方式筹集资金，并没有实现真正的项目融资。
借鉴407公路项目的经验，利用债券可成为我国基础设施建设的融资方式之一。
鉴于我国人均储蓄水平较高，用债进行项目融资不但可行，而且具有很大的潜力。
参考文献
【1】陈伟强，黄胜辉．国际BOT项目决策〖J〗．项目管理技术，2006（8）：
48—51．
【2】叶苏东．浅谈BOT／PPP基础设施项目实施要点〖J〗．项目管理技术，2006（12）：
37-42．
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