宏观经济展望分析报告Word下载.docx
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近期出台的加快发展生活性服务业的指导意见、扶贫措施、全面放开二孩政策以及应对老龄化行动则从政策层面来释放新兴消费需求。
应对老龄化行动虽未必能提升整体消费率，但有行业亮点，老年日常用品、养老机构业、医疗疗养业等将表现亮眼，而生育率上升和收入差距缩小则提升整体消费。
明年“松货币”将持续，但“宽财政”尤其是“准财政”戏份更多。
人民币贬值压力依旧，明年宏观审慎监管或将加强，以防范非正常资本外流，也为“松货币”创造空间，全年预计降准450个基点、降息2次，而人民币对美元汇率可能在波动中贬值5%。
由于货币政策边际效用下降，财政政策将成为稳增长的核心，减收增支双管齐下，预算赤字率可能为2.8%。
虽然全面减税既能刺激需求，又可改善供给，但因涉及不同部门之间的博弈，难度较大。
由于预算内财政政策空间有限，“准财政”的戏份更多，比如，专项金融债规模预计会比今年大。
持续的“低增长、低通胀”表明需求疲弱而非供给不足是我国甚至全球经济低迷的主要原因。
弱需求背后除了有短期因素，如存货高企、汇率升值的作用外，也反映了结构性因素的影响。
明年乃至整个“十三五”期间要实现经济中高速增长，必须突破需求困境。
鉴于此，十八届五中全会公报前瞻性地提出了“释放新需求”。
那么，明年我国外需、内需表现如何？
政策将如何应对？
有哪些需求会释放？
我们曾在多篇报告里指出，全球经济持续低迷远非传统的经济周期理论所能解释，因此我们试着从金融周期的角度剖析中外经济形势。
与经济周期不同，金融周期覆盖的时间更长，背后的逻辑也有很大差别。
除此之外，明年是美国、日本和一些欧洲国家的大选年。
历史经验表明，这些国家的选举一般会对经济走势产生影响，从而出现所谓的“政治经济周期”现象。
根据改革开放后三十余年的经验，我国政府换届后一段时间也会出现投资迅速回升的现象，进而导致经济增速上升，因此有人套用“政治经济周期”的概念来描述我国因政府换届而出现的经济波动。
“政治经济周期”是否还存在？
在金融周期的大背景下，这对明年的中外经济形势与政策走势有何影响？
鉴于中国与主要经济体的关联日益密切，前瞻中国经济，必须越来越具有全球视野。
因此，我们从国际经济形势出发，综合判断明年外需对中国经济的含义，而后“反求诸己”，探讨明年中国内需和政策的走势及市场含义，最终得出我们释放新需求的结论。
一、国际：
一半火焰，一半海水
近几年全球经济持续低迷跟房价下行和信贷紧缩息息相关，这正是金融周期所关注的重点。
信用和房地产价格相互依存，在金融周期中起到加速器的作用，导致顺周期自我强化的特征。
金融周期通常比经济周期更长，波动幅度更大。
而当经济周期和金融周期叠加时，经济扩张或收缩的幅度都会放大，持续的时间也较长。
一个金融周期可以包括多个经济周期。
1在金融周期上半场，信用扩张快、房地产价格上升、经济增长比一般经济周期下的动能强；
金融周期进入下半场后，在上半场负债过度扩张的部门进入调整期，要么变卖资产，要么降低消费和投资，结果是经济增速下降。
主要经济体金融周期继续分化导致其增长、政策“分道扬镳”。
自2008年见顶后，美国经过约5-6年的下行调整，已经进入新一轮的金融周期的初始阶段，而欧元区的金融周期于欧债危机爆发时见顶，虽经过数年调整，还未到达底部。
中国的金融周期则于2013年底见顶后，目前似乎还处于下行阶段的早期（图1）。
日本自20世纪90年代初期房价泡沫破灭后一蹶不振，即便存在量宽刺激，信贷依旧处于不温不火的状态，金融周期于2005年方才见底，当前正处于温和的向上爬行阶段（图2）。
新兴亚洲上一轮金融周期于1997-98年见顶，目前还处在上行阶段，很大程度上由于美国QE后大量资金流入该地区推升房价与信贷增速。
由于积累了较多的金融风险，该地区处于比较脆弱的阶段。
在金融周期分化的情况下，这些经济体的经济与政策走势也“分道扬镳”。
1、美国：
加息在即，美元的“春天”刚开始
房地产健康发展，信贷继续扩张。
人口结构中20-35岁的年轻人占比达21%（图3），家庭形成数处于历史高位，而住房自有率仍低，推动租金增长快于房价。
全国整体房价仍低于危机前高点，房价租金比和房价收入比也不算高（图4）。
抵押贷款利率仍在历史低位，房地产市场的潜在需求有望继续释放，预计明年房地产市场继续健康复苏。
同时，新的金融周期开始阶段，银行信贷继续回暖，同比增速已由2010年的-6%回升至8%，接近危机前的十年均值。
其中工商业贷款同比增速上升至12%，不动产抵押贷款和消费信贷同比增速升至5%左右。
充分就业渐行渐近，工资有望提速。
失业率下降至5%，离联储估算的均衡失业率（4.9%）仅一步之遥。
今年以来月均新增非农就业21万人，已大幅高于危机前繁荣时期（2004-2006年）月均18万人和危机前十年均值13万人，而且危机后新增就业1300万，已完全弥补了危机期间870万的失业人数。
最新CFO调查显示，93%的美国企业表示有职位空缺，但近一半的企业表示很难找到合适人选。
根据亚特兰大联储的就业计算器，未来一年只需保持月均13万的新增就业，失业率即可降至4.8%。
2007年以来劳动参与率下降了3.6%，但主要是由于结构性因素导致（图5），其中退休的贡献最大，拖累劳动参与率2.0个百分点，伤残者拖累0.8个百分点，主要反映人口老龄化，婴儿潮出生者开始退休和衰老。
尽管劳动力市场强劲复苏，工资增长却很温和。
过去50年的历史经验表明，失业率跌破5%后，往往都伴随着平均时薪提速。
随着充分就业临近，劳动力市场日益紧俏，预计明年平均时薪同比增速将突破2.5%的区间上限，衡量劳动报酬的指标已有提速迹象（图6）。
消费持续复苏，政府开支上升，但商业投资受压。
就业稳步复苏支持消费增长，消费者信心保持在危机后高位，2016年私人消费或拉动实际GDP增长2.0个百分点。
2016财年将迎来六年来财政支出对GDP之比的首次上升，预计政府支出将刺激GDP增长0.2个百分点。
尽管随着油价止跌企稳，能源投资的下滑可能接近尾声，但强势美元对出口和制造业的打击将继续显现。
根据美联储的估计，美元升值对GDP最大的影响会在冲击后的第二年显现。
2016年预计整个私人投资将拉动GDP增长0.6个百分点。
美国受其他经济体的影响有所上升，说明欧亚经济受压也会反过来影响美国。
美国对新兴市场的出口份额从90年代初的20%上升到40%左右。
2013年以来，G3对发达经济体的出口基本上保持4%左右的增长，但向新兴市场出口的增速则从4%左右下滑至今年的-2%。
根据我们的模型估算，新兴经济体增长每下滑1个百分点，对美国经济增速的拖累超过0.2个百分点。
由于内需较强、外需疲弱加上强势美元，预计明年净出口将仍拖累美国GDP增长0.3个百分点。
“政治经济周期”有助明年美国内需所谓“政治经济周期”是指在政治主观或客观作用下的经济周期，是受到政治约束和修饰的经济走势。
对于美国而言，这种政治经济周期的典型体现是选举政治影响下的经济短期波动。
明年是美国大选之年，这将如何影响美国的经济走势？
美国大选年的GDP增长率通常高于前一年。
1961年以来的13次选举年中，有10次实际GDP增长率提高，只有3次GDP增长率降低（图7）。
这三次例外均是因为发生了经济危机，1980年发生了滞胀危机，2000年网络经济泡沫破裂，2008年则是次贷危机。
因此，过去54年的历史经验表明，在没有发生大规模经济危机的情况下，大选年的经济增长率高于前一年是一个显著的特征事实。
由于没有明显证据表明美国明年存在发生大规模经济危机的可能，特征事实表明“政治经济周期”将有利美国明年经济增长。
这一特征事实的成因，是因为大选年的宏观经济表现对得票率有显著的影响，因此政治家存在选举前通过货币或财政政策改善宏观经济表现以获得较好选举结果的动机。
提升货币供应量来改善经济从而提升当选概率的现象在美国之外的许多国家都成立，在1960-1980年间的美国也成立，但在滞胀危机之后，受美联储独立性增强的影响，这种靠扩张性货币政策来增加当选概率的现象不再显著；
但有研究表明，如果美联储主席是时任总统或者在位党派任命的，这种影响依然显著。
在美国，利用财政预算、转移支付、社会保障等财政政策来刺激经济以提升当选概率的现象相对显著一些，并可以通过积极财政来“迫使”货币政策被动宽松。
根据今年11月通过的预算法案，2017年3月前暂缓实施债务上限，同时未来两年增加联邦预算800亿美元（2016和2017财年分别增加500亿和300亿），而且允许州政府和地方政府提高财政支出。
这可能是选举年的“政治经济周期”逻辑刺激宏观需求的典型表现。
大选年GDP增速提升的特征事实成因，除了受在位政治领袖或党派的主观影响之外，还存在“大选经济冲击”的客观影响。
当前，关于总统一职的竞选日益激烈，2010年美国联邦最高法院在事实上放开政治捐献上限以后，由竞选团队直接花费的开销迅速上升，据估计2016年的美国大选开支将会达到史无前例的100亿美元，从宏观的角度看，这类似于增加了一笔100亿美元的不以税收增长为补偿的财政开支。
这100亿美元的竞选支出通过支出乘数对美国GDP产生远大于这个规模的影响。
此外，考虑到美国作为党派选举政治最成熟的国家，大选年的选举活动已经深入到社会的各个层面，在大规模竞选广告、电视辩论以及演讲集会的刺激下，普通美国民众会因为主动或被动的“参与”竞选活动而增加开支，这意味着社会的消费倾向增加。
综合看来，外需与强势美元不利经济增长，但由于内需较强，加上大选年的“政治经济周期”效应，预计2016年美国实际GDP增长2.5%，略高于2015年的2.4%。
预计通胀短期内会技术性反弹，但总体仍将保持温和状态。
去年下半年以来，大宗商品价格大幅下滑，既降低总体通胀，也通过压低企业成本传导至核心通胀。
同期美元贸易加权汇率升值20%，不但从进口价格传递到消费者价格，而且会通过抑制整体经济活动，进而影响通胀。
暂时性因素消退后，通胀将技术性反弹。
能源和进口价格的高基数效应对通胀的抑制作用已开始消退，核心CPI通胀已经出现上升迹象，预计将在今年底明年初达到2%的目标，总体CPI通胀或将在明年初超过1.5%，但之后可能仍将保持稳定。
预计2016年CPI通胀将从今年的0.2%上升至1.6%，核心CPI通胀从今年的1.9%上升至2.1%。
通胀将回升，劳动市场向好，加上社会融资条件好转，12月份加息料无悬念。
实际上，除了众所周知的通胀与就业指标，美联储调整货币政策还会考虑货币与金融状况。
这是因为美联储调整的是短期政策利率，但对就业与物价有直接影响的并不是政策利率，而是社会融资成本。
由于政策利率与社会融资成本并非一一对应，美联储在调整货币政策时就要考虑社会融资成本水平。
用来衡量社会融资成本的一个广义指标是金融状况指数。
芝加哥联储编制的金融状况指数近期明显下降，显示金融条件大幅放松，为美联储加息铺平了道路（图8）。
上世纪90年代以来美国三次加息周期启动时，金融状况指数基本处于相对宽松状态（图9）。
由于经济复苏与通胀均比较温和，而国际经济的不确定性可能影响美国未来的金融条件，预计联储的加息步伐会十分缓慢，明年加息1-2次。
加息后美元可能小幅回调。
短期内，美国与全球主要经济体的经济增长差和货币政策差将继续支持市场对美元的信心。
但当前美元汇率已提前反映了加息后欧美利差收窄以及美债期限利差收窄的影响，加息靴子落地后，美元短期或小幅回调5%左右，但预计之后仍将保持强势，未来12个月预计有低个位数的升值幅度。
中长期来看，美元的“春天”才开始。
一般而言，中长期内，越富有的国家货币越强势（相对增长差），欠债越多的国家货币越弱（对外净资产头寸），而出口相对于进口价格提升则会导致货币升值（贸易条件）。
与一般货币不同，美元汇率受相对经济增长和贸易条件影响较大，但受对外净资产头寸的影响较小，主要反映了美元的霸主地位。
美国中长期增长也表现较好，加上其贸易条件受油价影响颇大，在原油供过于求格局已定，超级周期结束的情况下，贸易条件也有望改善。
另外，“大缓和时代”一去不返，美国预防性储蓄动机上升，借钱动机减弱。
债权国由于人口结构转变或油价低迷等原因，储蓄率将下降，难以像以前那样借钱给美国。
尽管美国对外净资产头寸中长期难以改善，但下降幅度或将放缓。
更重要的是，美国对外负债部分是因为全球对其债券需求多（被动借钱），而不一定是其经济不好必须要依赖借钱度日，这意味着美国的净债务国地位对其汇率影响不像其他货币那么大。
我们预计未来5年，美元实际有效汇率或将升值10-15%。
2、欧元区：
“连夜雨”中前行
信贷增速总体疲软，房价亦未见好转。
处于金融周期下行阶段，家庭部门贷款增速由负转正，住房信贷同比增速创2011年底以来新高，但非金融企业贷款改善缓慢（图10）。
法国、德国信贷增速稍好，但西班牙和意大利信贷增速仍然为负。
信贷疲软一方面是因为银行资产负债表仍然脆弱，另一方面也是因为经济增长乏力导致信贷需求低迷。
核心国平均坏帐率高于5%，而PIIGS五国主要银行的坏账率整体在15%以上。
除德国之外，其他国家的房价依然处于低迷状态：
法国、意大利、葡萄牙、西班牙的房价今年以来已经基本稳定，但相比危机之前均有较大幅度下降，且尚未出现反弹迹象；
爱尔兰房价仍在下跌；
希腊房价2013年以来开始反弹，但到目前为止也仅相当于危机前的65%左右。
劳动市场缓慢改善的背后有隐忧。
失业率持续下行，但仍处高位（10.8%），尤其是青年失业率还很高（西班牙青年失业率接近47%）。
更值得关注的是，就业市场改善的背后部分是临时就业上升，尤其是新增青年就业（图11）。
临时就业比重上升反映了欧元区劳动市场的二元结构问题。
企业的长期员工享受较高收入、稳定工作以及较好的升职空间，临时员工收入低、工作不稳定，培训机会较少，技能提高慢。
在这样的二元结构下，企业在经济复苏缓慢、对未来盈利能力不确定的情况下，以招聘临时工为主。
这样既节约成本，也为经济不好时裁员提供方便。
劳动市场二元性短期不利于消费提升，中长期制约潜在经济增长。
旧患未除，又添新忧，难民问题增加财政压力。
2015年全年的难民申请总数可能达到去年的两倍以上，超过120万，其中德国是最大的难民接收国（全年估计接收100万难民）。
大量难民快速涌入增加财政压力。
2015年德国财政或为安置难民开支211亿欧元，相当于GDP的0.7%，也就是去年财政盈余的总数。
对于那些处于难民潮冲击最前线、经济增长乏力且债务危机尚未得到彻底解决的希腊等国而言，难民潮造成的财政压力更大。
穆斯林人口稳步增加，加剧文化冲突，而反恐亦增添财政负担（如军费开支）。
过去20年中欧洲各地区穆斯林人口占比都在逐年上升，而这一趋势预计仍将继续，到2030年穆斯林人口比例将从1990年的2%-6%上升至6%-9%，其中南欧最高（已经超过6%）、西欧次之。
而巴黎事件或加大欧洲的反恐力度，增加财政负担。
历史经验表明，美国“9·
11”、马德里“3·
11”、伦敦“7·
7”恐怖袭击事件之后，三国军费开支增速均较之前有大幅提升，事件后五年军费开支的复合年均增长率比事前五年均提升了逾一倍。
欧央行12月初下调隔夜存款利率10个基点至-0.3%，同时延长QE至少半年至2017年3月，扩大QE购买范围至区域和地方政府债券，但药效存疑。
负利率进一步下调使银行陷入艰难选择。
若无法提高贷款利率，将损害银行本已脆弱的资产负债表。
若提高贷款利率以弥补利润，将阻碍信贷。
欧元区QE的传导高度依赖银行，但银行业坏账高企，放贷能力有限。
而且整个社会去杠杆长路漫漫，加上经济增长疲弱，信贷需求低迷。
数据显示，欧元区银行卖出债券后将较大一部分收益存放到央行，而不是发放贷款（图12）。
而另一方面，汇率渠道虽然相对通畅，但受制于外部需求总体疲弱，QE对出口的促进作用也不显著。
12月初欧央行新政宣布后，欧元反弹，但欧美经济增长差和货币政策差将继续支持美元，预计之后欧元仍将弱势。
预计明年欧元区经济还是缓慢前行，全年增长1.5%，CPI通胀为1%。
3、日本：
“旧箭”低效，“新箭”存疑
房价仍然低迷，内需虽有好转迹象，但外需疲弱。
在经历了“失去的二十年”后，日本上一轮金融周期于2005年中见底，之后“爬行”在漫长而温和的上半场，银行体系逐步恢复，但是由于人口老龄化等结构性因素，日本的房地产价格继续调整，使得本轮金融周期的上行幅度较小。
就业持续复苏，加上劳动参与率下滑，带动劳动力市场紧俏，工资改善。
失业率已从2009年5.5%下降至3.1%，求人倍率亦创下1992年以来高位，过去两年调整后的时薪持续正增长，而实际工资也两年来首次转正。
但临时就业增长快于全职就业，是工资增长温和的原因之一。
就业改善带动消费温和复苏，零售小幅反弹，消费信心回暖。
但外需依然乏力，日元贬值对出口的刺激并不明显。
工业产出增长低迷，存货出货比仍在危机后高位。
2016年大选可能为日本经济带来一定刺激，财政和货币宽松仍有空间。
明年7月选举前，政府可能通过增加预算、提高工资、削减企业税等来刺激经济，但日本政府债务高企限制了财政刺激空间。
二次消费税率上调已推迟至2017年4月，2016年将是日本彻底走出通缩至关重要的一年。
此外，核心通胀上升部分是由于过去一年日元的大幅贬值。
预计明年日本央行仍有动机加大货币宽松力度。
预计明年实际GDP增长1%，高于今年的0.6%。
“旧箭”低效，“新箭”存疑。
“旧三支箭”中的QQE带领日本走出长达15年的通缩，但另两支箭（结构性改革与财政改革）推进困难。
经历了消费税上调的打击后，经济一度失速，通胀大幅下挫，但过去半年核心CPI通胀（剔除食品、能源）已开始改善，QQE效果有所显现，不过距2%的目标依然任重道远。
老龄化严重，女性劳动参与率低，移民条件严苛，工资体制僵化，政府债务高企（政府债务为GDP的225%，财政赤字为GDP的7%），结构性问题依然严重。
过去5年日本债务快速累积，债务对GDP之比大幅上升65个百分点。
历史经验表明，一个经济体债务率快速累积后往往会出现低增长、低通胀、低利率和弱货币。
安倍今年9月又提出了“新三支箭”，即强大经济、育儿支援及社会保障，并提出了具体对应的目标：
GDP达到600万亿日元，出生率达到1.8且50年后活跃人口规模超过一亿，零看护离职率。
但“新三支箭”目前来看还仅仅只是蓝图，更像是“箭靶”而未言明实施路径，短期之内对经济难有实质影响。
4、新兴亚洲：
脆弱阶段，面临考验
新兴亚洲处于金融周期高位，资本外流压力或加剧。
危机后大量资金涌入新兴亚洲，2013年美联储暗示削减QE导致市场恐慌，资金开始流出，今年随着美联储加息临近，资金外流加剧。
EPFR数据显示，2013年后新兴亚洲股市的资金净流出量相当于美国QE后涌入量的一半，其中2015年流出了30%（图13），新兴亚洲货币自去年下半年至今已贬值10%，其中马来西亚令吉贬值幅度逾25%（图14），新加坡、印尼和韩国货币贬值超过10%。
随着美国加息周期启动，2016年资金流出压力将继续。
金融条件收紧，加上中国经济下行压力的传导，新兴亚洲经济仍然面临下行风险。
中国香港、马来西亚、泰国风险较大，印度表现相对较好。
美国QE后大量资金进入香港，由于联系汇率制，香港利率保持低位，资产泡沫风险较大，目前房价相当于2009年的2.5倍，房价收入比升至1997年以来最高，随着美联储加息，香港的金融条件也将收紧，金融风险上升。
预计2016年经济增速将从今年的2.4%下降至2.2%。
马来西亚私人部门债务相当于GDP的2倍，外汇储备已不足以覆盖短期外债，而大宗商品价格低迷打击其出口，预计2016年GDP增速将从4.8%进一步放缓至4.5%。
泰国面临政治转型，政局持续混乱为经济发展蒙上阴影。
出口导向型的制造业经济体如韩国和中国台湾地区，因外需疲弱，且与日本、中国大陆的出口产品日趋同质化，经济增长也将持续低于潜在水平，预计2016年经济增速分别为2.5%和1.9%（今年预计分别为2.5%和1.1%）。
印度私人部门的债务对GDP之比为60%，总体债务水平在新兴亚洲中也相对较低。
作为资源消耗大国，大宗商品价格下跌加上限制黄金进口等措施，印度经常账户逆差从2013年的6%大幅缩窄至1%。
2014年总理穆迪和央行行长拉詹上台以来推行了一些改革措施，改善了商业环境，通胀也从两位数降至5%以下。
预计2016年印度实际GDP增速将从今年的7.4%轻微上升到7.5%。
二、中国：
悄然释放新需求
所有海外经济中，美国表现相对亮眼，但其他地区各有各的“烦恼”，明年我国外需总的来看还难有较大起色。
那么，在依旧处于金融周期下半场的背景下，我国明年内需又将表现如何呢？
1、内生投资弱，传统消费疲
企业去杠杆压力，加上盈利恶化，继续拖累明年投资增速。
中国企业负债集中在房地产和相关的重工业（钢铁、水泥、玻璃、铝、造船等，也是主要的产能过剩行业）。
这些行业里又主要是国有企业负债多，背后一个重要原因是地方政府的隐性担保、银行的优惠融资。
有研究显示，房地产和产能过剩行业的国有企业如果没有政府隐性担保和银行的优惠融资，其杠杆率（债务与总资产之比）可能要明显低于现在的水平（图15）10，这也意味着其去杠杆的压力较大。
主要行业盈利持续恶化，比如1-10月份工业企业利润同比下降2%，其中采矿业下滑56%，国有及国有控股企业利润同比下降25%。
这些因素均不利于投资扩张。
由于库存高企，加上人口结构转变，房地产行业固定资产投资明年预计下降2%。
今年房地产持续热销，开发投资却一路向下，背后是房地产巨大的去库存压力。
按照全口径房地产库存概念11，截至2015年8月份的房地产库存量约为2014年销售面积的11倍12。
另外，我国人口结构将于“十三五”期间发生逆转，表现为生产者与消费者（包括老人和小孩）比例将下降（图16）。
根据国际
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