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在1981～2000年中，平均每年居民新增金融资产中手持现金比例达到16.8％，是股票的5倍，企业债券的8.6倍，政府债券的1.72倍，保险的6.79倍（见图1）。
在80年代中期之前，由于根本没有可
表1：
中国居民新增金融资产结构单位：
％
年份
储蓄存款
股票
企业债券
政府债券
保险
手持现金
总和
1981
58.34
22.86
18.8
100
1982
66.01
19.07
14.92
1983
65.55
12.55
21.9
1984
56.07
7.4
36.53
1985
64.75
9.62
0.78
24.85
1986
64.62
8.79
5.86
1.37
19.36
1987
72.14
0.86
0.22
8.42
2.19
19.17
1988
47.73
1.61
1.85
10.77
3.02
35.02
1989
74.81
0.36
1.7
11.46
2.51
9.16
1990
80.27
0.18
2.05
2.44
13.01
1991
72.24
0.17
4.62
5.78
2.67
14.52
1992
1.16
11.32
5.16
2.54
21.48
1993
65.52
3.73
-0.37
4.91
2.99
19.49
1994
79.44
0.54
0.57
4.98
0.73
13.74
1995
87.81
0.26
0.01
6.86
0.02
5.04
1996
77.47
2.78
1.6
9.87
7.12
1997
67.06
7.68
-4.33
16.23
2.43
10.93
1998
74.26
6.14
0.27
11.07
1.44
6.82
1999
59.61
7.17
0.69
12.54
4.69
15.3
2000
60.81
14.05
0.31
7.08
8.6
9.14
平均
67.6
3.33
1.95
9.72
2.47
16.8
注：
1994年以后的企业债券项目中包括金融债券及其它金融投资项。
资料来源：
《中国金融年鉴》1995；
《中国证券市场统计年鉴》1995；
《中国统计年鉴》1993，1996；
《中国人民银行统计季报》、《中国人民银行年报》各期。
以替代的金融资产，现金的构成比例更高。
这样意味着一个庞大的货币市场的存在，而且这个货币市场只要存在合适的条件，也可以转变成为一个资本市场。
大量的手持现金和高储蓄资产的存在，不是因为金融发展的结果，而是金融发展与经济发展不同步而出现的金融抑制的结果。
庞大的现金市场也意味着庞大的市场需求，在当时中国的历史条件下，这种需求主要针对基本生活资料，因此才诱发了乡镇企业和个体私营经济的出现（郭为，2003）。
非国有企业的出现，成长和发展需要一个能够为它们提供金融支撑的市场和机构。
很显然，当时的财政体制和结构从根本上不具备这种功能，而且它们的主要职责是服务于国有企业。
不仅正规金融从财政体制母体内产生出来还需要一段时间，而且非正规金融也处在萌芽的状态。
1979年，国家计委、财政部、和建设银行联合向国务院提出报告，建议试行基本建设拨款改由建设银行贷款的办法，同年8月，国务院以国发【1979】214号文件正式批转各地、各部门试行，1985年正式全面推行“拨改贷”。
“拨改贷”
的实行可以说正是启动了中国金融市场，主要是银行市场的出现和演变的开端（具体内容详见第五章）。
伴随银行业的发展，1988年，中国政府放开了国债市场，1990年12月上海证券交易所和深圳证券交易所先后挂牌营运，1991年国债发行走向市场化。
中国金融市场格局开始形成。
在1985年正式全面推行“拨改贷”之前，中国政府对国有企业完成了“利改税”的实施。
“利改税”可以说是“拨改贷”的基础，只有当企业以税收形式上缴国家，拨改贷才具有真正的合理性和合法性意义。
到1994年，分税制完全确立，增值税成为流转税的主体，同时，彻底禁止财政向中央银行透支，财政赤字只能以国债发行。
中国的金融才完全从财政中脱离出来，成为一个独立的主体。
因此，我们可以说，中国的金融抑制在1978～1994年期间属于一种财政抑制。
在1994年之后，则属于一种结构抑制，整个金融抑制的结果是在庞大的现金市场中出现了非正规金融。
总的说来，中国缺乏成熟的有组织的金融，政府在替代金融的过程中也不具有充分性，这样导致的结果是金融市场不仅在地域上（尤其是非正规金融）而且在服务上（特别是银行商业化改革之前）是一个分割的市场。
对于非国有企业或个人来说，融资必然受到限制（我们暂时排除金融的歧视性政策），这样阻止了单个企业进行体现最佳生产技术的连续投资，从而使得市场上实质资本的收益率分布是离散的，企业以不同的效率使用各自积累的货币资本以及其土地和劳动。
而另一方面，国有企业的融资受到较少的约束，能够以低于市场出清水平的利率获得信贷，导致企业以资本替代劳动，资本产出比率不断提高，资本的边际效率下降很快（张军，2002）。
因此即使在国有企业和非国有企业之间实质资本的收益率也成离散分布。
什么是金融发展？
金融发展的标准是什么？
金融发展的标准是各种金融资源的配置能够使国内企业家控制的、现有及追加投资的极大离散的社会收益率趋向收敛。
各个单独的金融指标虽然能够在一定程度上反映金融发展的情况，但对每一个指标都必须结合该国当时的具体情况进行具体分析。
表2列出了反映金融
发展的一些基本指标。
正如我们前面指出的一样，在1994年以前，金融并不能
表2：
金融深化指标单位：
财政向央行借款对财政赤字比率
自筹资
金比率
资本外
逃额
外资对固定
资产投资
金融相
关比率
通货膨胀税
对GDP比率
65.4
122.7
6.3
82.3
2.8
112
64
60.3
5.7
89.5
3
67
62.5
163.4
5.8
95.4
6
116
65.5
72.5
7.3
100.7
12.6
18.3
64.7
174.4
9.9
100.4
20.9
65.3
249.8
11.2
103.9
15.8
66
96.4
11.8
110.9
8.4
67.7
364.7
10.6
121.9
3.1
67.4
386.4
9.1
128.6
-1
67.79
303.9
6.7
143.3
-1.9
单位为亿美元。
《中国统计年鉴》各年，中国统计出版社。
《中国金融年鉴》各年，中国金融出版社。
李庆云、田晓霞（2000）：
《中国资本外逃规模的重新估算：
1982－1999》。
算是独立的，因为财政可以随意向中央银行借款或者透支，金融不能独立，那么，它的一些指标就不能真实地反映金融发展水平；
在固定资产投资资金中，企业的自筹资金比率总体上呈现不断上升的趋势，这说明中国金融中介市场受到相当程度的抑制，金融机构不能有效地媒介储蓄向投资的转化，金融的中介技术和配置技术在资源配置的过程中地位相当薄弱；
资本外逃额是一个反映金融发展的比较好的指标，从表中，我们可以发现，90年代以来，资本外逃的额度越来越高，资本外逃的原因主要来自几个方面（李扬，1998）：
在金融抑制的环境下，中国居民和企业的反向国民待遇；
中国的银行业积累了大量的不良资产，同时又不存在存款保险制度；
金融市场不发达，金融工具少，居民和企业无法通过套期保值的方法来规避风险；
同时，在市场化进程中，对私人财产的保障不健全；
外资对固定资产投资的比率应该一分为二地看待：
在一个金融开放，市场比较成熟的国家，如果该国的储蓄率很低，那么对外资高额利用，可以说是金融发展的标志；
但是，在中国，储蓄率非常高，进入90年代后期以来，储蓄剩余达到2～3万亿人民币，但是，对外资的利用，尤其是FDI的利用仍然在不断上升，这可能反映的不是金融与经济发展的同步，而是对金融的抑制，这种抑制导致了金融资源配置的无效获浪费，因而通过外资进行替代（具体分析见第五章）；
金融相关比率采用的是M2对GDP的比率，在M2中的一个最重要的组成部分是居民储蓄存款，改革开放以来，中国居民的高储蓄率来自于两个方面的因素：
一个是在经济不断市场化的过程中，货币化的程度不断提高；
2、货币化程度不断提高的同时，消费信贷受到抑制，使居民不能跨期平滑自己的消费效用。
总的来说，消费信贷抑制、以及住房、医疗、养老、教育和保险等滞后，使得货币与资本形成了互补的关系，居民必须不断储蓄，逐渐积累才能一次性地完成对耐用消费品的“投资”，因此，表中所反映的金融相关比率的快速提高，不但不能说明金融发展，相反，它是金融抑制的表现。
通货膨胀税对GDP比率的下降，一方面是94年财政赤字无法货币化，另一方面是90年后期以来，国内需求不足所导致的通货紧缩的结果。
表3：
金融中介指标单位：
％亿元
商业银行比全部银信贷
私人信贷比总信贷
国有银行资产比全部资产
不良贷
款总额
不良贷款对
GDP比率
资产回
报率
存贷
利差
95.1
19.6
95.7
1740
9.4
0.9
96.2
19.8
94.9
1862
1.1
96.8
94.5
3000
11.3
0.7
97.8
21
94
6500
0.4
0.2
98.2
15.5
92.9
7000
15.1
0.3
98.6
15.4
91.4
8000
13.9
98.8
4.8
89.9
11000^
16.2
2.6
99.8
5.1
90.3
14000^
99.9
89.8
17000^
21.7
0.1
88.9
20000^
24.4
3.6
表示不含城市集体、乡镇企业贷款；
不含城市集体企业贷款。
^表示估算值，单位：
亿人民币；
存贷利差指一年期流动资金贷款利率与一年期定期存款利率。
张杰：
《中国金融制度的结构与变迁》P70－71，P122。
拉迪：
《中国未完成的经济改革》P53-61。
该数据部分转引自彭兴韵：
《金融发展的路径倚赖与金融自由化》P35-36。
我们接着考察金融中介的一些指标（见表3）。
结合商业银行贷款对全部银行信贷和国有银行资产对全部银行资产两个指标，我们可以发现，银行的国有产权份额在下降，但仍然在市场中居于很高的地位，这无疑会形成对非国有企业的信贷抑制；
从90年代以来，不良贷款对GDP的比率逐渐增加，到99年，达到24.4％，与该指标相对应的是，金融机构的资产回报率逐年下降，而存贷利差却在逐年上升。
政府通过管制利率，扩大银行的存贷差，无疑是通过政策的方式给予银行补贴，但是，这种补贴不断没有提高银行的资产回报率，而且不良贷款持续增加。
这种现象说明了金融抑制的结果不仅导致了信贷资源配置流向的错误，同时，导致了金融机构主要是银行的低效率。
另外，与经济发展的阶段和私人企业对经济增长贡献增加相背离的是私人企业信贷量对总信贷比率下降。
这更加说明了，如果参照经济发展阶段来解读中国金融的话，金融抑制的程度似乎超过了金融发展。
表4：
股票市场指标单位：
筹资额
市价总值
资本化率
成交金额
交易比率
换手率
81.3
94.1
1048.1
3.9
762.4
2.9
265
375.5
3531
10.2
3667
341
326.8
3690
7.9
8128
17.4
787
150.3
3474
5.9
4396
7.5
396
425.1
9842.4
14.5
21332
31.4
591
1293.8
17529.3
23.4
30721.8
41.1
760
841.5
19505.6
24.5
23544.2
29.6
535
941
26471.2
32.3
31319.5
38.2
355
表示该栏目单位为亿元。
《中国证券期货市场统计年鉴》各年。
我们接下来考察中国股票市场的发展情况（见表4）。
衡量股票市场发展水平的指标主要包括资本化率和流动性（RossLevineandSaraZervos，1998）。
从资本化率来看，中国股票市场的规模相对很小，还没有起到对单一银行主体融资的平衡作用，而且，进入股票市场的大多数是国有企业，股票市场本身不能根据企业的业绩在事前进行遴选，相反，作为一种融资工具，对绩效良好的非国有企业形成了抑制；
流动性包括换手率和交易比率：
高换手率一方面说明了交易的成本比较低，但另一方面反映了市场投机性的程度，从表中，我们可以计算出从1992－1999年的8年间，换手率平均每年达到503.7次，如此高的换手率说明了股票市场更多的是一个投机性的市场，而不是一个投资性的市场，投机性反证了投资抑制。
投资抑制来源于投资者对企业的未来的预期，这种预期，在一个政策性很强的市场中，甚至可能与企业未来的收益无关，而纯粹是对政府行为的一个预期。
对流动性的说明还必须结合股票市场的效率。
Fama曾根据股票价格所包含的信息量将股票市场分为弱效率市场、半强型市场和强型市场。
事实是，中国的股票市场尚未达到弱型效率市场（吴世农，1999？
），上海股票价格的信息含量只有40％，美国证券交易所股票价格的信息含量达到88％（许小年，1996）。
因此，中国的股票市场只是促进了金融结构的调整，但并没有改变金融抑制的状态。
综上所述，中国金融从绝对量的角度，是发展了，但是，与经济发展阶段相比，尤其是与非国有企业对经济增长的贡献相比，金融抑制加深了。
三、金融抑制：
一个交易成本的模型说明
在一个经济中，我们可以通过居民所持有的金融资产构成来说明金融抑制的情况，其核心是居民所持有货币量（现金量）。
这个货币量可以是名义货币量，也可以是真实货币量（M/P），它们之间的转化很容易。
凯恩斯认为居民持有货币的动机包括三个方面：
1、交易的动机；
2、预防的动机；
3、投机的动机。
事实上，这三个方面可以归纳到一个核心点上：
那就是交易成本。
A、当交易成本C＝0时，居民没有必要持有货币；
B、当交易成本C=∞时，所有的资产都必须以货币形式持有；
C、当交易成本0<
C<
∞时，金融资产就会在货币和其它形式的金融资产之间分布。
推论1：
在一个社会中存在交易成本时，居民手持货币量是度量金融资产交易成本高低的一个很好的方式。
当然，这种度量方式也可以采用比率的形式。
这样我们有：
推论2：
在一个社会中存在交易成本时，居民手持货币量与投资性金融资产的比率是度量金融资产交易成本高低的一种很好的方式。
金融资产交易成本反映了一个经济体金融发展或金融抑制的状况。
推论3：
金融资产的交易成本高低可以作为金融发展或者抑制的一个替代。
推论4：
居民手持货币量可以作为度量金融发展或抑制的一种方式。
必要的前提假设：
该经济必须基本上是一个市场化的经济，而不能是一个集权化的计划经济。
这里，我们选择比率的形式来表现金融抑制的情况，如：
金融抑制＝居民手持货币量/居民手持投资性金融资产比率
在本章中，我们选用比率的形式来说明问题。
利用表1的数据我们可以计算出从1981～2000年间，中国平均金融抑制度为0.96，也就是说，在每一年新增的金融资产构成中，手持现金的比率在投资性金融资产中达到了96％，这是一
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