国家股减持与引狼入市Word文档格式.docx

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一．发行股票与借债不同

“发行股票与借债不同”，这句话在经济学家面前加于强调，可能有人觉得太目中无人。

然而，用众所周知的同一个理论来解释同一件事情，却得出了不同甚至完全相左的结论，这就不能不叫人怀疑人们是否真的理解了两者的区别。

大家都知道，借债到期是要还本付息的；

借债的时候通常要用其他资产作抵押，如果到期债务人无法清偿债务，债权人有权要求用抵押物作强制清偿。

而股份公司发行的股票，没有规定期限，也不保证每年有多少红利；

张先生用100元货币购买了某家股份公司的100元股票，股份公司得到100元货币作为公司自有资本，张先生则得到100元面额的股票凭证，成为该股份公司的一位股东；

股票不能退股，不能清偿，只能在股票市场上作买卖交易。

社会主义国家里有些人一开始反对股份公司，认为这是资本主义的东西，他们办产业缺钱就贷款借债；

后来他们发现拿一纸股票凭证换钱用，既不必还本也不用按期付息，不用白不用，于是来了个180度大转弯，变得非常喜欢发行股票。

只要缺钱用，就变着法子发行股票；

已经发了股票的，就在原有股票的基础上再增发股票，或者再配售股票，实在不行就发行以后能够转换成股票的“债卷”；

公司每年也不用发放红利，送点红股就可以了。

——一句话，股份公司变成一只铁公鸡、大铜猫、瓷八戒、金悟空，一只吃肉不吐骨头的怪兽，谁也拿它没有办法，有人唱起了“股殇”。

下面我们就根据上述股票原理，分析一下国务院发展研究中心研究员吴敬琏在最新一期《财经》杂志上的撰文（[1]）的观点：

“现在的问题是，在新的一年里，怎样使政府缩小贫富差距的努力更富有成效？

……在我看来，在消弭结果的不平等方面，一件眼前能够做、也完全应该做的事情，是划拨部分国有资产来偿还国家对国有企业职工的社会保障隐性负债。

……向职工划转国有资产对于缩小贫富差距，消弭社会矛盾的好处可以看得十分明显。

不仅如此，它对2005年资本市场等其他方面改革也会产生重大影响。

……首先，这有助于解决国有企业国家股一股独大的问题，改善我国大企业的所有制结构。

在原来的国有资产划拨给老职工以后，老职工集体的代表机构，比如说社保基金理事会可以自己经营或者交由基金管理公司托管。

作为机构投资者的社保基金理事会或托管的资产管理公司派董事进入董事会，对推进国企改制和建立有效的公司治理好处极大。

……其次，这也有利于在规范的基础上发展资本市场。

……受托管理职工‘养命钱’的社会保障基金，只能追求低风险的中度长期回报，因而是资本市场的稳定力量。

”

请大家看仔细了，吴研究员是主张“向职工划转国有资产”，国有资产是些厂房、设备，怎么划？

实际上就是把部分国有资产折成股票划给企业职工，而不是把钱划给管企业职工‘养命钱’的社会保障部。

就这样的划拨，还有人反对，应该划给全民，特别是穷苦农民。

他们以为职工有了股票，就成了公司股东，当了股东，就成了老板，就有钱了，就变富了，贫富差距就缩小了。

社会上哪有这样简单的逻辑。

职工成为企业股东，不一定能得到实惠，很可能是给职工上了一条绳套。

国企职工从来就是国企主人，但是他们的主人地位是通过自己的代表去行使的。

国企职工的权益以前既然没有得到保障，职工变成企业股东也同样会得不到保障。

为什么？

因为职工持股是少数且分散，俗称“散户”，股东权益不取决于人数，而是股数。

这些小股东要服从大股东的决策，而这些大股东实际上还是原来那些代表自己利益的代表，只不过以前叫厂长书记，现在改名叫总经理董事长。

所以，当股份公司缺钱用时，企业职工很可能会听到这样的动员报告：

职工同志们，你们都是公司的股东了，成了老板了，现在公司要配股，大家掏钱吧！

有胆大的职工也许会问一句：

没有分到股利，怎么反而要掏钱？

董事长会解释说：

不是分给你红股了吗？

不要以为股东是好当的，当股东保赚不赔，职工持股很可能只赔不赚。

民间流传的股谚是：

十个股民九个赔，小股东自谦为股民就是例证。

而如果将国家股划拨给社会保障基金理事会管理，这只不过是将股权从这些代表手里划转到另一些代表手里，配股的钱很可能要从企业社会保障基金里面出，而企业社会保障基金本来就不够发，这样一来不就雪上加霜了吗？

这样能缩小贫富差距吗？

以前有位大人物说过：

要钱没有，要命有一条。

现在算进步点，要钱没有，要股有一份。

二．国家股如何“减持”

在股份制企业中，国家股一般要占总股本的51％以上，这就是所谓国家股一股独大的问题。

显然，设计这样的股本结构是有历史原因的，其政策思想就是确保国家对企业的特权地位。

前面说了，股权的大小，不取决于股东人数，而是决定于股份的多少。

国家股是不上市流通的，而其余的少数股，就是普通股，或者叫社会公众股、流通股，是可以在证卷市场上买卖交易的。

国家股不流通，所以永远掌握在代表国家的代表手里。

流通股可以流通买卖，今天张先生购进100股，成了某股份公司的股东，明天他不想当股东了，可以抛给李先生，李先生变成了该公司的股东。

这样看来，流通股象征社会公有的性质，国家股象征国家独占的性质。

国家股不流通，国家股一股独大，这是私有制的最后形式。

国家股一股独大有许多弊端，例如竞争性差，效益低下，不利于资源的合理配置，职工权益得不到保障等等，于是有人提出方案：

将一部分国家股转变成流通股，抛给散户，出卖国家股得到的钱用作企业职工的社会保障。

设计这种策略的人认为：

国家控制一家股份公司，不一定非要持有总股本的51％的股票，持有三分之一或者四分之一的股票，也能控制该股份公司，这是因为社会公众股分散在散户手里，团结不成力量，不足于和国家股抗衡。

显然，这种国家股“减持”策略有可取之处，它比吴敬琏研究员提出的划拨国家股给企业职工似乎要高明些。

国家股代表了国家的资产，将国家资产低价或者无偿划拨给高管层不妥，划拨给本企业职工显然也不妥当，而且没有解决这部分股票的流通问题。

国家股通过上市交易抛给社会公众，变国家股为社会公众股，所得到的钱用作社会保障，就比较合理。

这里的社会保障，既包括本企业职工，也包括其他企业职工，还可能包括其他贫困社会成员。

这些钱应该专款专用，不能充作一般国家财政收入，如果当作税收之类国家财政收入，很可能用于增加机关、事业单位人员的俸禄，以解决所谓“有效需求不足”的问题。

说“出卖国家股得到的钱用作企业职工的社会保障”，也许属于“词令”，许多地方的中小国企，也有些大型国企，不是卖给了私人，卖给了香港老板吗，收到的钱划转到社会保障局了吗？

发到退休的企业老职工手里了吗？

国家股一旦变成了钱，许多人就会边瞪眼睛边伸手，有权的用权，有智的用智，追求自身利益最大化就成为各人各派理论的准则，社会保障部门也不一定会积极争取，道理很简单，因为他们属于国家公职人员，他们退休以后的退休金不从企业社会保障基金里面出。

吴敬琏研究员可能也不积极，因为他的退休金也不是来自企业社会保障基金。

三．国家股上市定价问题

一提国家股上市流通，股价指数就应声下跌，这是意料中的事。

我们现在要研究的问题是：

在理论上，如何确定国家股的上市价格，使广大股东不受损失。

先考虑一个简单的股份公司模型：

某股份公司总股本为1亿股，只有国家股和社会公众股两种，各占50％，如果流通股的近期平均股价是每股10元，国家股以1：

1的比例配股，定向配售给流通股股东，配股价是每股4元，则配售以后，1亿股全部成为流通股，股价定在每股7元，公众股股东没有损失，股票市盈率原来如果是20倍，现在降到14倍；

由于操作是在股票市场内进行的，与股份公司无直接关系，股份公司只改变股本结构，其他如资产总值、净资产、股本数量都没有变化，照常运转；

而配售国家股得到的2亿元钱划拨给社会保障部用作社会保险。

股价指数下跌只是一种表面现象，由于股票市盈率降低，从长远看，流通股股东是有收益的。

上面的例子中，假定国家股全部配售给原有流通股股东，这是一种可能的方案。

如果国家股一部分配售给流通股股东，余下部分定价发售给其他投资者，则情况要复杂些。

假设某股份公司总股本为M，其中国家股占比例为r，流通股所占比例就是（1－r）；

又设国家股中比例为q的股票配售给流通股股东，则配售股数为rqM，发售给其他投资者的股数为r（1－q）M；

假设原流通股的近期平均股价是p0元，配股价为p1元，发售给其他投资者的股价等于p2元，则国家股转换成流通股后，全部流通股的理论股票单价等于p3：

p3=（1－r）p0+rqp1+r（1－q）p2-------------------------------------

（1）

股票的理论市场单价p3应该使老的流通股股东不产生损失：

[（1－r）＋rq]p3≥（1－r）p0+rqp1----------------------------------

（2）

将公式

（1）代入公式

（2），稍加整理得到：

[1－r（1－q）]p2≥（1－r）p0+rqp1---------------------------------------（3）

股票的理论市场单价p3也不应该使新的流通股股东产生损失，所以：

p3≥p2即（1－r）p0+rqp1+r（1－q）p2≥p2-----------------------（4）

对公式（4）稍加整理可以得到：

（1－r）p0+rqp1≥[1－r（1－q）]p2---------------------------------（5）

要求公式（3）和公式（5）同时成立，则股份公司的股本结构和国家股转换价格必须满足以下约束方程式：

[1－r（1－q）]p2＝（1－r）p0+rqp1---------------------------------------（6）

如此，再由公式

（1）确定的股票市场单价p3被认为是公平合理的。

例子．假设某股份公司总股本为1亿股，其中40％为流通股，还有60％是不流通的国家股，现在将国家股的三分之二配售给老的流通股股东，其余三分之一发售给其他社会公众，则有r=0.6，q=2/3，代入公式（6）得到：

0.4p0+0.4p1＝0.8p2或者2p2=p0+p1--------------------------------（7）

假设原流通股的近期平均股价p0=10元，新配股单价p1=4元，则由公式（7）确定的其余股票发售单价为：

p2＝7元。

我们将p2=7元及其他参量代入公式

（1），得到理论全流通市场股价p3＝4＋1.6+1.4=7（元）。

老流通股股东的每股平均价格是p4：

p4=[（1－r）p0+rqp1]/[1－r+rq]-----------------------------------------（8）

=（4+1.6）/0.8=7（元）

出售国家股的每股平均单价为p5：

p5=[rqp1+r（1－q）p2]/r-------------------------------------------------（9）

=（1.6+1.4）/0.6=5（元）

出售6000万股国家股共收入6000×

p5=3（亿元），转入社会保障基金帐户。

当然，以上是理论计算，实际的股市中，股票价格受各种因素的影响会产生起伏波动，但这对于新老股东是一视同仁的，所以属于公平、公正。

由于原来流通股的平均股价是10元，而现在全流通股的新价格是7元，股票市盈率得到提高，所以新旧股东将来是会有回报的。

我在这里打这个保票当然也是有条件的，这理所当然要求股份公司每年派发股利给股东。

众所周知，股票市值与历年的股利直接有关。

如果每年不发放红利，股价自然逐级下跌。

假设股票市场内有流通股1万亿股（每股面值1元），平均每股税后年收益率为5％，则每年返回股市的红利就有500亿元，何愁股价指数不上升。

现在的股份公司如果有利润，国家就要以抽走现金的方式上所得税，而股东只分红股，国家为什么不采取不提走现金而把所得税折成股票加到国家股头上？

国家太精明。

四．引“狼”入市

著名保健专家洪昭光教授讲过一个“狼医生”的故事：

“森林里有狼有鹿，人们为了保护鹿，猎人就把狼消灭了，以为这样就把鹿保住了。

结果这些鹿整天休息、晒太阳，变得越来越胖，……鹿的自身疾病越来越多，死得越来越早，……怎么办呢？

……想来想去，最好的办法是把狼请回来。

……狼一来，就吃鹿，鹿就得跑，……就是在这么互相竞争中，各自功能得到提高”。

（[2]）

我们的股市要能够健康向上发展，就要求股份公司强健有竞争力。

如果股份公司的股票是全流通的，一些投资家就有可能在二级市场上通过购买流通股股票控制已有的股份公司实现投资决策，而不一定要另外再建造一家公司。

我们可以定义一个q指数：

q=收购一家上市公司的费用与新建一家公司的垫付资本的比值。

在这个公式中，“收购一家上市公司的费用”，是指在二级市场上通过购买某公司的股票，达到控股该公司所需投入的最低资金。

如果q&

gt;

1，表示在二级市场上收购一家已有的股份公司不划算，不如新建一家公司（包括通过发行股票新建一家公司）。

而如果q&

lt;

1，则收购一家公司划算。

左右权衡，可以起到节省资源的效果。

国家股一股独大，又不流通，它的股价一跌再跌，人家也没法奈何它。

如果股份公司的绝大多数股票是流通的，它的股价一低再低，人家就可以收购它，改造它，优化它；

它要保全自己，自己必须持有总流通股的51％。

现在一方面讲国家股“减持”，发行新股时仍然维持一股独大不流通，就是新的二板市场，中小企业板，也不搞全流通，留个大尾巴，不是思维逻辑有问题，而是利益使然也。

为了便于真正的投资家入市收购，应该取消“5％公告制”，改为双方协商公告，如果投资家要求等到收购满51％的股本再公告，证卷商应该尊重投资家的意见。

“5％公告制”使二级市场收购成本过高，几乎成为不可能。

现在一些公司争着上市圈钱，有恃无恐，真要是全流通了，今天上市时你还是董事长兼首席执行官兼总裁兼总经理，第二天一交割，人家就可能请您下岗。

现在这个基金入市那个基金入市，只是低吸高抛，赚取差价，并不是真的想管好哪家公司。

应该允许海内外实业家而不仅仅是炒家进入中国股市，加强监管，达到优化中国资本的效果。

五．结束语

归纳本文思想，有以下几点：

国家股应该走全流通的方向，新发行股票应该做的一步到位，不留尾巴。

中小企业板更应该做到全流通。

股票交易规则应该进行修正，规则应有利于资本竞争，优胜劣汰，例如，取消“5％公告制”，改为自愿公告。

国家股“减持”后，出售国家股的收入应全部或者部分划拨给社会保障基金。

新上市公司因为国家股全流通所募集的资金，也应该抽取部分款项划拨给社会保障基金帐户，不能全部充作股份公司自有资本。

取消送“红股”，应该每年，最长两年，应向股东派发股利；

配股与增发股票应与公司历年派发股利情况联系起来考虑。

分步推进，先易后难，先小量，后大量，逐步做到已经上市股份公司的国家股全流通。

以上政策思想仅作引玉之砖。

参考资料

[1]吴敬琏：

“今年解决贫富差距过大的着力点该放在哪”，2005/02/04。

[2]洪昭光：

《谈心血管病防治》，福建科学技术出版社，2002年10月。