上海公交和出租车行业分析报告Word文件下载.docx

上海公交和出租车行业分析报告Word文件下载.docx

《上海公交和出租车行业分析报告Word文件下载.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《上海公交和出租车行业分析报告Word文件下载.docx（10页珍藏版）》请在冰豆网上搜索。

（1）公交资产置换案例研究：

巴士股份8

（2）申通地铁与巴士股份的“同”：

公益性9

（3）申通集团资产注入的难度较大10

①资产规模过于庞大，目前资产证券化率过低10

②未上市资产股权结构相对复杂10

③集团资产盈利情况较弱11

（3）壳为他用：

从更广阔角度思考国资证券化率提高13

①申通地铁13

②出租车公司13

三、迪士尼开园将成为强催化剂14

四、相关公司15

一、国企改革东风唤醒公交活力

1、出租车公司的业务结构与经营环境正在发生变化

公交行业上市公司大部分从事客运业务（如出租车及城市轨道交通），具有一定的公益属性，近年来受人工、燃油等成本上涨影响，业绩表现疲弱，长期市场关注度偏低。

尽管2014年由迪士尼概念引发了上涨行情，但我们认为除此之外，行业本身存在强烈变化。

（1）内部变化

非车辆营运业务占比大幅上升。

经过多年发展，部分公交企业特别是上海本地公交企业基本面发生了较大变化，这体现为主营收入与利润结构性变化；

2014年年报数据看，强生控股、锦江投资、大众交通汽车营运收入占比分别为45%、55%及58%，毛利占比分别为35%、79%及58%。

汽车营运业务在强生控股中的占比最低。

除车辆运营外，强生经营旅游及汽车服务业务，锦江投资经营汽车销售及低温冷链物流业务、大众交通从事商业，并参股金融（国泰君安）及持有数家上市公司股权（吉祥航空、交大昂立等）。

（2）外部变化

国企改革改变公交企业经营环境。

国企改革启动后，公交企业所面临的环境将发现较大的变化，这种变化将涉及业务拓展、管理层激励、兼并重组等。

典型的如光明集团旗下海博股份的重大资产重组，置出出租车业务，置入农房集团地产业务。

基于内外部变化，公交行业的估值水平也随之而变化。

2、出租车领域将会率先改革

出租车领域改革政策频传。

1）义乌试点获得交通部认可。

义乌日前出台了出租车行业改革工作方案，包括放开出租车数量管控、逐步转变为政府制导定价以及逐步取消出租有偿使用费等。

2）上海由交管部门、滴滴公司以及出租车公司共同推出“上海出租车信息服务平台”，意在规范化“打车”软件，将传统经济与互联网融洽结合。

3）5月18日，国务院批转给各省市自治区和中央部委的国家发改委《关于2015年深化经济体制改革重点工作的意见》中，已正式将“出台深化出租汽车行业改革指导意见”，列入今年度政府简政放权的工作任务之一。

我们分析认为，出租车领域的改革对行业尤其上市公司会在以下三个方面产生影响：

（1）运营权市场化，牌照价值提升，行业并购将会规模发生

出租车在我国还属于特许经营行业，牌照数量由政府发放。

以上海为例，目前上海市出租车牌照为5万个左右，70%左右集中在强生、大众、海博与锦江中，强生规模最大，占比25%。

而除了世博会上海市新增部分牌照外，近年来没有新投放的增量。

未来出租车运营权市场化，参考香港，出租牌照以公开招标实行社会拍卖，个人和企业均可参与竞拍，价高者得，形成自由的市场竞争。

这种情况下，资本实力更强的公司会通过市场化手段进行行业并购，以扩大自身规模。

同时，异地扩张也会加速。

尤其上海出租车公司在运营管理上有经验输出的可能。

同时，出租车牌照价值也会上升。

香港出租车牌照是永久使用权，价格已经从2008年金融危机时的320万升至700万港币。

相比国内出租车牌照价值近40-50万元，未来升值空间巨大。

目前强生、锦江及大众分别拥有约13000、5000及8000个牌照。

（2）定价权市场化，有助于应对成本压力

目前出租车行业是政府定价，调价需要开听证会，未来有望转向政府指导价，在指导价上下范围内根据市场供需情况浮动。

更灵活的定价机制也使得出租车公司可以应对来自于人工等成本的增加。

（3）互联网化

打车软件的兴起对出租车行业产生了冲击，尤其“专车”业务“抢”了出租车的份额。

我们认为，对于移动端叫出租车业务，由于滴滴等新兴公司只是作为预约平台，未来会与国有出租车公司在技术上进行对接。

对于专车业务，由于私家车是明文规定不得进行营运活动，现行的模式仍然处于类“灰色”地带。

（我们草根调研了解专车业务中，私家车挂靠租赁公司，私家车主挂靠劳务公司，打车软件平台做两边撮合。

）但存在的问题在于即便挂靠后，产权不变更，仍然是私人所有；

且租赁公司很多并没得到主管部门认定。

因此，我们分析认为，在专车业务上，打车软件公司与现有出租车公司之间的合作空间更大。

激励释放经营活力，亦存在资产置换可能

1、激励释放经营活力

竞争类划分带来管理溢价。

竞争类国企在体制与考核方面均与公共服务类与功能类具有较大差别。

被划归竞争类后，经营权管制的放松以及随之而来对业绩考核标准上升将提升竞争类企业的盈利水平，带来管理溢价。

企业通过对管理层的激励以及引入民资来释放企业经营活力。

从这条路径上看，锦江投资作为锦江集团旗下上市公司，被划分为竞争类企业，有望率先做出突破。

2、资产置换亦有可能

对于一般国企整合，市场往往考虑的方向都是资产注入，但是较少考虑资产置换。

事实上，目前上海国企中部分竞争类国企缺乏上市平台，对于此类国企，提高资产证券化率的途径为IPO或重组上市企业。

我们认为部分公交上市企业母公司资产公益属性较高，并不适合上市。

因此不能排除此类公司被缺乏上市公司的竞争类国企作资产置换运作的可能。

重点关注母公司资产证券化率低、大量资产具有公益性的企业。

我们的判断逻辑在于：

1）上海在公交资本运作中已有资产置换的先例；

2）公交被定义为公益性资产；

3）对于持有公益性资产且资产证券化率过低的公交集团，未来可能不考虑上市。

巴士股份

上海公交行业经历了三次改革：

第一次为1996年上海公交实施“三制改革”，推向市场化，引入市场机制；

第二次为2002年理顺企业体制，实行政企分开；

第三次为2009年，公交行业重新回归公益性。

在上海第三次公交行业改革中，上海国资委对巴士股份进行了资产置换：

将公交资产剥离，把上汽汽车零部件研究生产业务注入上市公司，并改名为华域汽车。

公交资产中，公交业务退市，重回公益性，由政府做补贴。

出租车业务则并入强生控股。

巴士股份的资本运作给我们两个启示：

1）对于公益性资产，政府倾向于剥离上市公司；

2）国企资产的整合并不限于“集团－上市公司”层面，还有可能是跨集团。

最终取决于实际控制人上海国资委对各产业的定位。

公益性

其一申通地铁与巴士股份最大的“同”在于两者都属于城市公共交通，都具备公益性特征。

定价政府管制，强调公益性。

目前上海地铁收费标准及价格调整均由政府相关部门确定并经市民听证，定价机制与公交相似，突出公益性属性。

盈利能力弱。

由于强调公益性，地铁与公交盈利能力均较差。

加之地铁由于投资巨大，回收期长，需要经过较长期的培育期，盈利能力较之公交更低。

政府补贴重点倾斜。

由于盈利能力弱同时投资的资金需求巨大，地铁是政府补贴的重要倾斜领域。

目前上海地铁所享受的政府补贴最主要是财政贴息，2014年有60.5亿元，其他包括公交扶持资金（4亿元左右）、安检补贴、企业扶持发展基金、专项资助、使用大型科学仪器设施补贴等。

地铁资产公益性特征决定其作为上市资产并不合适。

这与当年巴士股份公交资产剥离的逻辑相类似。

在国企改革中，公用事业类企业被划归公共服务类，未来对盈利的考核偏弱，而对公众服务的考核将加强，因此未来公益性属性将会更强。

从这个角度来看，我们认为申通地铁资产置换存在可能。

（3）申通集团资产注入的难度较大

我们认为申通集团资产注入有难度，主要理由如下：

①资产规模过于庞大，目前资产证券化率过低

目前申通地铁集团总资产为2751亿元，而申通地铁上市公司目前总资产仅23.75亿元。

目前申通地铁上市公司仅包含一号线莘庄站至上海火车站站的经营及相关综合开发。

换言之申通地铁集团的资产证券化率不足1%，但集团划为公共服务类，并未有资产证券化率的考核迫切需求。

②未上市资产股权结构相对复杂

我们梳理了申通地铁集团旗下地铁线路资产的股权结构，认为目前线路资产的股权结构相对复杂，部分线路持股比例低于70%，其中宝山线持股比例低于50%，浦东线与二号线东延伸方向持股比例近50%。

③集团资产盈利情况较弱

从资产成长性来看，我们以全线贯通的截点，研究全线贯通后客流量走势。

我们发现全线贯通两年后，线路的客流量趋于稳定。

在日均客流量稳定的情况下，特别是换乘次数增加的情况下，单位客流所带来的盈利增长将下降。

再考虑成本上升，我们认为集团资产的盈利能力在下降。

由于地铁公司主要收入来源为票务收入，而票务收入＝客流量*客单价。

我们得出两个结论：

1）未来数年地铁客流量增速较低。

线路成熟后，客流量基本稳定，增速较低。

而从开通至稳定一般需要2-3年时间。

从目前上海地铁线路来看，绝大部分线路都是在世博前开通，此后仅开通了11号线。

世博至今已近3年，这意味着未来几年上海地铁线路客流量增速将较低。

2）客单价将保持稳定或略有下降。

随着线路开通成网，地铁换乘将更为便利。

这直接带来的后果是客单价下降。

我们认为上海地铁网趋近稳态，未来客单价将保持稳定。

从更广阔角度思考国资证券化率提高

国企改革中提出“提高国有资产资产证券化率”的目标。

传统的思路一般认为提高资产证券化率是集团资产往上市公司注入。

但目前尚有部分国资缺少上市平台。

对于此类企业，一般有两条途径：

1）IPO；

2）借用其他国资集团的上市平台进行资本运作。

①申通地铁

考虑申通地铁集团资产的公益性和资产总量庞大，我们认为地铁资产注入存在困难。

从更广阔的角度去考虑，我们认为申通地铁可作为其余非上市国资的资本运作平台。

再考虑此前巴士股份重组为华域汽车的案例，我们认为申通地铁存在类似的可能性。

②出租车公司

海博股份的资产重组方案是置换出出租车业务，置入农房集团地产业务，该方案对市场的影响我们认为有两方面，

一是置换出的出租车业务是否会被其他上市公司承接，二是其他出租车公司是否会有同样的资本运作路径。

我们认为公交行业公司存在资产置换的可能性，国企改革预期以及迪士尼概念致使该板块的高估值。

三、迪士尼开园将成为强催化剂

1）确定性业绩贡献：

2016年初迪士尼开园，预计开园初期每年1000万增量游客，达到稳态后3000万增量，将为上海出租车行业带来6%的增量。

从香港经验看，专程游客平均滞留2.8晚，将会拉动城市公交、地铁及出租车的消费。

申万宏源策略测算，可以拉动交运行业公司40亿元的收入。

资料来源：

《华东经济管理》杂志。

注：

数据统计的是香港迪士尼2005年6月至2007年8月的经营情况

2）参考世博会期间行业涨幅，迪士尼将会对股价有明显催化，并且迪士尼之后还有极地海洋公园，将使得上海从商务城市转向商务、旅游并重的城市，每年都会带来稳定的客流增量，而不同于世博的一次性影响。

3）借鉴香港迪士尼，交运公司股价在后续阶段至少增长100%。

香港地铁公司股价在2005年开园之后，涨幅超过400%。

四、相关公司

基于未来改革预期以及迪士尼效应，我们建议关注：

锦江投资（集团公司持有申迪公司股权，未来有望承接相关冷链物流业务）、强生控股（上海出租车行业龙头）、大众交通（机制灵活，参股金融机构如国泰君安等，并持有数家上市公司股权，如交大昂立、吉祥航空等）以及申通地铁（地铁业务盈利能力下行，一方面公司积极开展融资租赁及探索地铁上盖物业寻求转型，另一方面存在国企改革预期）。