三四线城市去库存展望调研投资分析报告Word文档格式.docx

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广义库存

从全国广义库存的口径也能获得相似结论，我们曾在2016年初《路漫漫，行且难》一文中详述广义库存的计量方法，并已求得2011年全国库存达87.8亿平米，而从土地购置面积这一维度测得三四线城市在2012年土地购置面积占比达73%，预计当期库存量三四线占比将高于这一比例，我们以75%这一比例预估三四线城市2011年底的库存总量，再以国有用地出让面积中商品房（住宅+商办）用地的大致占比以及中指302城市统计中，265个三四线城市土地出让平均容积率预估新增土地建设面积，以这几个数据进行测算，并得出以下结果：

我们预计三四线城市16年广义库存绝对值在75亿平米，以16年销售额预估去化年数为7.2年。

这意味着，库存绝对值连续两年下降，同比降幅6%，较15年扩大了4个百分点；

而去化年数同样实现连续两年下滑，同比降幅23%，较15年扩大17个百分点。

综上所述，尽管广义库存依然身处高位，但去化提速同样得以验证。

图表3：

三四线城市去化周期测算

图表4：

三四线城市总体库存及同比

图表5：

三四线城市去化周期

开源——整体量价回暖

广义、狭义库存都显示三四线城市的去库存效果确实正在改善，这主要来自于供需2个层面的开源节流。

正如我们在2016年二季度所提示，在2015年一线城市的一枝独秀以后，2016年是二三线城市传导和复制的一年。

通过对全国一二三四线城市销售数据的跟踪，16年三四线城市仅次于二线城市，高于一线城市。

13-16年三四线城市的销售面积同比分别为19%、-7%、5%以及22%，销售额同比分别为28%、-5%、9%以及31%，销售增速均高于13年。

而从价格来看，16年三四线城市房价同比增速也有显著改观，由15年的3%升至8%，此外，市场回暖同样促进对应区域地价回温，土地均价由15年的1%升至18%。

图表6：

各线城市销售面积同比

图表7：

各线城市销售额同比

图表8：

各线城市平均房价同比

图表9：

各线城市土地均价同比

节流——土地供应端保持下降

我们计算的全国三四线城市新增供应持续收敛，13-16年三四线城市土地购置面积同比增速分别为6%、-12%、-36%以及-7%，连续第三年维持下滑，购置面积占全国比重由12年的73%降至66%，可见全国三四线城市各地政府也确实在努力控制供应，强化整体库存去化提速。

图表10：

各线城市土地购置面积同比

图表11：

各线城市土地购置面积占比

问题二：

哪里的三四线城市表现更为亮眼？

无论是我们的草根调研，亦或是和大型龙头企业的沟通，我们发现此轮三四线城市的去库存存在非常明显的分化效应，简单按城市层级来划分已经可能并不太适用，而针对各个城市圈的分辨会更加有助于我们加深对这轮去库存效果的理解。

根据我们所获得的城市数据来看，我们按照城市圈分类，以长三角、珠三角、环渤海、海西以及中西部共计45个城市为样本，从各城市的狭义库存（可售面积）以及销售情况进行细化分析。

珠三角：

反应最为迅速，改善幅度最为显著

深圳市场从2014年四季度开始率先改善，在其带动下，珠三角的三四线城市是此轮周期反应最为领先的区域，自15年二季度起，以东莞、惠州、佛山等为代表的珠三角三四线城市销售率先启动，一个季度即将去化周期由逾16个月降至9个月，随后片区一直处于低库存水平，去化月数于16年10月降至历史性低位（5.8个月）。

而11月起，珠三角片区三四线销售则有所回落，去化月数也随之回升至8个月左右的水平。

图表12：

珠三角三四线城市可售面积及去化月数

图表13：

珠三角三四线城市销售面积及同比

长三角：

受益于一二线需求外溢快速去化

通过对长三角的样本城市进行统计，可见自15年以来狭义库存一路下行，而在16年开始斜率显著变陡。

16年全年月销售同比增速维持在20%增幅以上，促使整体去化出现大幅下降。

月销售同比峰值分别出现于16年3月以及9、10月，恰是一二线城市密集调控时期。

因此我们认为，长三角作为大量华东强三线城市辐射区，且拥有相对发达的交通网络，能够有效地实现需求的外溢，在因城施策调控下得以快速去化。

图表14：

长三角三四线城市可售面积及去化月数

图表15：

长三角三四线城市销售面积及同比

环渤海：

去库存后知后觉，绝对值依然较高

相对长三角和珠三角，环渤海三四线城市的去化显得后知后觉，成交改善于16年二季度开始启动，月同比增幅基本维持在30%-80%之间。

而较之其他区域，环渤海样本城市狭义库存最高，尽管16年全年销售大幅改善，但去化周期依然维持在25个月左右水平，库存量回到了2015年初的水平。

图表16：

环渤海三四线城市可售面积及去化月数

图表17：

环渤海三四线城市销售面积及同比

大海西：

16年四季度显著回暖，助力去库存显著提速

与其他区域不同，海西的绝对库存水平在15年全年都呈现稳中微升的趋势，直到16年二季度开始大幅下滑。

海西区域三四线城市的成交同比增速从16年9月份以来一直维持高位，月同比增幅持续高于50%。

新增供应缩量与销售大幅增长双因素叠加，致使海西片区去化周期显著下降，由15年峰值35个月逐月下探至目前约10个月水平。

可见海西整体片区去库存卓有成交，同时，从月销售数据来看，类似长三角片区，随着一二线调控政策的收紧销售大幅回暖，因此我们认为海西片区也受厦门、福州等二线城市的辐射效应影响。

图表18：

海西三四线城市可售面积及去化月数

图表19：

海西三四线城市销售面积及同比

中西部：

平稳去库存

中西部城市绝对库存在15年全年仍然维持上行，而16年开始步入去库存阶段。

从销售来看，16年全年基本维持30%左右的月同比增速，因而助力整体去化周期由15年33个月高位逐步降至目前20个月的水平。

全年销售相对平滑，并未随一二线城市调控力度的强化同步波动，库存量回到2015年初水平，但也并没有出现大幅改善。

图表20：

中西部三四线城市可售面积及去化月数

图表21：

中西部三四线城市销售面积及同比

区域分化综述

纵观各城市圈三四线城市的去化情况，在去库存主基调下略有异同，我们从绝对库存以及去库存效率两方面进行解读。

绝对库存周期维度

低库存：

长三角、珠三角——相对其他城市圈，长三角和珠三角的三四线城市库存水平更低，17年1月去化周期分别为7和8个月。

以我们的经验判断，去化周期在8个月以内会面临房价上行压力，长三角部分强三四线城市房价走势值得关注。

高库存：

中西部、环渤海——其他三个城市圈相对去化周期略长。

其中海西区域历经这一年去库存，去化周期已下降至至10.7个月，相对仍有压力的是中西部以及环渤海区域。

中西部目前去化周期为20.2个月，而环渤海为25.4个月。

尽管数据显示环渤海整体去化周期最高，但也是样本城市方差最大的区域，说明区域内部分化严重。

去库存效率维度

快速去化：

海西、长三角——本轮去库存最具效率的海西片区。

2017年1月样本城市去化周期从24.8个月降至10.7个月，同比降幅57%，其次是长三角区域，去化周期同比降幅达51%。

两个片区16年整体销售表现强势。

去化效率表现其次的是环渤海和中西部，去化周期同比降幅分别为35%以及28%。

而珠三角因16年1月去化周期已降至8.7个月，因此相对同比降幅最低（8%）。

但整体而言，各大片区均已实现不同程度上的去库存。

图表22：

各区域三四线城市去化周期及同比降幅

图表23：

问题三：

怎么看待这轮三四线城市去库存的持续性？

三四线城市的去库存效果显现，如何看待此轮周期的持续性，是否足以让我们更为乐观地看待补库存需求的释放？

我们认为需要从以下几个问题来分析：

这轮三四线城市释放的动力来自于哪里？

从我们对于数据的观察以及草根调研的结果来看，我们认为动力来自于几个方面：

1、主流城市热度的传导

我们可以看到，从城市圈来看，此轮三四线城市去库存启动的先后顺序分别为：

珠三角>

长三角>

环渤海，这跟深圳>

上海>

北京的节奏是一致的，同时东部城市圈领先中西部城市圈的情况也是和主流城市的分化顺序是一致的，可见城市圈核心城市的量价改善对于周边三四线城市购房预期的带动非常明显。

图表24：

三大城市圈销售面积同比

图表25：

长三角与上海销售同比

图表26：

珠三角与深圳销售同比

图表27：

环渤海与北京销售同比

图表28：

东部与中西部销售面积同比

2、改善性需求的释放

从我们去年至今三四线城市调研的回馈来看，三四线城市的购房者本身户均拥有住房数量其实高于主流一二线，而此轮需求结构主要结合了刚性需求和改善性需求，以及部分城市的投资性需求（主要集中在热点城市周边，但是占比并不高）。

从我们跟踪的某以三四线城市为重点布局的龙头房企数据来看，2016年其销售的项目55%为90-140平米户型，较2015年继续提升。

图表29：

2016年样本龙头房企高层住宅面积结构

图表30：

2016年样本龙头房企低层住宅面积结构

3、去库存政策的引导

整体而言，尽管16年一二线城市重现限购限贷，但三四线非热点城市依旧出台不少去库存政策促进市场需求释放。

通过我们此次梳理，去化效果排在前十位的城市，如晋江、泉州、蚌埠，以及坐落于海西的福建都有相关政策出台，我们认为这些城市的去化表现也在一定程度上受益于这方面政策红利。

图表31：

2016年非热点城市去库存政策

三四线城市市场延续性需要观察哪些方面？

城市圈一二线城市热度何时拐点

我们认为主流城市的热度延续性是影响三四线城市预期的重要因素。

从历史来看，一二线城市向上拐点出现后，三线城市往往滞后改善，但是一旦向下拐点出现，三线城市往往是同步的。

百城房价分层数据即可印证这一观点：

12年那一轮房价回暖的周期中，一线城市于2012年10月率先实现同比正增长，二线城市则滞后2个月，三线城市较之二线滞后4个月，较一线城市滞后6个月；

此轮周期雷同，三线城市平均房价于2016年3月实现同比正增长，滞后于一线城市9个月。

但在房价出现下行拐点的阶段，却是同步出现：

上轮周期中，一二三线城市房价同比均在2013年12月至2014年1月达到峰值。

因此，我们认为一二线城市房价峰值的来临对于三线城市有实时指导意义。

图表32：

百城一二三线城市房价同比

流动性的拐点何时出现

城市房价的热度退温节奏趋同，而影响房价的重要因素即是流动性。

从目前情况来看，整体流动性依旧宽松，央行通过逆回购、向商业银行提供流动性支持等各类市场操作强化流动性，投放相对充足。

但我们可以看到宽松边际已经开始收窄，年初央行变相加息，全国首套房贷利率自去年四季度以来出现小幅攀升，1月数据显示，利率从16年9月的4.44%升至4.46%，在上个月基础上进一步提升一个基点；

二套房贷利率自16年10月提至5.4%以来，持续维持这一水平。

而近来关于一二线城市利率优惠力度削减的信息也屡见不鲜，我们认为按揭贷款利率可能面临边际上行的风险。

图表33：

全国首套房贷平均利率

图表34：

全国二套房贷平均利率

三四线城市会迎来补库存周期吗？

区域结构的分化

值得关注的是，我们确实看到在几大城市圈中，长三角、珠三角我们所能跟踪到的三四线城市中，很多城市的库存周期已经较低，我们相信在这些区域的部分城市中，依然会有房企会加大投资的力度，这点也从我们跟部分龙头房企的沟通得到证实，千亿龙头房企普遍表示2017年补库存会向非限购二三线城市侧重，而去库存较好的城市无疑是更为吸引关注的。

但同时我们也得看到，在更多的城市圈三四线城市，虽然库存有所下降，但绝对值依然较高，对于这部分城市而言，我们认为吸引增量投资的诱惑依然不大。

从我们能跟踪到的45个城市中，以8个月去化周期为限，有56%的城市去化周期大于8个月，而考虑到全国的三四线城市，我们认为比重会更高。

图表35：

样本城市去化周期分布

图表36：

样本城市去化周期极差比较

企业结构的分化

从我们调研的结果来看，此轮三四线城市的参与者也已经有所变化，过去几年当地房企的洗牌程度往往更为彻底，大多中小型企业已经在退出市场，全国龙头或者本土龙头的话语权有着更强的权重。

这种集中度的提高带来的变化就是，龙头房企对于当地开工投资的影响更为明显，而这些企业的补库存选择会和现金流息息相关，我们更需要担心的是目前全国房企融资渠道收紧下，对于更多企业的现金流影响。

因此从我们观察到的现象来看，2017年三四线城市投资会不会改善？

我们认为会，但是是结构性的。

图表37：

2016年下半年以来融资渠道收紧政策

三四线城市会一直享受政策红利吗？

纵观16年的政策基调，我们认为主要是三个层面：

其一，因城施策，其二，金融管控，其三，市场规范。

从15年开始，政策导向已经明确“因城施策”的主基调。

通过梳理16年的政策，我们可见，一线城市上半年率先启动限购限贷，四季度二线城市也紧随其后。

但对于非热点城市，依旧以鼓励去库存为主。

金融端管控则主要体现为对前端杠杆的控制，而包括中基协日前所作出的融资监管规范，同样也践行“因城施策”的主基调：

重点管控16个热点城市房地产相关项目；

市场规范则主要针对房地产中介，直接管控首付贷等违规行为。

整体而言，16年政策收紧，仅对三四线城市去库存仍维持支持态度。

而从我们此番梳理分析的结果，去库存已见成效，甚至有部分三线城市已现补库存压力。

因此我们有理由认为，管理层对于去库存的重视程度将出现一定程度的弱化。

对于个别已出现补库存需求的热点三线城市，房价上行压力已然显现，或会从另一个方向引起管理层关注。