改善凭证式国债运行机制Word格式文档下载.docx

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额度

发行环节

商业银行等

承购包销环节行为不规范风险

投资主体

图一：

凭证式国债的运作　　　　　　　　　　　　　　

凭证式国债发行程序简单、安全可靠、任务容易完成，各家商业银行的储蓄网点都参与销售工作，最大限度地方便了广大投资者购买国债的需求；

凭证式国债可以提前兑付、变现能力强，投资者需要变现时，可以随时持有购买凭证到原购买网点办理提前兑付；

凭证式国债为记名国债，可以挂失，不会因被盗或丢失而遭受意外损失，安全性较高；

凭证式国债虽不能上市流通交易，但可以提前兑取、可以在商业银行质押贷款；

凭证式国债的收益是稳定的，由于凭证式国债为不上市流通国债，收益率不会随市场利率波动而变化，可以避免市场风险。

在利率处于低水平期，凭证式国债的发行，对于筹集国家建设资金，扩大内需，启动经济增长是十分必要的。

然而，凭证式国债在实践过程中，也表现出筹资成本偏高、承销机构行为不规范等种种弊端。

二、我国目前凭证式国债运作中存在的问题

（一）发行环节存在的问题

１、发行方式市场化程度不高

我国凭证式国债发行方式市场化程度不高。

虽然凭证式国债采用承购包销方式，但没有实行市场竞价，利率、期限、额度是财政部事先规定的，商业银行没有太多的自主权，处于相对被动地位。

2、信息披露不够

凭证式国债的发行与资金供给不匹配是我国凭证式国债运作机制的一个主要缺陷，其主要原因是发行信息的披露不够。

财政部在年初不能给社会一个较为详细的发行信息，只是在发行前10多天，才向社会公告。

这使得主要的投资者在年初无法确定国债经营计划，对债券的承销、分销及零售缺乏充分的考虑，因而在发行时，难以及时地调度资金，动员销售网络。

这样，凭证式国债地发行和资金供给不匹配难以避免。

3、筹资成本偏高

凭证式国债的发行利率一直高于储蓄存款的利率，2002年三年期和五年期两个品种，利率比较如下：

种类

三年期利率

五年期利率

名义

实际

一期

2.42%

2.74%

二期

2.07%

2.29%

三期

2.12%

2.36%

银行储蓄

2.52%

2.02%

2.79%

2.23%

更重要的一点是国家给予凭证式国债利率和税收方面的优惠政策，国债利率收入免征20%的利息所得税，购买国债的收益一般要比同期储蓄存款的收益高15%以上。

以2003年凭证式（一、二期）国债为例。

2003年第一、二期利率持平，与同期银行存款利率比较如下：

投资品种

年利率

年实际收益率

与同期定存比较

凭证式国债

三年期

2.32%

高15%

五年期

2.63%

高18%

定期存款

注：

年实际收益率为扣除利息税后的净收益

此外，财政部还要支付凭证式国债6.5‰的发行费。

可见，财政部以凭证式国债筹资的实际成本是相当高昂的。

4、凭证式国债期限结构不合理

凭证式国债自1994年发行以来，只有二年、三年和五年三种期限的国债，均为中期国债。

由于国债期限结构单一，难于满足国债持有者对金融资产期限多样化的需求，也使国债发行规模在短时期内急剧膨胀，国家还本付息时间过于集中，客观上不但影响了国债资金的有效使用，而且成为进一步扩大国债规模的障碍，并使中央银行无法选择多种不同期限的国债进行公开市场操作，影响货币政策的实施效果。

（二）承购包销环节存在的问题

1、不可流通转让，难以适应市场的要求

虽然凭证式国债给予了投资者较多的优惠，但其不得更名，不可流通转让，以及提前兑取时只能全额而不能部分提前兑取的规定，在一定程度上影响了国债的吸引力。

无论是提前兑取还是质押贷款都只能在原网点办理，当持券人身在异地时，凭证式国债根本无法变现。

随着经济的发展，经济的流动将更趋频繁，如不尽快建立凭证式国债的流通市场，将对凭证式国债的发行产生不利的影响。

2、提前兑付造成收益和风险主体异化

作为一种固定收益的有价证券，对投资者来说通常承担三种风险，即利率风险、流动性风险、信用风险，凭证式国债以国家信用作担保，不存在信用风险，只承担利率风险和流动性风险。

我国的国债发行利率一直是参照同档次银行储蓄存款利率确定的。

这种确定方法本身就存在一些问题，不尽合理。

首先，它只是盯住银行存款利率，而不是依据发债时的资金市场供求状况。

其次，这种国债利率确定方法使资金的三性（收益性、流动性、风险性）关系出现了矛盾。

我国凭证式国债与银行存款相比，风险性小，流动性较强，而其利率却较高。

第三，银行存款利率的调整是政策当局为实现某个经济目标或解决某个经济问题而进行的，在调整利率时并未考虑对国债利率的影响。

当银行利率下调时，国家将会承担较重的国债利息负担；

银行利率恢复上调时，大量的低利率凭证式国债提前赎回，承销机构将面临巨大的挤兑压力，严重的还会造成承销机构在资金上的支付风险。

目前我国商业银行存款利率水平已经很低，继续下调的空间已十分有限。

若是储蓄利率上调，持有者可采取卖旧债买新债的投资策略，这样，凭证式国债的利率风险就全由商业银行来承担了。

凭证式国债虽不能上市流通，但随时可兑现，对个人投资者来说，流动性是最好的。

因此不存在流动性风险。

按政策规定，商业银行必须承担投资者提前兑现的义务，凭证式国债的流动性风险也完全由商业银行来承担了。

综上所述，凭证式国债存在投资收益和风险主体异化的问题，收益者是投资者，风险承担者是商业银行，这样很不合理。

一方面加大了商业银行的经营风险，另一方面也不利于增强投资者的投资风险意识。

3、承销机构行为不规范，导致风险

由于近年来储蓄存款利率连续下调，而凭证式国债的投资收益相对较高，在投资渠道相对单一的贫困地区，购买国债成为居民的投资主流，造成储蓄存款不断下降，银行面临筹资困难，完成存款任务难度增大，影响其经营状况。

商业银行资金紧缺时，便利用代理发行国债时机违规超发“债券”，增大存款，以发行国债之名，行揽存之实。

这种行为一方面违反了国债发行的有关管理规定，扰乱了国家信用市场；

另一方面，由于商业银行对超发债券的资金管理与正常发行的国债资金管理不同而出现了资金运行不规范的现象；

第三，使承销机构在经营中面临筹资成本增大和利率上调带来的风险。

超发债券使银行暂时筹集到部分资金，解决了眼前的资金紧张状况，但其兑付成本高于银行存款利息，增加了经营成本。

三、几点建议

1、建立固定的凭证式国债发行表

根据国外经验，建立固定的发行表需要两个基本条件：

一是要能够较为准确地预测财政资金的收支状况，二是要了解社会储蓄资金的状况。

目前，我国财政的理财方式还较为落后，没有建立现金流量测算模式，在年初尚难以预测财政资金地收支状况，这是至今尚未实施固定发行表的重要原因。

建议今后尽快采取现金流量模式进行预测，以逐步提高财政资金收支的预测水平。

美国是国债固定发行的典范，其国债的发行品种与期限基本上是固定的，主要有贴现债券和付息债券，期限从3个月到30年。

国债发行均匀分布在全年中的每个月，如2月、5月、8月及11月的月份中发行3年期、5年期、10年期和30年期债券；

1月、4月、7月及10月的月份中发行7年期债券；

3月、6月、9月及12月的月底发行4年期债券；

每星期发行3个月、6个月等短期债券。

国债的发行规模、品种期限及相应的拍卖期、宣布日、拍卖日及到期日全部向市场公布，具有较高的透明度。

2、引入市场发行机制

目前的凭证式国债虽然是由商业银行承购包销，但实际上还带有摊派的性质，利率是规定的、额度是分配的，商业银行十分被动，并带来一些负面影响。

因此，凭证式国债的发行必须引入市场机制，并改革凭证式国债的发行方式：

一是在提高财政用款计划性的前提下，规范国债发行和银行缴款方式，实行定价数量招标，使商业银行在规范的承销人权利义务约束下，履行正常的承销义务；

二使建立统一的凭证式国债发行托管系统，杜绝商业银行超冒发行国债，减轻银行的经营成本。

中央国债登记公司作为一级托管人，记载代销行为客户托管的国债，以保证托管账户的真实性、准确性、安全性和更新的及时性。

代销银行作为国债的二级托管人，办理国债的发售、登记、托管及买卖与过户，代理还本付息，提供账户查询服务及有关信息，准确、连续地记载投资者国债买卖及余额情况，保证二级托管账户记载地真实和完整，为凭证式国债流通转让创造条件。

3、降低筹资成本

凭证式国债的筹资成本包括债息和发行兑付费用两部分。

科学地确定债息，合理地测定发行、兑付费用是保持凭证式国债必要的竞争力和合理的成本负担，优化凭证式国债筹资成本的关键。

首先，凭证式国债是金融商品，其利率不能与其他金融商品利率相去甚远，要有一个合理的限度。

其次，凭证式国债的承销手续费，要依照凭证式国债的供求状况而定，根据市场行情灵活调整，由财政部按“统一投标”确定的手续费率来承销凭证式国债，从而达到降低目前较高的发行费用，减轻国家财政债务负担的目的。

4、提高可流通国债的比例，优化国债的品种体系

在发达国家国债市场中，可流通债券是国债发行品种的主体，其发行额一般占总发行额的70%左右，并且保持稳定。

在加拿大1996年的国债余额中，可流通国债占93.4%，其中：

中、长期国债57.8%，一年以下短期国债35.6%；

而不可流通国债只占6.6%。

1998年，美国的国债余额中，可流通国债占66.6%，其中：

短期国库券15.3%，中期国债40.6%，长期国债10.7%。

在我国已发行的国债中，可流通国债的比例一直很低（见

表一：

凭证式国债占国债发行总额的比例

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

比例

61%

76%

17%

69%

58%

39%

42%

表一）。

然而凭证式国债发行效率低，发行网点多难以监管，并且凭证式国债的比重过大，挤兑了可流通债券的发行份额，会影响国债市场的发展。

因此，我国应在借鉴国外经验的基础上，结合实际情况，发展可流通债券。

凭证式国债不宜成为国债的主要品种，应适当控制其发行规模，降低发行比重，如降低到30%以下。

5、建立凭证式国债二级市场

国债流通市场的建立和发展，不仅有利于国债发行，而且促进了国债二级市场收益率的产生。

国债二级市场收益率可以比较灵敏地反映市场资金供求的变化，从而有利于市场利率的形成。

但是，目前国债二级市场把凭证式国债排除在外，这样形成的市场利率是不科学和不具代表性的，同时，也大大限制了凭证式国债的流动性。

因此，当前迫切需要尽快建立凭证式国债二级市场。

6、加强监管力度

首先，应制定一系列操作性强的监管政策依据和监管工作制度、办法，使中央银行对凭证式国债的监管有法可依，逐步走向规范化和制度化。

其次，中央银行要加强凭证式国债发行的监管，对代销机构超冒发行所造成的变相高息揽存行为要严肃处理并给予处罚，同时，要追究直接领导人的责任。

参考资料：

1、中经专网

2、中广网

（文章仅代表作者个人观点）