工业自动化行业复盘及发展策略成长与周期的交织Word格式文档下载.docx

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以2010年为节点，年产量迈入万台大关，2013年以后连续5年成为全球最大市场。

根据IFR的数据，2018年我国工业机器人销量15.4万台，同比增长11.68%，占全球总销量的比例约37%。

我国经济正在向高质量发展转型。

在高速发展阶段，我国制造业追求产业规模，不断扩大生产能力；

当前，我国面临低端产能过剩，而高端产能不足的现状，“去产能、去杠杆”促进国内制造业逐步向高质量模式发展。

工业自动化的总需求是大周期与小周期的嵌套，其大周期的核心逻辑是降本增效、机器换人，符合国家当前高质量发展的阶段，但也要受到以制造业投资为核心的波动影响，因此我国工业自动化行业兼具成长性和周期性两大属性。

例如，在2010至2015年间，我国机器人销量CAGR达到35.6%，制造业自动化改造方兴未艾，成长属性突出；

15-17年间，下游汽车产业保持平稳，3C产业进入快速发展期，其较高的资本开支带动机器人需求的攀升；

而在18下半年以来，短期内受到制造业投资周期的影响，行业需求进入调整阶段，呈现一定的周期属性。

从月度数据来看，2016年起我国工业机器人单月产量增速保持在20%以上，该景气期间在2018年9月左右结束（进入负增长区间）。

而在2019年10月，工业机器人月产量由负转正，如果剔除2020年2月份疫情的因素外，其余月份呈现增速边际提升的趋势，行业需求底部复苏。

我国自动化装备，例如叉车、金属切削机床，与制造业投资息息相关，但是各产品的弹性各不相同。

我们对比了工业机器人与机床的成长速度，在15-17年的上行周期中，工业机器人的增速要高于机床，需求弹性更为强烈。

机床与工业机器人相比，都在制造业工厂中广泛应用，但前者与工业企业的产能扩张、技术升级的关联度更高，而后者同时还受益于劳动力的替代，需求弹性更高。

（二）股价表现：

受大盘及PE驱动

在15-17年的需求周期中，以机器人、新时达为代表的机器人龙头，在牛市前期表现要弱于市场，而在牛市中后期的股价表现较强。

那么从二级市场表现来看，为什么工业机器人企业在上一轮牛市的前后差异较大？

我们认为主要原因在于：

1.当时的技术水平距离四大家族还有较大差距，体现在国产品牌市占率低、份额分散等。

工业自动化行业最终的核心竞争力还是设备的工艺水平，且面临一定的价格战风险，国外厂商积极在华布局投资，对于国产品牌形成压制。

2.埃斯顿于15年3月上市后形成板块效应，信息更加通畅，带动行业关注度提升。

随后拓斯达、中大力德等集成商、核心零部件公司相继上市，国产机器人品牌逐渐有订单实现突破。

在估值方面，以新松机器人为例，作为最早上市的机器人龙头公司，在牛市阶段受到市场及资金的追捧，给予了较高的估值溢价。

后期随着体量的变化，业绩增速出现自然回落，叠加行业需求承压，市场进行了一定的估值回调。

我们将埃斯顿、机器人的PE（TTM）估值及我国工业机器人产量增速进行拟合，可以发现埃斯顿作为机器人全产业链布局的龙头公司，其估值水平与行业增速的吻合度较高，体现出戴维斯双击或双杀的现象。

二、行业复盘：

从三个维度的分析

（一）需求维度：

依赖下游资本开支，3C成为主要驱动力

工业自动化的需求主要来自于制造业的投资，制造业投资是企业主体基于自身经营状况作出的经济型决策。

因此从微观来看，其投资节奏与机械企业的需求和利润基本匹配。

我们统计了1649家制造业企业的投资情况及230家机械公司整体业绩。

2010年以来，制造业上市公司资本开支增速出现了较为显著的下滑，其增速中枢于16Q3-18Q3出现持续2年左右的抬升，并于18Q4开始再次下滑。

同期，机械企业的收入及利润情况于16Q3也出现较大幅度改善，18年在基数效应作用下增速中枢有所下滑，整体进入低增速区间。

宏观口径上，2004年以来的3轮制造业投资周期，主要的增长动力经历了从中游制造业、消费品工业、原材料与资源加工的切换。

由于名义GDP增速的下行，制造业投资增速的中枢在几轮周期中是有明显下降的。

目前全球自动化改造程度较高的产业主要是汽车、3C领域，自15年以来这两大行业的需求呈现较大差异性。

15-17年的景气周期中，汽车产业利润总额相对平稳，分别同比增长2%、11%、6%，其资本开支增速逐年下降；

而同期3C行业受益智能手机的发展，包括对电池、芯片和显示器的需求，其利润总额和固定资产投资维持较高的增速水平。

而进入18年，特别是18年下半年，汽车行业景气度下行，3C行业略有下降，带动需求有所收缩。

而自19Q4，若忽略疫情影响，汽车和3C当前的需求正在逐步企稳的过程中，3C制造业利润总额增速转正，汽车制造业利润仍在下滑但降幅略有收窄，终端销量增速均呈现改善趋势。

疫情对自动化行业的影响相对复杂。

长期来看，疫情加速制造业企业的“机器换人”，提高企业抗风险能力，但贸易保护主义的兴起可能导致终端企业出口业务受阻；

短期来看，疫情考验了自动化企业的市场响应能力，集成能力优异的公司迅速推出口罩机等医疗设备，在疫情期间迅速增厚业绩，但部分中小企业面临需求震荡，加速行业洗牌。

中国制造业投资的根本目的是为了生产效率的提升，我们通常用人均产值来衡量。

典型自动化产品如机器人和机床，前者的销量自2013年开始爆发，而后者在中国的发展已超过10年，然而中国制造业的制造效率与国际一流水平还有较大差距。

根据国家统计局的数据，15-18年，中国制造业人均产值由100万人民币提升到了114万元，其中以机器人普及速度最快的汽车、3C行业提升最多。

其中，汽车行业产值由156万元/人提升到了175万元/人，3C行业由103万元/人提升到了124万元/人。

制造业总体的生产效率提升一方面是我国智能制造转型的深入，另一方面则是制造业从业人数的不断下降，由自动化改造所带来的生产效率提高。

与国外发达国家相比，我国的人均产值仍然有很大的提升空间。

根据NBER的数据计算，2018年美国制造业人均产值达到298万人民币/人，接近中国制造业的3倍。

具体到细分行业，中美在汽车制造业的生产效率相差最多，其中美国交通运输设备人均产值438万元/人，领先中国175万元/人，主要在于汽车行业是世界上最先引入自动化的产业；

而这种差距在家具制造业的表现最不显著，主要是由于家具行业个性化定制占主导成分，人工成本为主要成本来源。

在具体的应用领域方面，外资和国产厂商存在一定的市场划分，外资厂商在重负载和精度较高的轻负载领域优势较大，并且重负载应用领域汽车、3C等行业利润较高、规模较大；

而国内厂商只能在外资还未切入的领域发展，比如机加工、家具、食品饮料等行业。

基本上外资厂商集中在高端市场，而国内厂商则集中在中端乃至低端市场，更有部分国内厂商选择通过订制非标准产品来扩大规模。

具体的下游行业方面，国内工业机器人应用仍然以3C和汽车的占比最高。

在16-18年，国内应用机器人提升最多的则是以众多小行业集成的其他分类，装机量3年CAGR达到36.49%。

在国产化率方面，根据OFweek的数据，汽车行业国产化率仍处于低点，18年相较于17年更是有一定的下滑，从3.4%下降为2.5%。

3C电子行业国产化率有一定的提升，主要来源于3C新产品的开发、新产线的升级等带来的需求，该部分需求由国产厂家承接。

而在机加工和其他领域，国产化率都有接近10个pct的提升，证实了我国国产机器人企业通过开拓细分领域市场来促进订单需求的事实。

（二）政策维度：

16-17年集中出台，政府补助助推企业发展

近年来，我国通过不断出台国家及地方性政策来驱动工业自动化行业发展，其中国家级政策以《中国制造2025》为发展标杆，以《机器人产业发展规划（2016-2020年）》为发展指示，充分对国产机器人关键技术发起公关支持，重点突破减速器、专用伺服电机和驱动器、控制器、传感器、末端执行器五大关键零部件的技术壁垒，发展弧焊机器人、全自主编程智能工业机器人等10类产品。

在国家层面上，出台了大量政策以保证高端制造发展和转型，其中从2016年开始，国家主要由工信部、发改委、国务院和科技部四个部门发布文件支持以工业机器人为首的工业自动化企业发展。

发文密度在16-17年达到高峰，中国政策执行一般以3-5年为一个周期，这次的政策红利周期将在20-22年结束。

在地方层面，各地政府纷纷出台智能制造转型补贴，出台补贴的省份及地区主要以高新技术集中地区为主，其中浙江、江苏和广州作为中国传统的制造业大省，出台补贴的力度也是相对较高。

例如，广东省在省“工业与信息化发展专项资金”中安排机器人发展专题资金，2016年安排金额3.6亿元，给予一定比例的采购价格补贴。

除省级补贴以外，各地区市也对当地优势的工业机器人生产企业进行补贴。

其中佛山、珠海分别在每年度安排1.3亿、5000万元对智能制造自动化企业进行补贴。

政府补贴对企业的帮扶力度较大，以新松机器人为例，2010年至今平均每年收到的政府补助占净利润的比例在32.88%，其中在12及19年超过了40%。

同样的，一体化企业埃斯顿在上市初期也得到了较多的政府补贴支持，12年至今平均政府补助的比例达到38%，为以重资产经营为主、面临价格战压力的机器人企业缓解了现金流压力。

在政府补助的倾向性方面有侧重，其中，补贴集中在本体及零部件企业上，对于系统集成商的补贴要略弱。

企业的投资能力除了内部融资（企业自有现金，取决于利润水平和现金流管理）外，还可以考虑外部融资，后者取决于宏观融资环境，可以大致拆解为“量”和“价”两部分，分别对应新增人民币贷款与当前的利率水平，前者表征信用可得性，后者衡量资本成本。

当前我国中长期贷款利率自14年10月份开始，经历了6次利率下调，截止15年10月，1-5年贷款利率保持在4.75%，5年以上利率保持在4.9%，这两个利率维持至今。

疫情修复出现，市场流动性相对宽松，根据中国人民银行的数据，20Q1我国人民币贷款加权平均利率5.08%，环比19Q4下降0.32pct。

较低的融资成本是相对利于制造业企业扩张的，20年6月我国非金融性公司新增人民币中长期贷款7348亿元，同比增长超过90%。

（三）公司维度：

国产替代不断深入，份额持续提升

16年至今，机器人各产业链竞争格局并未出现根本性变化，但国际龙头的份额不断被蚕食，国内企业迎来突破。

其中，减速器行业仍然以纳博特斯克、哈默纳科为主；

伺服电机行业，松下、安川、三菱等日本企业18年产量份额超过40%；

本体方面则以四大家族为首。

而在下游集成商领域，国内集成商由于快速响应、深度理解客户需求、更低的人力成本等占据一定优势。

但在细分结构上，仍存在由国内企业带来的多处变化：

1.国内企业份额不断提升；

2.国内逐渐有龙头公司孕育成型。

减速机：

谐波减速机方面，根据GGII数据，16-18年间，哈默纳科国内出货量市占率下降为50.6%，降幅超10个pct。

而绿的、新宝、来福三家国内企业在中国的出货量市占率则从24.1%上升为36%。

RV减速器领域，南通镇康、双环传动、中大力德等国产品牌开始逐渐实现份额突破。

伺服电机：

整体行业格局随机器人行业的扩张而不断扩展，当前机器人占伺服电机应用量的9%。

行业仍以日系品牌和欧美系品牌为主，16-18年汇川技术中国产量市