房地产行业分析报告文档格式.docx

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1、商品房销售走向负增长9

2、开发投资稳中有降12

三、分化中攫取收益14

1、融资渠道仍紧，利差上行14

2、规模优势强化，杠杆扩张走向尽头16

3、分化中挖掘收益，规模为重，现金为王19

2017年，房地产行业在调控的不断加码中出现下行趋势，但无论是政策、市场亦或是个体经营均表现出新的变化。

展望2018年，行业变革将会加快，政策的不放松并非意味着行业和企业进入寒冬，长效机制的快速落地也将给予优质房企更为平稳健康的发展环境

政策核心以“稳”为主，“租购并举”长效机制加快推进。

2018年，调控核心仍为稳定房地产市场，销售端限购、限贷的力度不会放松，限售也将作为未来房地产调控的常态化工具之一；

融资端抑制房企过度加杠杆的核心目的不变，政策环境仍较紧。

在调控不放松的背景下，“租购并举”长效机制将加快落地，主要形式将以共有产权房、住房租赁为主，核心为构建多层次的住房体系，而房地产税制度改革大概率为循序渐进的过程，预计将在中期有所突破。

市场下行趋势确立，销售回落，但投资表现仍相对平稳。

受政策环境较紧，三、四线棚改货币化安置和销售边际增长有限影响，预计2018年商品房销售将进入负增长区间，全年商品房销售面积同比预计收在-8%左右；

开发投资增速则受到低库存水平、土地成交量涨价稳、租赁用地供应的正向支撑，有望稳中回落至约3%左右，仍维持正增长。

房企偿债能力受考验，中低评级主体信用利差上行。

预计2018年房企融资渠道仍严格受限，叠加到期回售量增加的影响，房企偿债能力受到一定考验。

预计中低评级房企信用利差将上行，其中中评级主体利差上行趋势更为明显，低评级主体信用利差维持高位。

规模优势将更为突出，杠杆扩张走向尽头。

在行业下行周期，龙头房企在项目分散度、土储资源获取和融资渠道等方面优势将更为明显，区域房企经营难度加大，行业集中度将继续上行。

此外，在长效机制快速建立背景下，房价周期性暴涨难再现，土地增值空间受限，高杠杆快速扩张模式面临挑战。

分化中掘收益，规模为重，现金为王。

建议谨慎准入开发规模过小的房企，尤其是在销售较好阶段高杠杆快速扩张的区域房企；

布局城市圈内三、四线的大型房企抗风险能力仍尚可；

杠杆偏高的房企方面，重点把握销售端抗风险能力强、现金储备充足、融资渠道通畅的企业，并关注其未来债务扩张步伐。

一、调控“稳”字当先，“房住不炒”基调明确

2018年，调控力度大概率不会放松，核心目标仍以“稳”为主。

同时，长效机制相关政策将加快推进，主要形式将以共有产权房、住房租赁为主，核心为构建多层次的住房体系。

1、调控以“稳”为主，政策力度不会放松

调控因城施策、由点及面，不同城市力度差异大。

2010年至今，我国房地产行业经历过3次政策收紧阶段，分别为2010-2011年、2013-2014年和2016年至今。

与历史上调控政策不同，本轮调控的特点为因城施策，调控范围由核心一、二线城市逐步扩围至部分三、四线城市，无全国性的二套房首付比例和利率倍数的提升。

在此背景下，不同城市调控力度差异大，核心城市限购、限贷力度史上最严，而弱二线和三、四线城市调控范围和力度不及以往。

限售为2017年以来调控新手段，能够更有针对性地抑制投机购房需求，平稳房地产市场。

截至2017年11月16日，合计达50余个城市出台了限售政策，绝大部分城市限售年限约2-3年，石家庄限售年限长达5年，而保定、珠海等个别出让地块限售年限长达10年。

限售能够有效降低房地产市场交易流动性，抑制投机购房，防止房地产市场因过度的投机需求而明显波动，同时对刚需和改善型购房人群的影响较小，有利于为长效机制的逐步推出创造平稳的市场环境（各地限售细则梳理见文末附表）。

房企融资渠道限制严厉，为一行三会联合行动，核心为抑制房企过度加杠杆，尤其是拿地阶段的融资行为。

自2016年下半年以来，房企各个融资渠道受到一行三会的全面限制，目前相对通畅的融资渠道仅余以中期票据为主的银行间市场债券融资、银行开发贷及资金信托计划，但后两者也受到了银监会对于资金用途的严格监管，而公司债、私募资管计划和住宅物业ABS产品均受到严格限制，房企融资渠道明显缩窄。

尽管一行三会对房企融资监管的细则有所差异，但核心目的均为抑制房企过度加杠杆，尤其是拿地阶段的融资，防止加杠杆、拿地王存在的金融风险。

预计2018年房地产调控政策仍不会放松，但继续收紧幅度有限，核心仍以“稳”为主，防止市场大起大落。

销售端政策仍为一城一策，限购、限贷不会放松。

2018年，房地产政策环境仍较紧，预计各城市限购、限贷等政策仍不会放松，调控的城市范围进一步向部分销售火爆的弱二线和三、四线城市扩围，但政策继续收紧的幅度有限，预计出台全国性调控政策的可能性不大，调控方式仍以一城一策为主。

预计限售将成为未来房地产调控的常态化工具之一。

自2010年推出限购政策和加强限贷力度以来，限购、限贷已成为房地产调控的重要手段之一。

本轮调控中，核心一、二线城市限购、限贷的力度已达到史上最严，继续收紧的空间有限，而三、四线城市在降低库存的背景下不具备严厉限购、限贷的条件。

相比于限购、限贷和贷款利率倍数的抬升，限售政策更有针对性，更适用于目前房地产市场区域分化的特点。

预计未来限售城市数量会扩围，部分城市限售年限继续提升，但大概率仍在5年以内。

严格监管房企融资的方向不改。

受稳定房地产市场的目标影响，预计抑制房企过度加杠杆、防控金融风险的监管思路不会变化，对房企不同融资渠道的严格限制仍存。

在具体执行过程中，政策刚出台阶段的“一刀切”情况可能会有所改变，符合监管部门要求的资优房企融资环境尚可，但存在中小区域型、三四线项目占比过高或杠杆过高等监管关注特征的房企融资渠道预计仍将受限。

2、“租购并举”长效机制加快落地

从中央对长效机制的多次表述来看，政策走向加快落地阶段。

2016年年底，中央经济工作会议明确提出“房子是用来住的，不是用来炒的”，并强调“加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制”；

2017年4月和7月的中央政治局会议上，对长效机制的相关表述分别为“加快形成”和“加快建立”；

十九大报告则在阐述“加强社会保障体系建设”时，强调“房住不炒”定位，并明确长效机制的内涵为“多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”。

中央多次对长效机制的表述，意味着未来房地产调控思路将紧紧围绕着“房住不炒”的政策基调，长效机制相关政策已走向加快落地阶段。

核心为建立多层次住房体系，形式以共有产权房和住房租赁为主，房产税的出台更多为循序渐进的过程。

长效机制相关的政策预计将包括共有产权房、住房租赁、土地供给调控和房地产税等，从目前中央各部门对长效机制的表述来看，以共有产权房、住房租赁为代表的多层次住房制度建设有望成为最快落地的长效机制，而对于房地产税的相关表述则为“立法先行、充分授权、分步推进”，意味着房地产税制度改革在中期有可能突破，但进程大概率是稳步推进，并给予各地根据自身情况制定差异化政策的自主权。

租购并举制度并不单纯等同于租赁用地的供应，而为从供给、需求、金融环境等多维度的变革。

根据九部委发布的《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，住房租赁制度的发展举措更为多样，可具体总结为3方面：

一方面，培育机构化、规模化住房租赁企业和增加租赁住房供应能够增加稳定长期租赁房源，低价租赁用地有效提升企业收益率，提高机构参与租赁供应的积极性，是目前核心一、二线城市推进最迅速的政策；

另一方面，企业参与住房租赁不得不面临资金沉淀的问题，金融创新和扶持能够缓解企业的资金压力；

最后，需求侧市场环境的治理必不可少，从海外租赁占比较高的国家经验来看，以个人为主体提供的租赁供给均占比较高，而此种特点就不得不面临稳定性缺乏的问题，因此承租人权益的保护、统一租赁平台、规范化租赁管理、租购同权等举措也是住房租赁制度发展的重要方面。

二、销售回落，投资平稳

1、商品房销售走向负增长

受调控因城施策，不同城市政策力度差异较大影响，全国房地产市场2017年以来表现为“冰火两重天”。

热点城市受政策力度十分严厉影响，销售下滑明显，而部分非调控的弱二线和三、四线城市则仍处于去库存过程中，商品住宅销售面积同比大幅正增长。

注：

杭州、淳安、桐庐、临安、建德统计口径为商品住宅（不含保障性住房）

棚改货币化安置同样为三、四线城市销售火爆的重要原因。

根据住建部及各省住建厅信息，截至2017年10月，棚户区改造工程已开工600万套，完成2017年全部年度计划，部分省市货币化安置比例已达7成以上，全国2017年平均货币化安置比例有望提升至6成，对商品房销售贡献的比例有望达25%，有效推进三、四线城市库存去化。

持续的供地紧缩是三、四线城市去化改善的另一推手，但预计未来供地量将增加，三、四线库存难以持续低位。

从各地房管局统计的库存出清周期数据，以长三角地区为代表的三、四线城市如徐州、湖州、滁州等出清周期已大幅下降至约4个月，库存压力明显改善。

除销售火爆之外，土地出让的持续紧缩也进一步推进了三、四线城市库存压力的改善，根据百城土地出让数据，三线城市供应和成交土地占地面积在2013-2016年间持续同比走跌，持续的供地紧缩有利于三、四线城市去库存，但在2017年以来，随着各地销售的好转，三线城市土地供应同比明显增长，预计2018年在低库存的背景下，三、四线城市供地仍会进一步增加，库存出清周期难以长久维持低位。

上海、杭州统计口径为商品住宅（不含保障性住房），淳安、桐庐、临安、建德统计口径为商品房

受政策环境较紧，三、四线棚改货币化安置和销售边际增长有限影响，预计2018年商品房销售将进入负增长区间。

2018年房地产政策仍不会放松，核心仍为稳定房地产市场，叠加三、四线城市棚改货币化安置比例已达到约6成的高位、2017年销售情况较好等因素影响，预计2018年商品房销售将进入小幅负增长区间，全年商品房销售面积同比预计收在-8%左右。

2、开发投资稳中有降

从历史上来看，房地产开发投资完成额走势会滞后于商品房销售，并且滞后时间间隔逐渐缩短，但该规律却在2016年之后出现了明显的背离，我们认为主要影响因素的变化在于库存，低库存驱动的拿地意愿上行支撑了房地产投资的韧性。

一般而言，房企经营模式多数为“以销定产”，销售现金流占房企开发资金来源的比重约达50%，因此销售回款增速的下滑会直接影响到房企的投资意愿。

在2010-2015年期间，房地产投资确实与商品房销售显示出非常好的相关性，投资一般会滞后于销售面积增速半年左右，并且滞后的时间逐步缩短。

但不能够忽视的是，2010-2015年同时也是全国房地产库存处于上升趋势的阶段，而2016年以来住宅库存出清周期却出现了大幅下降，房企也普遍储备了较多现金，补库存尤其是拿地意愿强烈。

住宅可售库存出清周期=（历年累计新开工面积*0.9-历年累计销售面积）/滚动6个月销售面积均值

从拿地的量、价变化来看，土地成交由量跌价涨走向量涨价稳。

房企的补库存意愿主要体现在新开工和拿地，新开工表现平稳的基础上，土地投资金额的明显上涨则进一步支撑了开发投资的韧性。

从土地成交的量、价情况来看，根据百城土地成交情况，2016年下半年以来土地成交金额的增长主要是由价格上升导致的，成交量却持续走跌，而2017年以来土地成交量同比上升明显，价格增速则持续走低，溢价率也出现明显下降，说明在各地供给侧调控力度加强的背景下，土地招拍挂价格的快速上涨态势得到了遏制。

预计2018年低库存环境仍延续，土地成交维持量涨价稳。

根据我们的测算，全国房地产可售库存出清周期在2017年10月底已降至7个月的历史