石油行业展望分析报告Word格式.docx

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2、冬季取暖油需求提升，低油价刺激油品消费，油价短期见底回升6

三、十年超级周期已然结束，油价进入下行周期7

1、新兴市场增速放缓，油价开启下行周期7

2、去供应势在必行，成本引领寻底之路8

（1）美国页岩油供给受阻，挤压10%产量9

（2）OPEC财政平衡成本占优，去供应动力较弱10

3、基于供需平衡，年底或有反弹，2015年继续下行11

4、期权市场再添佐证，对未来持续悲观12

四、油价趋势下行，存在结构性机会12

1、宏观经济层面12

2、利好行业13

3、利空行业13

油价下行，熊市周期开启。

布伦特近月合约从年内高位115美元/桶一路下挫至目前的85美元/桶，跌幅较九月底已超9%（图表1）。

长期来看，北美能源独立，页岩油产量的不断提升，终于开启原油价格的熊市周期。

近年来，美国原油产量维持着超10%同比增长，日产量较2012年累计上涨41%（图表2）。

供给逐步充裕，恰逢需求端周期性乏力：

欧洲（DM）经济活力难释放，二季度GDP零增长，油品需求跌破5年波动区间（图表3）；

中国（EM）调整转型，三季度GDP同比7.3%（创5年新低），油品需求仅维持1-2%的微弱复苏（图表4）。

一、风险褪去，供给过剩触发油价下跌

1、风险消弭，现货贴水冰山一角

8月乌克兰事件“拨云见日”，市场对俄罗斯的油气供应预期转好，锡钯价格回调即是佐证（图表5），原油价格的风险溢价逐步消除。

在此背景下，基本面因素得以凸显。

布伦特远期曲线转向，自7月末现货贴水，1m-3m价差下行，表明市场短期供应过剩，2008年暴跌前奏再次显现（图表6）。

2、伊拉克和利比亚迅猛增产，供给承重最后一棵稻草

受地缘冲突影响，今年以来伊拉克、利比亚原油产量往往是此消彼长，OPEC产量整体保持平稳。

但8月起，“伊利”双双大幅增长（图表7），推动OPEC产量进入上行轨道（图表8）。

在需求难以提振的背景下，供给端获边际改善，库存累积成为主题。

3、库存累积，市场情绪推波助澜，油价超预期下跌

原油产量接连上涨，需求提振却相对乏力，市场过剩体现在库存的不断累积：

OECD原油库存近月来逼近5年历史高位（图表9）。

基本面的弱势行情，最终传导至期货投机市场：

布伦特原油期货投机持仓风向转变，投机净多头在这波下跌行情中从历史高位24万张大幅下降至4万张合约，市场情绪从看多已几乎转向为中性（图表10）。

我们预测当前基本面支持价位100美元/桶，但投机市场的推波助澜，使得原油期货有近15美元/桶的超预期下跌，集中反映了市场浓重的悲观情绪。

二、市场情绪太过悲观，年底或有小幅反弹

1、投机持仓映射库存累积，悲观情绪浓重

近期（截止10月14日），CFTC持仓净多头大幅下挫，同比减值77千张合约，集中反映投机市场对现货供应过剩局面的担忧。

而投机性净多头同比变化与6个月后OECD石油库存同比增长率强相关，由此折射出至明年3月份，石油市场会有一百万桶/天的供应过剩，并使库存积压同比上升5%，市场情绪过分悲观（图表11）。

2、冬季取暖油需求提升，低油价刺激油品消费，油价短期见底回升

四季度，各主要油品消费国将迎来冬季，HDD（HeatingDegreeDays，取暖指数）迎来高值，支撑取暖油需求提升。

乐观预期，2013年欧洲暖冬难以复制，今年消费量应好于去年（图表12和13）。

同时，低油价反向刺激油品消费，促进市场出清。

根据宏观测算，目前油价从100美元下降至85美元/桶，OECD国家原油需求将同比上升0.5%，非OECD国家上升0.4%，全球范围内提升原油消费400千桶/天（图表14）。

我们预期，两大因素叠加，将触发原油价格短期上涨。

三、十年超级周期已然结束，油价进入下行周期

1、新兴市场增速放缓，油价开启下行周期

原油过去十年的超级周期，主要推动力来源于新兴市场地快速发展。

以中国为例，伴随着自2000年以来国内生产总值年约10%的增长，我国原油需求大幅提升：

由2000年的22千万吨增长到目前的51千万吨，而国内生产量近五年维持在20千万吨，对外依存度已达60%，占世界原油需求的12%（图表15和16）。

而现在中国产业结构调整、经济放缓，今年第三季度GDP同比增速7.3%，创五年新低。

中金宏观组预计，全球新兴市场未来增长动力减弱，大概率进入平稳发展期（等待宏观组确认，有数据支撑就更好了，金砖国家）。

与此呼应，原油需求难以大幅提振，十年超级周期已然结束，油价踏上下行轨道。

2、去供应势在必行，成本引领寻底之路

供给恢复，需求不振，供过于求将是市场主题。

而在价格下跌的行情中，逐步去供应将是痛苦的长期阶段，高成本将首先被挤出。

在成本核算上，短期我们关注可变成本，即生产成本、转移成本（运输成本）和三费（管理、财务、销售费用），因为生产商是否停产，取决于当前价格能否抵消掉因生产所产生的费用（即可变成本）。

但长期来看，原油价格应高于全周期完全成本（FullCycleIncludeWACC）。

目前，我们仅考虑价格无法支撑可变成本，而挤出的产能，来锚定2015年的价格中枢（图表17）。

（1）美国页岩油供给受阻，挤压10%产量

作为非常规油气的页岩油，利用水平井压裂开采技术，其生产成本相对较高。

我们测算，目前美国大部分页岩油公司可变成本集中在69~82美元/桶（约占53%），一些规模较大的企业，如Apache、Anadarko、Devon等，规模效应明显，成本仅30~40美元/桶。

但一些小型油企，因无规模效应，成本会在90美元/桶以上。

综合计算，目前油价（85$/bbl）已跌破高位5%产量的可变成本（图表18）。

保守估计明年价格继续下跌，将挤出10%页岩油产量，约400千桶/天。

（2）OPEC财政平衡成本占优，去供应动力较弱

OPEC成员国特有的资源禀赋，决定其国家财政政策是利用国家收支表中的经常项目盈余转移支付国内财政，具体而言是利用原油出口创汇补贴国内财政支出。

据IMF2014年初测算，OPEC加权平均财政平衡成本在88美元/桶。

而美元升值，带动的OPEC成员国货币普遍贬值（图表19），国内成本相应冲低。

我们测算，美元升值带来的溢出效应约-16美元/桶，调整后的OPEC财政平衡成本为72美元/桶（图表20）。

按照历史经验，OPEC财政平衡成本是OPEC一篮油价格（OPECBasket）的最后支撑，当价格跌至平衡成本以下，OPEC成员国为维持国家财政平衡，往往“限量保价”。

目前，OPECBasket已降至82美元/桶，对72美元/桶的平衡成本仍存空间，限产动力不足（图表21）。

同时我们也应看到，由于伊朗等国成本较高，11月OPEC会议可能就是否保产引起分歧，限产风险依然具备，只是基于单方面限产会缩减自身市场份额的考虑，我们依然认定OPEC限产为小概率事件。

3、基于供需平衡，年底或有反弹，2015年继续下行

测算全球库存累积，目前市场供应过剩1200千桶/天（KBD），低油价拉抬OECD原油消费增加250KBD，非OECD增加150KBD；

价格跌破可变成本挤出美国页岩油供应400KBD。

明年市场仍难出清，过剩400KBD，价格下行仍将继续。

但目前期货市场反应过度，预期市场有1000KBD过剩，年底会有调整（图表22）。

我们预测年底布伦特主力合约目标价90美元/桶，2015年均价82美元/桶。

4、期权市场再添佐证，对未来持续悲观

分析2014年12月到期的看跌期权，Openinterest集中在$85~$90/bbl，年底油价会在此区间承压。

同时，2015年12月到期的看跌期权Openinterest相较2014年底波峰下移，集中在$75~$80/bbl，后市情绪悲观。

四、油价趋势下行，存在结构性机会

原油熊市开启，结构性机遇出现。

原油此轮下跌，非同以往，美国页岩油带来的结构性供给增加将长期承压油价，将会对我国宏观经济及相关行业，带来一定结构性改变（图表25）：

1、宏观经济层面

（1）制造业成本下降：

油价下跌推动能源与原材料价格下降，有利于企业扩大盈利空间；

（2）为货币政策宽松提供空间：

油价下跌降低了CPI通胀预期，有利于通胀维持在较低水平，为货币政策进一步放松带来空间；

（3）扩大贸易顺差，支持人民币汇率升值：

截止今年9月，石油进口占全部进口金额高达12.1%。

中金宏观组预计，如果明年原油均价跌至$82/桶，贸易顺差将扩大15%，对人民币汇率产生积极支撑，改善国内流动性。

2、利好行业

（1）短期直接利好航空、航运：

油价下行，公司经营成本下降，为价格浮动带来一定空间，刺激需求提升。

（2）中长期利好机场、港口、公路：

油价持续下行，有望刺激航空、航运需求，对机场、港口板块产生利好影响。

同时，柴汽油价格联动下跌后，车流量提升，公路长期受益。

3、利空行业

（1）可能利空石油石化、基础化工。

（2）中长期利空煤化工、新能源汽车。