中央银行的汇市干预效应与中国的决策选择Word文档格式.docx
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关于中央银行进入汇市干预还是不干预的问题有很多争议。
对于中央银行的干预效果来说，没有评判标准。
这是因为中央银行从来不向交易商和研究者提供其每次干预的具体动机的相关信息。
为此，在缺乏信息的情况下，就很难估计中央银行每次干预是否是成功（也就是达到预期目的与否）。
学术界的研究仅仅围绕者少数公布信息的中央银行的数据进行效应分析。
这些中央银行是日本、美国、瑞士、加拿大、德国（部分）以及英国和澳大利亚（少数信息）。
多数的数据是天内（intra-day），或试图用高频数据（每5分钟，或每15分钟）来精确刻画中央银行干预效果。
表1显示了不同的实证效果。
关于“干预无效论”主要是针对干预效果的持续时间问题。
认为干预无系统性的影响；
干预影响最多只能持续一天或两天，如果不能延续，则效应微弱。
可以肯定干预不是汇率决定的基本因素。
既然不是基本因素，干预效应不能长期持续则理所当然。
“干预无效论”至少在短期是错误的。
以此推理，只要各国中央银行仍然在汇市干预，干预至少在短期有效。
股市有涨停板和跌停板，汇市没有涨跌停板，中央银行的干预多少可以充当其作用。
关闭汇市是走极端，也就意味着中央银行的干预失败。
既然干预是有存在的必要，就有必要进一步就“单独干预”和“联合干预”的效果进行比较。
交易商在外汇市场上的反应快于路透社的报道，干预在45分钟之前泄漏，因为存在着时间滞后。
市场参与者的信息快于中央银行的实际干预，所以中央银行的实际干预变成了顺风向的干预。
顺趋势的成功率大于逆趋势的成功率。
中央银行干预是增大了波动，还是缩小了波动？
这是一个先有鸡还是先有蛋的问题。
如果中央银行向市场上发出不明确的信号，让交易商摸不着头脑，则汇市波动则扩大；
如果信号明确，则汇市波动则缩小。
如果存在默认的“目标区”，则联合干预的效果显现；
如果不存在默认的“目标区”，那么，联合干预则取决于博弈中的各自利益最大化。
表1前期实证研究对中央银行干预汇市的评价
作者（或资料来源）
干预无效论
单独干预效果
联合干预效果
方法与路径
陈浪南、黄洵（2004）
不是决定因素
有一定效应
查尔斯.A.E.古德哈特、理查德.佩尼【英】
（2003）
无系统性效应
只有一天的效应
高频数据研究
Bonser-Neal&
Tanner（1996）
无明显的效应
Loopesko（1984）
资产组合路径
Kearney,C.&
R.MacDonald（1986）
有效应，但微弱
Ghosh（1992）
干预效应存在
Domingues,K.（1990）
有效应
更加有效应
资产和预期
RichardPayne,PaoloVitale（2003）
事件分析法；
回归分析法
Catteetal.（1992）
MichelBeine（2004）
没有效应
效应存在
Lewis,K.,（1995）
效应较大
信号路径
SoyoungKim（2003）
结构VAR模型
Wai-MingHo（2004）
流动性效应
SanjayRamcharder&
R.RaymondSant（2002）
有效应，但方向不确定
期货价格分析，VAR模型
随着中国的经济发展和国力的增强，资本项目的逐步开放正在程序之中。
中国的汇率制度将“退出”（exit）依附性的钉住汇率制度。
研究中央银行对汇市的干预变得更有现实意义。
在目前这种封闭状况下的市场上，市场规模较小，中央银行很容易控制汇市。
一旦变成了开放型的市场，中央银行的干预能还能如此“自如”吗？
单独干预效果如何？
如果不是单独干预，那么美日两国能够“配合”中国进行“联合干预”吗？
本研究使用中国近邻日本中央银行干预汇市的先例，增添美国的“联合干预”有无的情况进行实证，从干预效果中获得一些启示，为中国将来汇市开放后，迎接汇市更大的波动做一些探讨性的经验准备。
2.评判单独与联合干预效果的模型设置
本研究是在前期研究的基础上，对日本中央银行和美联储的入市干预的效果进行了实证分析。
使用模型参考RichardPayne,PaoloVitale（2003）高频数据研究方法。
按照直接标价法日元/美元汇率的天数据（Reuter’sFXFXseries），将其变成收益率EXR。
取值期间为1991年5月13日至2003年12月31日。
中央银行干预I（分为两个部分：
单独干预（日本中央银行的行为boj）和联合干预（美联储的出动fed））。
必须说明的是美联储从来没有单独干预过汇市，美联储的进入外汇市场往往是在日本中央银行外汇干预的“高潮”中。
在日本中央银行干预的298次中美联储的出手只有19次。
中央银行买入美元的干预为+1，不干预为0，卖出美元的干预为-1。
前期研究普遍认为干预效果的持续不超过1天，为此本研究将干预行为It+j提前（lead）1天来看市场预期效应和滞后（lag）1天来看中央银行干预效果的持续性。
一共有3295个观察值。
日本中央银行干预数据来自日本财政部（http:
//www.mof.go.jp/english/elc021.htm）网站，美联储的干预数据也是来自美国财政部（http:
//www.treas.gov/offices/international-affairs/esf/history/Intervention93-00.shtml）网站。
其中变量EXR经过了平稳性检验（AugmentedDickey-FullerTest,t-Statistic:
-26.06952）。
（1）
根据式1进行回归分析，其结果见表2。
表2日本单独干预与日美联合干预汇市的效应
年
1993
1994
1995
日本单方干预次数
49
55
43
美国联合干预次数
5
-0.000005
-0.000411
-0.000008
-0.000563
0.000932
（-0.10114）
（-0.87652）
（-0.20139）
（-1.46628）
（1.47305）
-0.004698**
-0.005057
-0.005123**
-0.001039
-0.004236*
（-2.85691）
（-1.49587）
（-5.22154）
（-0.37739）
（-2.22463）
0.000008
0.007822*
-0.000298
0.002795
0.004026*
（-0.04407）
（2.27358）
（-0.28535）
（1.00125）
（2.08644）
0.002660
-0.003871
0.003389**
0.002015
-0.004757**
（1.62252）
（-1.13632）
（3.415993）
（0.73253）
（-2.46952）
-0.035211
0.004617
-0.106041*
-0.053258
-0.031375
（-0.56332）
（0.07358）
（-1.71007）
（-0.84315）
（-0.50161）
-0.099030
-0.081396
0.004791
0.023011
-0.013223
（-1.57966）
（-1.30536）
（0.076492）
（0.36185）
（-0.21247）
R2
0.047580
0.032021
0.125306
0.010950
0.066855
赤池信息准则
-6.987908
-6.971704
-7.506969
-7.384098
-6.593048
（续表2）
1998
1991-2003
3
298
8
1
19
0.000126
-0.000257
-0.000245
0.000004
-0.0000059
（0.21868）
（-0.400361）
（-0.390795）
（0.332044）
（-0.482011）
-0.007301*
0.003886
0.022448*
-0.004333**
-0.003792**
（-2.25418）
（0.615706）
（2.237340）
（-8.468108）
（-2.391133）
0.011217**
0.021639**
0.041728**
0.002994**
0.008704**
（3.446364）
（3.241801）
（4.120497）
（5.509222）
（5.437958）
-0.005001
-0.009376
-0.016725
-0.000002
-0.003206*
（-1.51577）
（-1.452360）
（-1.607008）
（-0.032600）
（-2.015241）
0.017160
0.190509**
0.200298**
0.001049
0.00682
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