国有资本产权交易价格影响因素分析.docx

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国有资本产权交易价格影响因素分析

提要我国国有企业正处在一个不断并购和重组的过程中,由于国有企业的特殊性,在这个过程中,国有资本的定价是个很难解决的问题。

本文对此给出相关的几点建议。

关键词:

国有资本;产权交易价格;资产专用性中图分类号:

F276.1文献标识码:

A

一、产权交易价格与评估价格的差异

（一）产权评估指向与需求方目的之间的差异。

资产评估的指向包括实现评估目的而涉及的全部资产,评估结果报告各类资产和负债以及总资产、净资产的评估价值。

产权需求方通常是投资人以承担债务为前提,以整体收购或控股等方式有偿受让产权的经济行为。

需求方关注的是转让中发生的成本和投资的收益。

在产权交易时,供给方提供的评估结果告知的是资产的构成和净资产的价值,其出让的标的是企业总资产扣除负债后的所有者权益;而需求方对交易价格的判断依据则是产权的可利用价值、预期投资收益及折现率,其收购的是承继负债后标的企业的投资收益权及其经营权。

所以,资产评估的指向与产权需求方的目的之间的差异,在产权交易中就直接反映为评估结果与交易价格的差异。

也就是说,在市场化条件充分的前提下,交易价格高于或低于评估结果主要是由产权需求方的投资动机以及投资收益的期望值所决定的。

（二）产权评估结果与产权投资价值之间的差异。

目前,产权评估方法使用频率最高的是重置成本法。

值得指出的是,产权的评估结果不等于该产权的投资价值。

产权的投资价值主要是其是否具有以及具有怎样的获利能力,不同的产权,各自的预期收益是不一样的;以重置成本法评估价值相同的产权,各自的实际收益也是不一样的。

以重置成本法评估形成的评估结果（特别是以实物资产为主体内容的资产）为交易价格,往往缺乏投资的市场吸引力。

因此,评估结果转化为市场交易价格,关键在于该标的产权是否含有稀缺性的要素和市场对该标的所处行业的投资价值的判断。

（三）转让产权的构成与市场投资需求之间的差异。

以转让产权为经济目的的产权评估,其评估结果还只是整体产权评估后的净资本价值,而标的产权的资产不仅包含实物资产,也包含无形资产（土地使用权、商标、商誉、市场占有率等）。

无形资产具有实物资产不可比拟的特殊性,即不能简单地以原有成本来进行重置,往往这就是需求方获取资源、挖掘投资增值空间的驱动力。

转让产权的不同构成会引发市场投资的不同需求。

产权交易市场竞价成功的案例证明,成交价格高于或

大大高于评估结果的最终原因是,市场对出让的产权所形成的竞争性、排他性的需求;相反,成交价格低于或大大低于评估结果的根本原因是,以评估结果为转让底价的产权无人问津,评估结果不能直接转化为市场成交价格。

成交价格在市场投资需求的作用下,表现为对评估结果的上下浮动调整,这既不是资产评估结果的无效,也不是国有资产的流失,而是产权交易市场价格发现功能发挥作用的合法合规的途径。

二、产权交易价格的影响因素

（一）供求双方及其谈判能力

1、供给方的影响。

供给方的影响主要表现在以下两个方面:

一是委托-代理性。

一般商品或服务的交易是其生产者与消费者之间的交易,而产权交易是企业的所有者与需求者之间的交易。

传统的国有产权制度,人人都有,人人都没有,人人负责,人人都不负责。

国有产权的所有者是国家,而企业领导人作为交易的实际操作者,是经国资委授权的代理人。

事实上,涉及国有产权的交易是代理人与代理人之间,或代理人与所有者之间的交易。

这样就形成所有者缺位,大部分利益相关者不能参与价格制定,而且由于“道德风险”和“逆向选择”问题的存在,交易过程就容易发生变形,导致定价扭曲,产权交易也就极易成为代理人寻租的手段。

二是管理层与职工。

供给方的管理层和职工是具有资本最充分信息的主体,同时其利益也与国有产权关系最为密切。

在企业普遍存在着“内部人控制”的前提下,公有制的兼并障碍来自控制权的不可补偿性。

公有制下,控制权收益由在职经理和相关官员拥有,失去了控制权就失去了一切。

因此,一个逻辑性的结论是:

拥有控制权的供给方的管理层可能是转让的障碍因素。

因为转让之后,作为供给方的现有管理层一般难以保持控制权,这就意味着现有控制权的丧失和相继而来的货币和非货币收益的损失。

除非他能得到执掌新产权控制权的可靠承诺或得到足够的现金、行政职位、政治待遇的补偿。

而政府要对经理人的“在职收入”的丧失进行补偿,则遇到政府财力和官员编制的“瓶颈”,并且对属下如此众多的产权管理层进行变相安抚使其转而支持转让也不现实（姑且不论这种做法的合法性和可操作性）。

故现有企业的管理层便成为转让的重要障碍;另一方面企业的职工也可能成为资本转让的反对者。

因为对职工而言,被兼并意味着下岗和重新择业的巨大挑战,在缺少相应社会经济保障和心理支持的情况下,也难以认可兼并。

故经理人和职工在一定条件下可能“合谋”抵制产权转让。

因而供给方在产权转让定价中会将其考虑在内,可能使得出让方的报价增加。

2、需求方的影响。

需求方的影响主要表现在以下四个方面:

一是不可重复性。

产权交易不同于其他商品或服务的交易,一般商品或服务通过市场交换,经过一段时间以后,往往可以形成比较公允的价格。

但产权交易不同,产权交易的对象是整个企业,而企业是一个综合体,包括各个方面的内容。

对综合体的价值估价,比对简单用途的商品或服务进行估价困难得多。

每一次的产权交易都是一个不同的交易

对象（没有两个完全相同的企业）,这就不能通过试错法逐步接近正确的价格。

正是国有产权转让的不可重复性,使得价格没有参照。

即使是同一行业生产同一品种的企业,其品牌、经营管理或是创造价值的能力都各不相同,前者的转让经验很难照搬。

所以在没有绝对把握的情况下购买者不敢轻易购买;二是产权金额较大,个体难以承受。

大部分以拟转让产权为抵押,到银行申请贷款,这就增加了日后企业的经营风险;三是国有企业的职工安置问题,是购买者不可忽视的问题;四是对拟转让产权的行业认知度不同。

对拟转让产权的行业若不熟悉,购买者一般不敢轻易涉足这一领域,以防投资失败。

这样会使得国有产权转让无人问津,形成买方市场。

在没有竞争或是竞争对手极少的情况下,容易内外勾结压价很厉害,价格很难反映产权的真正价值。

3、双方谈判能力的影响。

影响双方谈判能力的因素主要有两个:

一是双方的责任心不一样。

对于供给方来说,由于国有产权转让中存在层层委托-代理关系,从而代理成本不可避免。

国有产权的代表在谈判过程中,可能由于激励不足或约束不足,从而可能产生道德风险,损害所有者利益。

而对于需求方来说,由于谈判代表可能就是资本的所有者,因此几乎不存在委托-代理关系,从而没有代理成本,其责任心不需要激励与约束就会达到最佳;二是双方信息的不对称。

买方作为市场主体,可能对行业现状与前景、对具体资产的盈利能力了解得更深刻。

而国有产权的代表可能是政府官员,对市场行情和前景的了解没有市场主体的那种敏感与透彻。

一旦信息不对称,则信息较多的一方必定会取得较大的利益。

双方市场经济素养不同,对于需求方来说,作为市场主体,天天在市场中摸爬滚打,其成本收益计算能力、盈利预测能力,相对供给方的产权代表来说,可能具有相当优势。

（二）资产专用性。

企业形态的国有资本产权毕竟不是一般意义上的商品,它的主要功能是投入生产领域作为生产资料进行生产得到相关产品。

在进行转让时,资产的专用性问题成了其退出一般性竞争领域的退出障碍。

威廉姆森第一次给资产专用性下的定义是:

资产专用性是指在不牺牲生产价值的条件下,资产可用于不同用途和由不同使用者利用的程度。

简单说来,尽管资产可以由不同使用者用于不同的用途,但专用性意味着资产在理论上只有一种最佳用途,并且不是每个经济主体都可以获得利用效率最高的资产的使用权。

为了克服资产专用性的障碍,在国有产权转让给购买方后,购买方可能要付出一定的“转化成本”以使其生产效能可以完全地被使用者用于现有用途。

即使购买方在支付了转让价款后还要为国有资本的专用性支付一定的成本,这种转让仍然可能是帕累托意义上的改进。

如果因为“转化成本”过高而使购买方感到得不偿失,他可能会终止此交易或要求降低资产的转让价格,以使资产转让在经济上是合算的。

因此,在进行国有资产的转让时,不能只从卖方考虑,应充分认识到资产专用性问题可能导致需求方“转化成本”的提高,从而转让价格会体现出此种因素的影响。