第七章套利定价理论PPT课件下载推荐.ppt

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n理论上，市场资产组合定义为所有资产的理论上，市场资产组合定义为所有资产的加权组合，每一种资产的权数等于该资产加权组合，每一种资产的权数等于该资产总市场价值占所有资产总价值的比重。

但总市场价值占所有资产总价值的比重。

但实际上，市场资产涵盖的范围非常广泛，实际上，市场资产涵盖的范围非常广泛，因此，在因此，在CAPM的实际运用中要识别一个的实际运用中要识别一个真正的市场组合几乎是不可能的。

真正的市场组合几乎是不可能的。

n一些经济学家采用一个容量较大的平均数一些经济学家采用一个容量较大的平均数（如标准普尔工业指数）作为市场资产组（如标准普尔工业指数）作为市场资产组合的替代，对合的替代，对CAPM进行了检验，得出的进行了检验，得出的结果却与现实相悖。

结果却与现实相悖。

n2.单因素模型无法全面解释对现实中资产收单因素模型无法全面解释对现实中资产收益率决定的影响因素益率决定的影响因素nRosenbergandMarashe（1977）的研）的研究发现，如果将红利、交易量和企业规模加究发现，如果将红利、交易量和企业规模加入计量模型，则入计量模型，则系数会更有说服力。

系数会更有说服力。

nBasu（1977）发现，低市盈率股票的期）发现，低市盈率股票的期望收益率高于资本资产定价模型的估计；

望收益率高于资本资产定价模型的估计；

nBanz（1981）的实证研究表明，股票收益的实证研究表明，股票收益率存在率存在“规模效应规模效应”，即小公司股票有较，即小公司股票有较高的超常收益率；

高的超常收益率；

nKleim（1983）发现股票收益呈季节性变）发现股票收益呈季节性变动，即存在季节效应。

动，即存在季节效应。

n上述两方面的局限性都削弱了上述两方面的局限性都削弱了CAPM对现对现实经济的解释能力实经济的解释能力（三）关于（三）关于CAPM检验的罗尔批检验的罗尔批评（评（RollsCritique）nRoll（1977）对）对CAPM提出了如下批提出了如下批评意见：

评意见：

n1.对于对于CAPM唯一合适的检验形式应当唯一合适的检验形式应当是：

检验包括所有风险资产在内的市场是：

检验包括所有风险资产在内的市场资产组合是否具有均值资产组合是否具有均值-方差效率。

方差效率。

n2.CAPM中的期望收益与贝塔之间的线中的期望收益与贝塔之间的线性关系，是从市场组合有效性得出的，性关系，是从市场组合有效性得出的，因而不能独立检验。

因而不能独立检验。

n如果检验是基于某种作为市场资产组合如果检验是基于某种作为市场资产组合代表的股票指数，那么如果该指数具有代表的股票指数，那么如果该指数具有均值均值-方差效率，则任何单个风险资产都方差效率，则任何单个风险资产都会落在证券市场线上，而这是由于恒等会落在证券市场线上，而这是由于恒等变形引起的，没有实际意义；

如果检验变形引起的，没有实际意义；

如果检验是基于某种无效率的指数，则风险资产是基于某种无效率的指数，则风险资产收益的任何情形都有可能出现，它取决收益的任何情形都有可能出现，它取决于无效指数的选择。

也就是说无论市场于无效指数的选择。

也就是说无论市场资产组合是否有效，存在大量样本资产组合是否有效，存在大量样本（组合组合）平均收益与贝塔值线性相关。

平均收益与贝塔值线性相关。

n3.运用市场资产组合的代理运用市场资产组合的代理（如如S&

P500），存在二种无法确定的困难：

，存在二种无法确定的困难：

代理组合有效，而市场资产组合无效；

代理组合无效，而市场资产组合有效。

nRoll断言，即便市场组合是均值断言，即便市场组合是均值-方差无效方差无效率的，率的，CAPM也是成立的，但使用前述方法也是成立的，但使用前述方法得到的得到的SML，也不能够证明单一风险资产，也不能够证明单一风险资产均衡收益同均衡收益同风险、市场组合之间存在某种风险、市场组合之间存在某种有意义的关系。

有意义的关系。

n因此，罗尔认为，由于技术上的原因和原理因此，罗尔认为，由于技术上的原因和原理上的模糊，上的模糊，CAPM是无法检验的。

是无法检验的。

n罗斯（罗斯（Ross，1976）给出了一个以无套利）给出了一个以无套利定价为基础的多因素资产定价模型，也称套定价为基础的多因素资产定价模型，也称套利定价理论模型（利定价理论模型（ArbitragePricingTheory，APT）。

）。

n该模型由一个多因素收益生成函数推导而出，该模型由一个多因素收益生成函数推导而出，推导出的资产收益率决定于一系列影响资产推导出的资产收益率决定于一系列影响资产收益的因素，而不完全依赖于市场资产组合，收益的因素，而不完全依赖于市场资产组合，而套利活动则保证了市场均衡的实现。

而套利活动则保证了市场均衡的实现。

nAPT对对CAPM中的投资者风险厌恶的假设条中的投资者风险厌恶的假设条件作了放松，从而较件作了放松，从而较CAPM具有更强的现实具有更强的现实解释能力。

解释能力。

金融套利的实例金融套利的实例n东南亚金融危机东南亚金融危机套利的概念套利的概念n利用利用同一种同一种（或等价的）实物资产或证（或等价的）实物资产或证券的券的不同价格不同价格来赚取来赚取无风险利润无风险利润的行为。

的行为。

套利交易的特征套利交易的特征n1.买入、卖出同时完成；

买入、卖出同时完成；

n2.交易者不承担任何风险；

交易者不承担任何风险；

n3.不需要投资但有正的收益，或者交易不需要投资但有正的收益，或者交易利润率大于无风险利润率。

利润率大于无风险利润率。

n在实际市场中，套利的定义没有那么严在实际市场中，套利的定义没有那么严格，将在市场中同时进行买入、卖出交格，将在市场中同时进行买入、卖出交易的行为统称为套利。

易的行为统称为套利。

n实际中的套利通常都有一定的风险（尽实际中的套利通常都有一定的风险（尽管不大）和成本（有时需要交保证金）管不大）和成本（有时需要交保证金）套利与投机交易的不同套利与投机交易的不同n1.盈利的理念不同盈利的理念不同n2.操作的方式不同操作的方式不同n3.套利的风险较小套利的风险较小n4.套利的成本较低套利的成本较低发生在身边的套利交易发生在身边的套利交易n指数基金套利指数基金套利n期货套利期货套利n外汇套利外汇套利指数基金一些概念指数基金一些概念n基金的申购和赎回基金的申购和赎回n允许用现金替代和必须用现金替代允许用现金替代和必须用现金替代n指数基金的净值和市值指数基金的净值和市值上证上证50ETF套利套利n上证上证50ETF名称：

上证名称：

上证50交易型开放式交易型开放式指数证券投资基金。

指数证券投资基金。

n瞬时套利瞬时套利n延时套利延时套利n事件型套利事件型套利期货的一些概念期货的一些概念n交易方式：

与股票一样采用竞价的方式交易方式：

与股票一样采用竞价的方式n头寸：

款项的意思，是头寸：

款项的意思，是金融界金融界及商业界及商业界的流行用语的流行用语n开仓：

新建头寸开仓：

新建头寸n持仓：

持有头寸持仓：

持有头寸n空头：

卖出期货合约后所持有的头寸空头：

卖出期货合约后所持有的头寸n多头：

买入期货合约后所持有的头寸多头：

买入期货合约后所持有的头寸上海铜与伦敦铜的套利上海铜与伦敦铜的套利n正套：

实盘正套、对冲正套正套：

实盘正套、对冲正套n反套反套外汇套利外汇套利n远期外汇（人民币兑美元）的套利远期外汇（人民币兑美元）的套利nNDF与与DF之间的套利之间的套利套利交易的基本方式套利交易的基本方式n跨品种套利跨品种套利n跨市场套利跨市场套利n期现套利期现套利n跨期套利跨期套利n无风险套利无风险套利跨品种套利跨品种套利n跨品种套利是指利用两种不同的，但相跨品种套利是指利用两种不同的，但相互关联的品种的价格差异进行套利，即互关联的品种的价格差异进行套利，即买入某一交割月份某种品种的合约，同买入某一交割月份某种品种的合约，同时卖出另一相同交割月份、相互关联的时卖出另一相同交割月份、相互关联的品种的合约，以期在有利时机同时将两品种的合约，以期在有利时机同时将两种合约对冲平仓获利。

种合约对冲平仓获利。

n小麦与玉米合约价格有同升同降的趋势。

小麦与玉米合约价格有同升同降的趋势。

n见表见表7-1跨市套利跨市套利n跨市套利是指在某个交易所买入某一交跨市套利是指在某个交易所买入某一交割月份的某种商品，同时在另一个交易割月份的某种商品，同时在另一个交易所卖出同一交割月份的同种商品合约，所卖出同一交割月份的同种商品合约，以期在有利时期分别在两个交易所同时以期在有利时期分别在两个交易所同时将两种合约对冲平仓获利。

将两种合约对冲平仓获利。

n小麦的跨市套利，见表小麦的跨市套利，见表7-2跨市套利的注意事项跨市套利的注意事项n1.运输费用运输费用n2.交割品级的差异交割品级的差异n3.交易单位与汇率波动交易单位与汇率波动n4.保证金和佣金成本保证金和佣金成本期现套利期现套利n期现套利是指某种期货合约，当期货市期现套利是指某种期货合约，当期货市场与现货市场在价格上出现差距，交易场与现货市场在价格上出现差距，交易者就会利用两个市场低买高卖从中赚取者就会利用两个市场低买高卖从中赚取利润。

期现套利是跨市场套利的扩展。

利润。

n大连大豆的期现套利，见例大连大豆的期现套利，见例3。

跨期套利跨期套利n跨期套利是指在同一市场上同时买入、跨期套利是指在同一市场上同时买入、卖出标的相同、不同交割月份的期货合卖出标的相同、不同交割月份的期货合约，以期在有利时机同时将这两个交割约，以期在有利时机同时将这两个交割月份不同的合约对冲平仓获利。

月份不同的合约对冲平仓获利。

n跨期套利可以分为牛市套利、熊市套利跨期套利可以分为牛市套利、熊市套利和蝶式套利。

和蝶式套利。

牛市套利牛市套利n在正向市场上，如果供给相对于需求不在正向市场上，如果供给相对于需求不足，则会导致近期月份合约价格的上升足，则会导致近期月份合约价格的上升幅度大于远期月份合约价格，交易者可幅度大于远期月份合约价格，交易者可以买入近期合约，卖出远期合约。

当近以买入近期合约，卖出远期合约。

当近期合约价格相对于远期合约价格上升后期合约价格相对于远期合约价格上升后再同时卖出近期合约，买入远期合约对再同时卖出近期合约，买入远期合约对冲平仓获利。

冲平仓获利。

n牛市套利实例牛市套利实例例例4、例、例5和例和例6熊市套利熊市套利n在反向市场上，如果供给相对于需求过在反向市场上，如果供给相对于需求过剩，则会导致近期合约价格高于远期合剩，则会导致近期合约价格高于远期合约价格，交易者可以卖出近期合约，买约价格，交易者可以卖出近期合约，买入远期合约。

当近期合约价格相对于远入远期合约。

当近期合约价格相对于远期合约价格下降后再同时买入近期合约，期合约价格下降后再同时买入近期合约，卖出远期合约对冲平仓获利。

卖出远期合约对冲平仓获利。

n熊市套利实例熊市套利实例例例7蝶式套利蝶式套利n碟式套利利用不同交割月份合约的价差碟式套利利用不同交割月份合约的价差进行套期获利，由两个方向相反、共享进行套期获利，由两个方向相反、共享居中交割月份合约的跨期套利组成。

蝶居中交割月份合约的跨期套利组成。

蝶式套利实际上是两个跨期套利互补平衡式套利实际上是两个跨期