第11章资本成本与企业估价PPT格式课件下载.ppt

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项目的折现率应等于同样风险项目的折现率应等于同样风险水平的金融资产的期望收益率。

水平的金融资产的期望收益率。

11-5权益资本成本权益资本成本从企业的角度看，期望收益率就是资本成本，用从企业的角度看，期望收益率就是资本成本，用资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPM）表示如下：

表示如下：

为了计算权益资本成本，我们需要知道为了计算权益资本成本，我们需要知道3个变量个变量1.无风险利率，无风险利率，RF2.市场风险溢价，市场风险溢价，3.该公司的贝塔值该公司的贝塔值，11-6权益资本成本权益资本成本例例1：

假设某公司股票的贝塔值为假设某公司股票的贝塔值为2.5，无风险无风险利率为利率为5%，市场风险溢价为市场风险溢价为10%，企业全部，企业全部采用股权融资，问该企业的贴现率为多少比较合采用股权融资，问该企业的贴现率为多少比较合适？

适？

11-7权益资本成本权益资本成本例例2：

假设例假设例1中的公司正在评估下列各独立项目，中的公司正在评估下列各独立项目，每个项目成本为每个项目成本为$100，期限为期限为1年。

年。

项目项目项目项目bb项目下一年项目下一年的预期现金的预期现金流流内部内部收益收益率率IRR净现净现值值（30%）A2.5$15050%$15.38B2.5$13030%$0C2.5$11010%-$15.3811-8权益资本成本权益资本成本完全股权融资的企业应该接受内部收益率超过权完全股权融资的企业应该接受内部收益率超过权益资本成本的项目，拒绝内部收益率低于权益资益资本成本的项目，拒绝内部收益率低于权益资本成本的项目。

本成本的项目。

企业风险（贝塔值）企业风险（贝塔值）5%好项目好项目差项目差项目30%2.5ABCIRR11-9贝塔值的估计（贝塔值的估计（EstimationofBeta）市场组合市场组合：

理论上包含了经济体中所有的资产，现：

理论上包含了经济体中所有的资产，现实中通常采用综合市场指数来替代，如标准普尔实中通常采用综合市场指数来替代，如标准普尔综合指数综合指数贝塔值贝塔值：

单个股票收益对市场组合收益的：

单个股票收益对市场组合收益的敏感度，敏感度，用证券收益率与市场组合收益率的协方差来表示。

用证券收益率与市场组合收益率的协方差来表示。

11-10贝塔值的估计（贝塔值的估计（EstimationofBeta）问题问题贝塔值会随时间而变化；

贝塔值会随时间而变化；

样本规模可能不够；

贝塔值受到财务杠杆和经营风险变化的影响。

解决办法解决办法问题问题1和问题和问题2可以通过采用更加复杂的统计可以通过采用更加复杂的统计技术加以缓解；

技术加以缓解；

根据财务风险和经营风险的变化对贝塔值做根据财务风险和经营风险的变化对贝塔值做相应的调整有助于解决第相应的调整有助于解决第3个问题；

个问题；

注意同行业类似企业的平均贝塔值。

参阅参阅P22911-11贝塔值的估计（贝塔值的估计（EstimationofBeta）在现实中，我们通过标准的回归模型来求解贝塔在现实中，我们通过标准的回归模型来求解贝塔值：

值：

11-12贝塔值的稳定性（贝塔值的稳定性（StabilityofBeta）大多数分析师声称那些一直停留在相同行业的企大多数分析师声称那些一直停留在相同行业的企业，即企业不改变业务，其贝塔值通常保持稳定。

业，即企业不改变业务，其贝塔值通常保持稳定。

但这并不是说企业的贝塔值不会改变：

产品线发生变化；

技术发生变化；

解除管制；

财务杠杆的变化。

参阅参阅P23011-13行业贝塔值的应用（行业贝塔值的应用（UsinganIndustryBeta）经常有人提出运用整个行业的贝塔系数可以更好经常有人提出运用整个行业的贝塔系数可以更好地估算企业的贝塔值。

地估算企业的贝塔值。

如果你相信企业的经营与行业中其他企业的经营如果你相信企业的经营与行业中其他企业的经营类似，那么你应该使用行业贝塔值。

类似，那么你应该使用行业贝塔值。

如果你相信企业的经营与行业中其他企业的经营如果你相信企业的经营与行业中其他企业的经营存在根本性的差异，那么你应该使用企业贝塔值。

存在根本性的差异，那么你应该使用企业贝塔值。

不要忘记根据财务杠杆对贝塔系数进行调整。

参阅参阅P23123211-1411.2贝塔值的确定（贝塔值的确定（DeterminantsofBeta）经营风险经营风险收入的周期性收入的周期性经营杠杆经营杠杆财务风险财务风险财务杠杆财务杠杆参阅参阅P23211-15收入的周期性（收入的周期性（CyclicalityofRevenues）周期性强的股票具有较高的贝塔值周期性强的股票具有较高的贝塔值企业与经济周期的关系企业与经济周期的关系周期性不等于变动性周期性不等于变动性例如电影制作例如电影制作参阅参阅P23211-16经营杠杆（经营杠杆（OperatingLeverage）经营杠杆用来测度企业（或项目）对固定成经营杠杆用来测度企业（或项目）对固定成本的敏感程度。

本的敏感程度。

固定成本增加，变动成本下降，经营杠杆将固定成本增加，变动成本下降，经营杠杆将提高。

提高。

经营杠杆会放大周期性对贝塔值的影响。

经营杠杆的计算公式：

DOL=EBITDSalesSalesDEBIT参阅参阅P23211-17经营杠杆（经营杠杆（OperatingLeverage）产量产量$固定成本固定成本EBIT的变动的变动销售收入的变动销售收入的变动固定成本增加，变动成本下降，经营杠杆将提高。

固定成本增加，变动成本下降，经营杠杆将提高。

总成本总成本固定成本固定成本11-18财务杠杆与贝塔财务杠杆与贝塔经营杠杆经营杠杆指的是对产品的固定成本的敏感程度。

指的是对产品的固定成本的敏感程度。

财务杠杆财务杠杆指的是对融资的固定成本的敏感程度。

指的是对融资的固定成本的敏感程度。

企业贝塔与债务、权益和资产之间的关系可以企业贝塔与债务、权益和资产之间的关系可以表达如下：

表达如下：

财务杠杆的效应体现为权益贝塔的增加。

bAsset=债务债务+权益权益债务债务b债务+债务债务+权益权益权益权益b权益参阅参阅P23411-19财务杠杆与贝塔财务杠杆与贝塔例例3：

某公司目前是完全权益融资，其贝塔值为某公司目前是完全权益融资，其贝塔值为0.90。

企业决定将资本结构改变为负债企业决定将资本结构改变为负债-权益比为权益比为1：

1，企业的业务保持不变，所以资产贝塔值依然为企业的业务保持不变，所以资产贝塔值依然为0.9，假设债务的贝塔值为零，它的权益贝塔值将变，假设债务的贝塔值为零，它的权益贝塔值将变大两倍：

大两倍：

bAsset=0.90=1+11b权益B权益=20.90=1.8011-2011.3基本模型的扩展基本模型的扩展企企业业与与项项目目（TheFirmversustheProject）负负债债情情况况下下的的资资本本成成本本（TheCostofCapitalwithDebt）11-21企业与项目（企业与项目（TheFirmversustheProject）任何项目的资本成本都取决于资本的运用任何项目的资本成本都取决于资本的运用而非其来源。

而非其来源。

因此，项目的资本成本取决于项目的风险因此，项目的资本成本取决于项目的风险而非企业的风险。

而非企业的风险。

11-22资本预算与项目风险资本预算与项目风险对所有项目都采用同一个折现率的企业可能会随着对所有项目都采用同一个折现率的企业可能会随着时间的推移增加企业的风险，同时降低企业的价值。

时间的推移增加企业的风险，同时降低企业的价值。

ProjectIRRFirmsrisk（beta）rfbFIRMIncorrectlyrejectedpositiveNPVprojectsIncorrectlyacceptednegativeNPVprojectsHurdlerateTheSMLcantelluswhy:

11-23例例4：

假设一个多元化的企业的资本成本为假设一个多元化的企业的资本成本为17%（基于（基于CAPM），），无风险收益率为无风险收益率为4%，市场风险，市场风险溢价为溢价为10%，企业的贝塔值为企业的贝塔值为1.3。

（17%=4%+1.310%）1/3汽车零售商汽车零售商bb=2.01/3计算机驱动制造商计算机驱动制造商bb=1.31/3电力事业电力事业bb=0.6资产的平均资产的平均bb=1.3评估新的电力项目时，该使用哪个资本成本评估新的电力项目时，该使用哪个资本成本?

资本预算与项目风险资本预算与项目风险11-24资本预算与项目风险资本预算与项目风险ProjectIRRProjectsrisk（b）17%1.32.00.6r=4%+0.6（14%4%）=10%给定项目的独特风险，给定项目的独特风险，10%反映了电力事业投反映了电力事业投资的机会成本。

资的机会成本。

10%24%汽车零售或计算机汽车零售或计算机驱动制造应该有较驱动制造应该有较高的资本成本。

高的资本成本。

SML11-25负债情况下的资本成本负债情况下的资本成本加权平均资本成本公式如下加权平均资本成本公式如下:

因为利息费用是可以抵税的，因此我们要乘上因为利息费用是可以抵税的，因此我们要乘上（1TC）.rWACC=权益权益+负债负债权益权益r权益+权益权益+负债负债负债负债r债务（1TC）rWACC=S+BSrS+S+BBrB（1TC）11-26负债情况下的资本成本：

计算步骤负债情况下的资本成本：

计算步骤首先，我们分别估计权益资本成本与债务成本。

首先，我们分别估计权益资本成本与债务成本。

估计权益贝塔值，然后估计权益资本成本估计权益贝塔值，然后估计权益资本成本通通常常运运用用企企业业债债券券的的到到期期收收益益率率（YTM）来来估计债务成本。

估计债务成本。

其次，通过加权平均来确定其次，通过加权平均来确定WACC。

11-27负债情况下的资本成本：

应用举例负债情况下的资本成本：

应用举例假设国际纸业的行业平均贝塔值为假设国际纸业的行业平均贝塔值为0.82，无风，无风险利率为险利率为3%，市场风险溢价为，市场风险溢价为8.4%，权益资，权益资本成本的计算如下：

本成本的计算如下