定向增发“盛宴”背后的利益输送：现象、理论根源与制度成因PPT格式课件下载.ppt

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的担忧。

l定向增发的股票具有一定时间的锁定期，不定向增发的股票具有一定时间的锁定期，不会增加即期扩容压力，在当时的市场环境下，会增加即期扩容压力，在当时的市场环境下，可以减少对二级市场的冲击。

可以减少对二级市场的冲击。

4l大股东通过定向增发向上市公司注入优质资大股东通过定向增发向上市公司注入优质资产，能够提升公司的质量，增厚公司的收益。

产，能够提升公司的质量，增厚公司的收益。

l从根本上避免大股东和上市公司的关联交易从根本上避免大股东和上市公司的关联交易和同业竞争，实现大股东和中小股东的和同业竞争，实现大股东和中小股东的“双双赢赢”。

l定向增发还有利于上市公司引入战略投资者定向增发还有利于上市公司引入战略投资者和机构投资者，改善公司的经营和治理。

和机构投资者，改善公司的经营和治理。

5可能存在的问题可能存在的问题l大股东通过支付较低的对价、注入不良资产大股东通过支付较低的对价、注入不良资产等实现利益攫取。

等实现利益攫取。

l定向增发价格的确定定向增发价格的确定l本案例的核心研究问题本案例的核心研究问题6已有的研究成果已有的研究成果普遍存在的定向增发折价：

即增发价格相对普遍存在的定向增发折价：

即增发价格相对于增发时的市价的折价于增发时的市价的折价lWruck（1989）：

定向增发后主要股东的所有）：

定向增发后主要股东的所有权会增加，这意味着其与公司的利益会更加一权会增加，这意味着其与公司的利益会更加一致，监督公司管理层的激励会因此增强，定向致，监督公司管理层的激励会因此增强，定向增发的折价则是对投资者未来监督公司管理层增发的折价则是对投资者未来监督公司管理层所付出成本的一种补偿。

（所付出成本的一种补偿。

（利益协同效应解释利益协同效应解释）7lHertzel和和Smith（1993）：

在信息不对称）：

在信息不对称的条件下，新的投资者需要成本来鉴定公的条件下，新的投资者需要成本来鉴定公司所处的状态，不对称的程度越大，公司司所处的状态，不对称的程度越大，公司的情况越难判断，投资者需要的鉴定成本的情况越难判断，投资者需要的鉴定成本越大。

而定向增发的折价则是对投资者在越大。

而定向增发的折价则是对投资者在信息不对称的条件下搜寻信息成本的补偿。

信息不对称的条件下搜寻信息成本的补偿。

（信息不对称解释信息不对称解释）8lBarclay、Holderness和和Sheehan（2007）：

管）：

管理层主要将公司的股票定向增发给那些消极的理层主要将公司的股票定向增发给那些消极的投资者（投资者（passiveinvestor），即在购买公司股票），即在购买公司股票后不会参与或监督管理行为的投资者，使管理后不会参与或监督管理行为的投资者，使管理层达到控制公司的目的（层达到控制公司的目的（entrenchment）。

定向）。

定向增发的折价是管理层对这些消极投资者事先的增发的折价是管理层对这些消极投资者事先的补偿，并且损害了没有获得增发机会的原有股补偿，并且损害了没有获得增发机会的原有股东的利益。

东的利益。

（管理层的机会主义行为解管理层的机会主义行为解释释）9l上述理论是否可以解释中国的定向增发折价？

上述理论是否可以解释中国的定向增发折价？

l是否大股东的机会主义行为？

是否大股东的机会主义行为？

10我们的发现：

总体折价率要高于美国在不同我们的发现：

总体折价率要高于美国在不同时期的研究所发现的结果时期的研究所发现的结果11研究问题的提出研究问题的提出l这一巨大的折价是否控制权收益的体现，即大这一巨大的折价是否控制权收益的体现，即大股东通过支付较低的对价而达到稀释中小股东股东通过支付较低的对价而达到稀释中小股东的权益从而实现利益输送？

的权益从而实现利益输送？

l增发过程中上市公司向大股东收购资产带来的增发过程中上市公司向大股东收购资产带来的“双重关联交易双重关联交易”问题会产生怎样的经济后果问题会产生怎样的经济后果？

l大股东是否会操纵增发前的股价以及增发前后大股东是否会操纵增发前的股价以及增发前后的利润以达到低价增发的目的？

的利润以达到低价增发的目的？

l定向增发是否会影响之后的股利支付行为等？

定向增发是否会影响之后的股利支付行为等？

12案例概况与案例问题案例概况与案例问题驰宏锌锗简况驰宏锌锗简况定向增发事项回顾定向增发事项回顾一些疑问一些疑问13驰宏锌锗简况驰宏锌锗简况l从事铅、锌、锗系列产品的生产与销售，具有年产从事铅、锌、锗系列产品的生产与销售，具有年产锌产品锌产品16万吨、铅产品万吨、铅产品10万吨、锗产品万吨、锗产品10吨、硫酸吨、硫酸26万吨的综合生产能力，并且是云南省百家重点骨万吨的综合生产能力，并且是云南省百家重点骨干企业之一，被该省列入干企业之一，被该省列入“用高新技术改造传统产用高新技术改造传统产业，重点支持八大产业业，重点支持八大产业”中的中的5个重点企业之一。

个重点企业之一。

l其前身云南会泽铅锌矿是我国从氧化矿中提取锗的其前身云南会泽铅锌矿是我国从氧化矿中提取锗的先驱，公司的锗产品产量和质量一直居全国首位，先驱，公司的锗产品产量和质量一直居全国首位，是我国最大的锗生产出口基地，锗产量占世界产量是我国最大的锗生产出口基地，锗产量占世界产量的的10%左右。

左右。

14l其生产的其生产的“银晶银晶”牌锗锭、牌锗锭、“银鑫银鑫”牌锌锭、牌锌锭、“银磊银磊”牌粗铅等为国内知名品牌，其中牌粗铅等为国内知名品牌，其中“银鑫银鑫”牌锌锭为伦敦金属交易所（牌锌锭为伦敦金属交易所（LME）注）注册商品。

册商品。

l应当说，驰宏锌锗具有很强的经营实力和很应当说，驰宏锌锗具有很强的经营实力和很高的市场地位。

高的市场地位。

15定向增发事项回顾定向增发事项回顾16股改股改+定向增发方案定向增发方案l2006年年4月月24日，公布了其日，公布了其股改方案股改方案：

流通：

流通股股东每股股东每10股将获非流通股股东支付的股将获非流通股股东支付的2.7股股股份，并且与定向增发收购公司控股股东的股份，并且与定向增发收购公司控股股东的资产相结合，公司以每股资产相结合，公司以每股19.17元的价格向控元的价格向控股股东云南冶金集团（以下简称云冶集团）股股东云南冶金集团（以下简称云冶集团）增发增发3500万股股票，用于收购云冶集团拥有万股股票，用于收购云冶集团拥有的昭通铅锌矿的昭通铅锌矿100%的权益，收购价格为的权益，收购价格为8.018亿元。

亿元。

17l与众不同之处：

其首次将股改和定向增发结与众不同之处：

其首次将股改和定向增发结合起来进行，按照股改方案的表述，两者是合起来进行，按照股改方案的表述，两者是“互为前提，同步推进互为前提，同步推进”。

18为何采用这种股改方法，公司的说法为何采用这种股改方法，公司的说法l增加本公司资源储量，进一步提升经营业绩和增加本公司资源储量，进一步提升经营业绩和持续发展能力，维护全体股东合法权益，实现持续发展能力，维护全体股东合法权益，实现收购后每股收益一定程度的增厚。

收购后每股收益一定程度的增厚。

l消除潜在的同业竞争，最大限度地减少关联交消除潜在的同业竞争，最大限度地减少关联交易，增强业务独立性易，增强业务独立性。

l确保股权分置改革实施后国有资本继续拥有绝确保股权分置改革实施后国有资本继续拥有绝对控股权。

对控股权。

l降低本公司较高的资产负债率，改善资本结构，降低本公司较高的资产负债率，改善资本结构，降低财务风险。

降低财务风险。

19公司董事长（朱崇仁公司董事长（朱崇仁）的说法）的说法“驰宏锌锗本次拟定向新增新股收购集团公司拥有的驰宏锌锗本次拟定向新增新股收购集团公司拥有的铅锌矿资源、铅锌矿采选和铅冶炼资产，如顺利完铅锌矿资源、铅锌矿采选和铅冶炼资产，如顺利完成收购，驰宏锌锗将实现铅、锌冶炼合一，进而可成收购，驰宏锌锗将实现铅、锌冶炼合一，进而可以优化业务流程、提高矿石资源的整体利用效率，以优化业务流程、提高矿石资源的整体利用效率，进一步突出进一步突出采、选、冶一体化采、选、冶一体化的效益优势，有的效益优势，有利于更好地迎接行业发展所带来的机遇；

定向增发利于更好地迎接行业发展所带来的机遇；

定向增发不仅仅是一次简单的增发，是不仅仅是一次简单的增发，是以合理价格收购优质以合理价格收购优质资产为前提的资产为前提的，要达到消除同业竞争，减少关联交，要达到消除同业竞争，减少关联交易，实现国家对重要战略资源绝对控制等多项目的，易，实现国家对重要战略资源绝对控制等多项目的，而且而且会对流通股股东的每股收益有所增厚会对流通股股东的每股收益有所增厚，应该说，应该说，这是一个多赢的方案这是一个多赢的方案”。

20公司及高管说法的归纳公司及高管说法的归纳l大股东主导下的双赢行为：

大股东和中小股大股东主导下的双赢行为：

大股东和中小股东的利益协同。

东的利益协同。

l市场的验证市场的验证21市场的验证市场的验证22市场的验证市场的验证23财务业绩的验证财务业绩的验证2425几个疑问几个疑问l业绩增长惊人，尤其是定向增发方案公布后。

业绩增长惊人，尤其是定向增发方案公布后。

2006年年EPS为为5.32元，为当年上市公司之最。

元，为当年上市公司之最。

l是对大股东的定向增发带来了优异的业绩，还是对大股东的定向增发带来了优异的业绩，还是大股东主导下的定向增发选取了对其有利的是大股东主导下的定向增发选取了对其有利的增发时机，并形成了增发时机，并形成了“增发盛宴增发盛宴”的假象？

的假象？

l对驰宏锌锗大股东的定向增发到底是利益协同对驰宏锌锗大股东的定向增发到底是利益协同的行为，还是利益转移的行为？

的行为，还是利益转移的行为？

26利益协同还是利益输送：

分析框架利益协同还是利益输送：

分析框架基准价格确定的基准价格确定的“学问学问”：

为何要长时间的停牌：

为何要长时间的停牌？

定向增发注入的资产创造了价值，还是摊薄了已定向增发注入的资产创造了价值，还是摊薄了已有的价值？

有的价值？

增发前后利润的增发前后利润的“抑抑”与与“仰仰”：

“协同效应协同效应”的另一的另一“奥妙奥妙”确保控制权是否必然要使用定向增发？

确保控制权是否必然要使用定向增发？

定向增发为何还要高额分红？

27基准价格确定的基准价格确定的“学问学问”：

为何要长时：

间的停牌？

l驰宏锌锗股改停牌时间：

驰宏锌锗股改停牌时间：

2006年年2月月27日日-2006年年4月月24日日l市场停牌时间统计：

市场停牌时间统计：

28定向增发基准价格确定的相关规定定向增发基准价格确定的相关规定l当时适用的当时适用的再融资管理办法再融资管理办法：

发行价格：

发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十。

均价的百分之九十。

l定向增发基准日的确定和基准日前的股价走定向增发