资本结构：基本概念PPT课件下载推荐.ppt

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BS15.1资本结构问题和圆饼理论o本讨论提出两个重要问题：

n

（1）为什么企业的股东关注整个企业价值的最大化？

毕竟根据定义，企业的价值是负债和所有者权益之和，然而为什么股东并不偏爱仅仅使他们的利益最大化的策略？

n

（2）使股东利益最大化的负债权益比是多少？

15.2企业价值的最大化和股东利益的最大化o教材285页，例15-1n当资本结构从全权益融资（all-equity）转变为存在负债（equity-and-debt）的情况下，公司的价值会发生变化，可能增加、不变或降低。

o当且仅当公司的价值上升时资本结构的变化对股东有利o管理者应该选择他们所认为的可使公司价值最高的资本结构，因为该资本结构将对公司的股东最有利。

o最大化公司价值的资本结构即是使股东财富最大化的资本结构15.3财务杠杆和企业价值：

一个例子o财务杠杆和企业价值（EPS和ROE）当前当前计划计划资产$8,000$8,000负债$0$4,000权益（市场值和帐面值）$8,000$4,000利息率10%10%市场价值/股$20$20流通在外的股票400200o有（无）负债公司称为有（无）财务杠杆公司。

15.3财务杠杆和企业价值：

一个例子经济衰退经济衰退预期预期经济扩张经济扩张（总资产收益率总资产收益率总资产收益率总资产收益率）ROA）ROA）ROA）ROA5%5%5%5%15%15%15%15%25%25%25%25%收益收益收益收益（盈利盈利盈利盈利）$400$400$400$400$1200$1200$1200$1200$2,000$2,000$2,000$2,000（股东权益收益率股东权益收益率股东权益收益率股东权益收益率）ROE）ROE）ROE）ROE5%5%5%5%15%15%15%15%25%25%25%25%（每股收益每股收益每股收益每股收益）EPS）EPS）EPS）EPS$1.00$1.00$1.00$1.00$3.00$3.00$3.00$3.00$5.00$5.00$5.00$5.00o在当前的资本结构下（完全权益）的EPS和ROE15.3财务杠杆和企业价值：

一个例子o计划资本结构下的EPS和ROE（有财务杠杆公司）。

经济衰退经济衰退预期预期经济膨胀经济膨胀（总资产收益率总资产收益率总资产收益率总资产收益率）ROA）ROA）ROA）ROA5%5%5%5%15%15%15%15%25%25%25%25%（息前收益息前收益息前收益息前收益）EBI）EBI）EBI）EBI$400$400$400$400$1200$1200$1200$1200$2,000$2,000$2,000$2,000利息利息利息利息-$400-$400-$400-$400-$400-$400-$400-$400-$400-$400-$400-$400息后收益息后收益息后收益息后收益$0$0$0$0$800$800$800$800$1600$1600$1600$1600（股东权益收益率股东权益收益率股东权益收益率股东权益收益率）ROE）ROE）ROE）ROE000020%20%20%20%40%40%40%40%（每股收益每股收益每股收益每股收益）EPS）EPS）EPS）EPS$0$0$0$0$4$4$4$4$8$8$8$815.3财务杠杆和企业价值：

一个例子4001,2002,000EBIEPS有债务没有债务盈亏平衡点0.001.002.003.004.005.002.00V=S+B债务优势债务劣势8001,600债务与权益之间的选择：

自制财务杠杆策略策略AA：

买入杠杆企业的：

买入杠杆企业的100100股股衰退衰退衰退衰退预期预期预期预期扩张扩张扩张扩张杠杆公司的杠杆公司的杠杆公司的杠杆公司的EPSEPSEPSEPS$0$0$0$0$4.00$4.00$4.00$4.00$8.00$8.00$8.00$8.00每每每每100100股收益股收益股收益股收益$0$0$0$0$400$400$400$400$800$800$800$800初始成本初始成本初始成本初始成本100201002010020100202000200020002000美元美元美元美元策略策略BB：

自制财务杠杆：

自制财务杠杆衰退衰退衰退衰退预期预期预期预期扩张扩张扩张扩张当前无杠杆当前无杠杆当前无杠杆当前无杠杆1*200=1*200=1*200=1*200=3*200=3*200=3*200=3*200=5*200=5*200=5*200=5*200=每每每每200200200200股收益股收益股收益股收益2002002002006006006006001000100010001000$2000$2000$2000$2000美元的利息美元的利息美元的利息美元的利息（利率为利率为利率为利率为10%）10%）10%）10%）200200200200200200200200200200200200净收益净收益净收益净收益$0$0$0$0$400$400$400$400$800$800$800$800初始成本初始成本初始成本初始成本2002020020200202002020002000200020002000200020002000美元美元美元美元15.4MM定理I&

II（无税）oMM定理I（无税）：

杠杆公司的价值等同于无杠杆公司的价值：

VL=VU其中VL，VU分别是无、有财务杠杆公司价值MM定理II（无税）：

股东的期望收益率随财务杠杆的增加而增加：

rs=r0+（B/SL）（r0-rB）drB利息率（债务成本，在这里不含税）drs杠杆公司权益的期望收益率（权益成本）dr0无杠杆公司权益的期望收益率（权益成本）dB债务的价值dSL杠杆公司权益的价值MM理论的假设o莫迪格利安尼-米勒（MM）模型的假设：

d相同的预期，即投资者对公司未来的EBIT及风险估计相同。

d公司经营风险用EBIT的方差衡量，有相同的经营风险分为一类d永久的现金流量，即投资者估计未来公司EBIT相同，为永久年金。

d完美的资本市场:

完全竞争公司和投资者的借贷利率相同（关键假设！

）同等的使用所有相关信息无交易成本无税15.4MM定理I（无税）oMM定理I（无税）。

道理很简单：

在有财务杠杆的企业中在有财务杠杆的企业中股东可以得到债权人可以得到EBIT-rBBrBB因此，对于股东的总现金流量是：

（EBIT-rBB）+rBB此现金流量的现值是：

VL很清楚：

（EBIT-rBB）+rBBEBIT此现金流量的现值是：

VUVLVU15.4MM定理II（无税）oMM定理II（无税）道理同样很简单：

SBWACCrSBSrSBBr+=0令然后rrWACC=0rrSBSrSBBSB=+SSB+两边同时乘以0rSSBrSBSSSBrSBBSSBSB+=+0rSSBrrSBSB+=+00rrSBrrSBSB+=+）（00BSrrSBrr-+=15.4MM定理II（无税）o图15-3权益成本、债务成本和加权平均资本成本：

没有公司税收的MM命题。

.r0rB负债负债-权益比权益比（B/S）资本成本资本成本:

rr（%）（%）举例说明MM的命题和命题o见教材P292，例15-2。

这个例子是说明：

n无论是股票融资方式还是债务融资方式，都对公司价值的影响都是一样的。

也就是说，融资方式，进而资本结构与公司价值无关。

n当存在财务杠杆时，权益的收益率（即权益成本）提高了。

MM理论与现实财务世界的一致性oMM理论意味着公司管理者无法通过重新包装公司的证券来改变公司的价值。

oMM理论意味着债务替代权益，公司的资本成本不变。

这是因为低成本的债务导致权益成本的提高，两者作用恰好相互抵消。

o形象的比喻是：

馅饼的大小并不会因为切法不同而改变！

o而现实世界中，几乎所有的行业都有该行业所墨守的负债-权益比。

这与MM理论是背离的。

原因在哪儿？

税收与破产成本！

小结小结15.5MM命题I&

II（存在公司税收）权权益益税税收收权权益益税税收收债债务务全权益公司（无财务杠杆）有财务杠杆公司d圆饼图中杠杆企业的税负对应的比例小于无杠杆企业税负对应的比例。

因此，管理者应选择高财务杠杆。

d在图中的两类资本结构中，财务经理应选择较高价值者。

假设两个圆饼的总面积相同。

支付较少税收的资本结构价值最大。

换言之，管理者会选择税收部门最憎恨的那类资本结构。

税收、税盾与杠杆公司的价值o利息可以抵税，称为税盾。

o税盾=利息额公司所得税率o永久税盾的现值=债务金额公司所得税率o杠杆公司的价值=无杠杆公司价值永久税盾的现值15.5MM命题I&

II（存在公司税收）o命题I（存在公司税收）杠杆公司。

n企业的价值随财务杠杆而增加：

VL=VU+TCBo命题II（存在公司税收）。

n一部分权益风险和收益的增加由于利息的税收屏蔽而得到补偿。

rS=r0+（B/S）（1-TC）（r0-rB）drB利息率（债务成本）drS权益的期望收益率（权益成本）dr0无杠杆公司权益的期望收益率（资本成本）dB债务的价值dSL杠杆公司权益的价值dTC杠杆公司所得税率15.5MM命题I&

II（存在公司税收）BTVVCUL+=从MM定理I（有税）开始：

因为：

资产负债表两边的现金流量必须相等：

两边同时除以S：

BSVL+=BTVBSCU+=+）1（CUTBSV-+=BCUBSBrTrVBrSr+=+0BrTrTBSBrSrBCCBS+-+=+0）1（BCCBSrTSBrTSBrSBr+-+=+0）1

（1）（）1（00BCSrrTSBrr-+=整理得：

15.5MM命题I&

II（存在公司税收）o图15-6财务杠杆对债务资本成本和权益资本成本的影响资本成本资本成本:

r（%）r0rB债务权益比债务权益比（BB/SSLL）小结小结