卖方研究报告的精髓-转载优质PPT.ppt

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量度投资回报的一种标准，即股票投资人根据当前市盈率：

量度投资回报的一种标准，即股票投资人根据当前或预期的收益水平收回其投资所需要的预估年数。

或预期的收益水平收回其投资所需要的预估年数。

市盈率方法的优点：

计算简单，避免未来自由现金流预测的市盈率方法的优点：

计算简单，避免未来自由现金流预测的不确定性，同时利用动态市盈率和不确定性，同时利用动态市盈率和PEG概念覆盖未来几年的概念覆盖未来几年的公司业绩增长趋势。

公司业绩增长趋势。

市盈率的作用：

公司相对行业、行业相对于市场、现状相对市盈率的作用：

公司相对行业、行业相对于市场、现状相对于历史水平，均可以判别高估于历史水平，均可以判别高估/低估。

低估。

1/PE：

与利率或债券收益率比照可以判别个股、行业乃至整：

与利率或债券收益率比照可以判别个股、行业乃至整个股市是否具备长期投资价值。

个股市是否具备长期投资价值。

市盈率方法简单就是美PE等相对估值方法的应用效果，关键在于选取合适的可比公司和比照对象。

在选取目标倍数时，须对有关行业及同类企业有深刻的了解和判断，并综合考虑公司的业务类型、盈利状况、成长性、风险等因素。

具体以下指标可做参考：

产品产品资本结构资本结构管理模式管理模式人事经验人事经验竞争性质竞争性质盈利水平盈利水平帐面价值帐面价值信任度信任度应用效果：

选择可靠的比照对象应用效果：

选择可靠的比照对象市盈率的应用问题1.长期亏损公司没有收益因而也没有市盈率；

2.找到合适的标尺尽可能找到PE决定要素完全匹配的公司；

3.跨国比较资本市场条件与会计准则存在差距；

4.周期性公司在周期不同阶段，PE存在很大差异，很难作为估值基准5.成长性差别增长率与投资回报率存在差距；

6.资本结构负债越高的公司，股本成本越高，所以其他条件相同的情况下，PE越低。

未来每股盈利未来每股盈利股本成本股本成本=股票价格股票价格质量可持续性准确性增长前景财务风险公司风险国家风险市盈率的内在含义市盈率（市盈率（PE）的根本问题：

每股收益（）的根本问题：

每股收益（EPS）往往受短期因素的影响而不）往往受短期因素的影响而不能反映公司的长远的、真实的价值，通过各种手段改变公司短期的业绩表现能反映公司的长远的、真实的价值，通过各种手段改变公司短期的业绩表现不足以从根本上改变公司的市场价值。

不足以从根本上改变公司的市场价值。

现金流折现理论与方法案例分析：

成长性与估值CompanyAYear1Year2Year3Year4Capital资本资本12500131251378114470Earnings收益收益1000105011031158Capex资本性支出资本性支出625656689723Cashflow现金流现金流375394414435CompanyBYear1Year2Year3Year4Capital资本资本6000630066156946Earnings收益收益1000105011031158Capex资本性支出资本性支出300315331347Cashflow现金流现金流700735772810假设：

两家公司的业务与资本结构相同（这意味着股本成本假设：

两家公司的业务与资本结构相同（这意味着股本成本Ke相同），因为相同），因为具有同样的收益形态和恒定的预期增长性，用具有同样的收益形态和恒定的预期增长性，用PE估值无法判别二者的差距！

估值无法判别二者的差距！

投资回报率与增长率共同决定价值CompanyACompanyBGrowthrate增长率增长率5%5%CostofFunds资本成本资本成本10%10%ReturnonInvestment投资收益率投资收益率1000/12500=8%1000/6000=16.7%Value价值价值375/（10%-5%）=$7500700/（10%-5%）=$14000ImpliedPE隐含隐含PE7500/1000=7.5times14000/1000=14timesFormula使用公式使用公式（1-（5%/8%）/（10%-5%）=7.5（1-（5%/16.7%）/（10%-5%）=14PE=（1-g/ROIC）/（WACC-g）,当当ROIC=WACC时时,PE=1/WACC其中，投资回报率其中，投资回报率:

ROIC（ReturnOnInvestedCapital）增长率：

增长率：

g（Growthrate）资本成本：

资本成本：

WACC（WeightedAverageofCapitalCosts）资本成本资本成本WACC固定时固定时PE与投资回报率与投资回报率ROIC和成长性和成长性g之间的关系之间的关系g=9%g=8%g=7%g=5%g=3%WACC=10%边际作用扩大一一定定的的投投资资回回报报率率水水平平下下，成成长长性性g提提升升对对于于估估值值提提高高的的边边际际作用作用PE/g加速；

加速；

成长性对于估值的边际递进作用成长性对于估值的边际递进作用利用公司两个年度的资产负债表和一个年度的利润表可推利用公司两个年度的资产负债表和一个年度的利润表可推导出该公司当年的间接法现金流量表，并将三个财务报表导出该公司当年的间接法现金流量表，并将三个财务报表联系起来。

这是财务报表预测与自动配平的基本途径。

联系起来。

现金净利润折旧及摊销营运资金资本性投资新股本股利债务融资活动融资活动经营活动经营活动投资活动投资活动公司的三大现金流活动公司的三大现金流活动公司财务预测与估值模型公司财务预测与估值模型收收入入的的预预测测应应该该从从产产品品产产量量、价价格格着着手手，产产量量的的增增长长得得益益于于产产能能扩扩张张和和收收购购兼兼并并，价格的变化则服从行业景气周期（供求）。

价格的变化则服从行业景气周期（供求）。

收入预测：

产品明细与增长动因收入预测：

产品明细与增长动因分类业务单元的收入增长明细分类业务单元的收入增长明细2002年年2003年年类类似似与与收收入入的的处处理理同同样样可可用用于于成成本本分分析析，尤尤其其是是对对价价格格变变化化较较大大的原材料费用要有重点分析；

的原材料费用要有重点分析；

成本与收入可能没有必然关系！

成本分析：

理清结构，确定逻辑成本分析：

理清结构，确定逻辑长长期期来来看看，公公司司收收入入的的增增长长不不仅仅依依靠靠价价格格提提升升（通通胀胀因因素素推推动动），更要依靠规模与产能扩张；

更要依靠规模与产能扩张；

公公司司规规模模/产产能能扩扩张张，无无论论是是通通过过新新建建还还是是通通过过企企业业购购并并，均均需需要要相相应应的的资资本本开开支支来来支支撑撑；

要要把把握握好好公公司司收收入入增增长长与与公公司司规规模模/产产能能扩扩张张之间的密切联系，就必须了解公司背后相应的资本开支计划；

之间的密切联系，就必须了解公司背后相应的资本开支计划；

一一个个有有能能力力的的管管理理层层，对对公公司司的的未未来来发发展展战战略略会会有有一一个个较较为为明明晰晰的的规规划划，而而财财务务经经理理知知道道公公司司未未来来5年年将将投投入入多多少少资资本本来来支支持持公公司司的的发发展战略；

展战略；

不不同同类类型型的的固固定定资资产产（厂厂房房、设设备备、基基础础设设施施等等）折折旧旧年年限限不不同同，如如果果要要准准确确预预测测公公司司的的折折旧旧费费用用，可可对对新新增增投投入入的的固固定定资资产产加加以以区区分分，按不同的年限进行折旧；

，按不同的年限进行折旧；

固定资产折旧只影响会计利润，但不影响公司的价值评估结果。

资本开支资本开支-收入增长的基石收入增长的基石运运营营资资金金（WorkingCapital）是是公公司司经经营营运运作作的的必必要要资资产产，运运营营资资金金占占用的减少增加公司自由现金流，有力于估值提升；

用的减少增加公司自由现金流，有力于估值提升；

运营资金与公司产能及销售规模相关，也与资产周转效率有关；

运营资金是衡量公司经营管理能力的重要方面；

运营资金的预测一般建立在公司历史经营绩效的分析基础之上；

运营资金变化与公司负债变化高度相关，是财务预测的重要环节；

运营资金与债务预测运营资金与债务预测运营资金的净变动运营资金的净变动NWC（NetChangesinWorkingCapital）=流动资产（存货流动资产（存货+应收帐款）应收帐款）流动负债（预收帐款流动负债（预收帐款+流动负债）流动负债）Industryposition行业地位Companyfactors公司要素Performance业绩表现Valuation估值毛利率：

预测的起点，估值的终点毛利率：

预测的起点，估值的终点毛利率毛利率起点起点终点终点从从财财务务角角度度来来看看，毛毛利利率率是是预预测测的的起起点点（TopLine）；

从从公公司司价价值值评评估估的角度来看，毛利率是预测的根本！

的角度来看，毛利率是预测的根本！

预预测测过过程程中中要要对对公公司司在在中中长长期期的的毛毛利利率率变变化化趋趋势势有有较较好好的的把把握握，对对短短期期股价更重要的则是对未来两年的毛利率水平有准确的把握！

股价更重要的则是对未来两年的毛利率水平有准确的把握！

从从谨谨慎慎原原则则出出发发，大大多多数数公公司司未未来来的的投投资资回回报报率率难难以以长长期期超超逾逾资资本本成成本本。

所所以以即即使使有有成成长长，（g0）也也不不能能创创造造更更多多的的价价值值，公公司司的的永永续续性性价值不能夸大。

价值不能夸大。

T0T1T2时时间间T增长率增长率g显性期显性期永续期永续期ROIC=WACCg=0半显性期半显性期ROICWACCgGDPgrowthrate财务预测的三阶段模型财务预测的三阶段模型理论上，公司的收入永续增长率不应超过理论上，公司的收入永续增长率不应超过GDP的长期增长率；

的长期增长率；

要要注注意意公公司司业业务务量量（产产品品/服服务务）的的增增长长