企业价值评估方法第二讲2PPT推荐.pptx

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公司在产权交易中，对收购方而言实质也是一种投资活动，因此所收购公司的价值就是它能带来的未来收入流量收入流量的现值。

公司的价值就是依照市场利率贴现的未来收益现值。

问题未来收入的概念模糊将利息率作为折现率存在明显不足52威廉姆斯的股利折现模型贡献提出现金流量现金流量的概念，并把股利股利看作是现金流量。

给出股票和债券价值计算的股利折现模型。

问题股利不等于全部可分配利润。

股利预测的主观性。

63MM的公司价值评估模型及其发展MM理论的基本结论在完美市场假设下，企业整体价值与资本结构无关。

所得税存在的条件下，负债企业的整体价值等于等资本额无负债企业价值加上负债利息抵税收益的现值。

资本资产定价模型（CAPM）解决了折现率的风险测度问题。

74公司价值评估理论的新发展20世纪70年代以后发展起来的期权定价理论给公司价值评估提供了一种新的思路：

经营资产价值投资机会的价值三三企业价值评估方法企业价值评估方法收益法收益法资产，是特定权利主体拥有或控制的，能够给权利主体带来未来经济利益的经济资源。

未来经济利益的加总。

货币时间价值。

资本能够带来一系列的未来收入，资本的当前价值实质上就是未来收入的价值（费雪,资本与收入的性质,1906）。

11理论理论基础基础22基本公式基本公式V评估值;

Rt未来第t年的预期收益；

rt第t年的折现率或资本化率；

n收益年限；

t第t年。

收益法适用于有收益并且收益资料可以准确获得和预测的情况。

33收益法基本模型的变形收益法基本模型的变形oFCFEFCFE（Freecashflowtoequitymodel）-股权现金流量模型股权现金流量模型oFCFFFCFF（Freecashflowtofirmmodel）-企业自有现金流模型企业自有现金流模型oEVAEVAoAPVAPV3.13.1股权现金流量模型股权现金流量模型（FCFE）（FCFE）FreecashflowtoequitymodelFreecashflowtoequitymodel收益股权现金流股权现金流量的计算收益的变化规律具体模型折现率的计算3.1.1股权现金流FCFE的概念股权现金流量（Freecashflowtoequity）是指公司的股权资本投资者（股东）对公司现金流量所拥有的权利，是对公司产生的全部现金流量的剩余要求权，即对公司在履行了包括偿还债务在内的所有财务义务和满足了再投资需要之后的全部剩余现金流。

3.1.2股权现金流的计算股权现金流量的计算公式FCFE=NetincomeNetincome-（capitalexpenditures-depreciation）-（changeinnon-cashworkingcapital）+（newdebtissued-debtrepayments）股权现金流股权现金流=税后净利润税后净利润-（资本性支出（资本性支出-折旧折旧）-营运资本增加营运资本增加+（新债发行（新债发行-旧债偿还）旧债偿还）有杠杆NetIncome=（EBIT-I）（1-T）无杠杆NetIncome=（EBIT）（1-T）3.1.3股权现金流的计算股权净现金流量与净收益的关系计算经营现金流量时，所有的非现金费用都被加回到净收益中，如折旧与摊销。

所以，那些已经从当期收益中扣除了非现金费用的公司财务报表中，净收益一般要低于现金流量。

股权净现金流量是在满足了资本性支出和营运资本追加之后的剩余现金流量，而净收益则没有扣除这两项。

于是，那些需要大量资本性支出和营运资本追加的高成长性公司（如高新技术公司）的净收益为正，且不断增长，但股权净现金流量却可能为负。

3.1.4股权现金流量折现模型固定FCFE固定增长率FCFE增长模型两阶段FCFE折现模型三阶段FCFE折现模型0234n1D03.1.5股权现金流量折现模型适用于增长率等于或低于宏观经济增长率的公司两阶段股息折现模型股利增长：

初始阶段增长率很高，此后进入稳定增长阶段高增长阶段：

增长率高增长阶段：

增长率gn，持续，持续n年年稳定增长阶段：

增长率稳定增长阶段：

增长率g两阶段股息折现模型的适用性和局限性适合于：

初始阶段增长率高而且稳定，然后，突然下降到稳定增长阶段。

与股息折现模型相比，仅有的不同就是由股权现金流代替了股息。

因此，评估那些股息支付不能持续（因为股息高于股权现金流）的公司，或股息支付不足（即股息小于股权现金流）的公司，两阶段股权现金流模型是更好的选择三阶段股息折现模型包括高增长的初始阶段、增长率下滑的转换阶段和稳定增长阶段三个部分gag高增长阶段高增长阶段n1转换阶段转换阶段n稳定增长阶段稳定增长阶段低派息率低派息率派息率提高派息率提高高派息率高派息率非常适合于：

评估增长率随时间变化而变化的公司，同样也适用于其他方面特别是股息分配政策、风险因素等方面发生变化的公司3.1.63.1.6折现率折现率的计算的计算股权资本成本3.23.2企业自由现金流企业自由现金流（FCFF）（FCFF）模型模型FreecashflowtofirmmodelFreecashflowtofirmmodel收益企业自由现金流FCFF的计算具体模型折现率的计算3.2.13.2.1企业自由现金流的概念企业自由现金流的概念自由现金流量（Freecashflowtothefirm，FCFF）是指公司产生的可以向所有资本供应者（包括股东和债权人）提供的现金流量。

自由现金流量就是在支付了经营费用和所得税之后，向公司权利要求者支付现金之前的全部现金流量。

3.2.23.2.2企业企业自由现金流量的计算自由现金流量的计算法1，是把公司不同的权利要求者的现金流量加总在一起，包括股东、债权人和优先股股东，他们在公司的现金流量要求表现为:

普通股东现金流（净收益-优先股利）+折旧-资本性支出-营运资本追加额+新债发行额-偿还本金债权人现金流利息费用（1-T）+偿还本金-新发行债务优先股东现金流优先股股利3.2.33.2.3企业自由现金流量的计算企业自由现金流量的计算法2，是从息税前收益（EBIT）开始计算，但得到的结果与第一种方法相同企业自由现金流量（FCFF）EBIT（1税率）折旧和摊销资本性支出营运资本追加额3.2.4自由现金流量折现模型FCF稳定增长模型两阶段的FCF模型三阶段FCF模型3.2.53.2.5企业企业自由现金流量折现模型自由现金流量折现模型3.2.63.2.6折现率折现率的计算的计算WACC3.33.3经济经济增加值折现模型增加值折现模型（EVA）（EVA）EconomicvalueaddedEconomicvalueadded模型介绍收益=经济增加值经济利润的计算具体模型折现率的计算3.3.13.3.1EVAEVA模型介绍模型介绍该模型认为企业的价值在于通过投入资本在未来的不断的循环使用，带来未来经济利益，因此企业的价值为：

现有资本价值+资本的增值3.3.23.3.2经济增加值的概念经济增加值的概念经济增加值（EconomicValueAdded），就是经济利润，是一种超额利润，是收入与机会成本的差额，税后营业利润减去资本（债务资本和权益资本）成本。

3.3.33.3.3经济增加值的计算经济增加值的计算是收入与机会成本的差额，税后营业利润减去资本（债务资本和权益资本）成本年初资本总额*（资本回报率-资本成本率）EVA=NOPAT-IC*rwEVA=IC*（ROIC-rw）rw资本成本率IC=经营性营运资本+经营性长期资产=全部股东权益+有息负债-非核心资产-超额现金ROIC=NOPAT/IC-投入资本回报率NOPAT-税后净营业利润IC-投入资本3.3.43.3.4具体具体模型模型3.3.53.3.5折现率和资本成本的计算折现率和资本成本的计算WACC3.43.4调整现值模型调整现值模型（APV）（APV）AdjustedpresentvaluemodelAdjustedpresentvaluemodel模型介绍具体模型折现率的计算3.4.13.4.1APVAPV模型介绍模型介绍p提出背景p为了应对资本结构改变导致的资本成本变化对公司价值评估的影响，我们选择了与此情况相对的估值模型，调整现值模型（AdjustedPresentValue,APV）。

p调整现值模型是针对公司的加权平均资本成本可能变化加权平均资本成本可能变化的应用背景提出的，是对现金流量折现模型具有可以相加性的一种应用。

根据资本结构理论，公司的负债能够产生税盾，使公司减少所得税的交纳，从而增加公司的价值。

APV模型认为债务资本可以带来额外的价值。

债务资本的价值体现在两个方面，其一是作为资本供企业使用并带来收益（与股权资本相同与股权资本相同）。

其二，由于债务的利息可以在税前抵扣，因此与股权资本相比债务资本可以带来额外额外的好处即Taxbenefit（与股权资本不同与股权资本不同），但同时债务的增加也会额外额外增加企业的破产风险，带来Bankruptcycost，因此债务资本的额外的好处为:

Taxbenefit-Bankruptcycost3.4.2具体模型p调整现值模型下经营价值V1+V2100%equityfinancing形成的价值实际负有债务及由负债产生的税盾收益税盾收益为公司增加的价值3.4.3折现率折现率的计算的计算税盾折现率为债务资本成本无杠杆收益折现率为无杠杆条件下的公司股东所要求的必要收益率（无杠杆收益的折现率）44增长率增长率的估计的估计基本方法历史增长率他山之石4.14.1基本方法基本方法企业的未来增长是指收益的增长，企业收益增长的动力来源于新增投资的数量和质量。

数量reinvestment质量ROE（股东权益回报率）、ROC（是（股东权益长期债务）的回报率）（11）GrowthrateofnetincomeGrowthrateofnetincome如果权益资金的增长不仅依靠内部积累则g=EquityReinvestmentRate*ROEEquityreinvestment=资本支出-折旧+流动资本变动-（新债发行-已还债务）如果考虑到ROE的增长则（22）GrowthrateofEBITGrowthrateofEBITROC不变时再投资比率应该注意：

企业过去的平均水平；

行业平均水平；

记入研发支出等资本支出需求。

关于ROC,根据资本帐面价值并进行研发费用支出等项目调整以后的资本价值计算现在的ROC；

根据行业平均和历史趋势调整现在的ROC；

比较ROC与WACC，只有ROCWACC，才能创造价值ROC变化时（33）ReinvestmentReinvestment计算Reinvestment量是通过Sales/Capital比率估算。

此比例可以