老经济产业整合分析报告文档格式.docx

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我们通过对比美国、日本、韩国、中国台湾等经济体中“老经济”发展历程发现，尽管经济发展阶段不同，“老经济”行业属性各异，政府在市场中扮演的角色有别，组织架构与企业文化各具特色，但总体上“老经济”在经济结构调整后呈现以下特征：

1）行业产量更加稳定；

2）行业整合度提升；

3）整合后行业基本面改善，盈利能力及股东回报提升且波动减小。

从长期来看，资本市场对整合带来行业基本面的变化反应积极，对行业整合者更是如此。

行业整合的动力往往来自如下几个方面：

1）行业增速放缓，增长机会减少导致稀释成本的机会减少；

2）政府加强在环保、能耗等方面的监管导致行业内生产成本压力加大、市场进入的门槛提高；

3）为应对内外各种条件的变化，龙头企业主动并购、强强联合以管理市场秩序，提升市场竞争力。

我们在正文中更加全面、具体地讨论了各国“老经济”整合的过程以及资本市场对其的反应。

中国“老经济”的下一步。

产业整合是大势所趋：

2010年至今中国“老经济”已经经历了深度调整。

站在当前时点，尽管整合过程不会一蹴而就，但受行业增速系统性放缓、要素投入成本与环保成本压力、政府引导等多重力量影响，中国“老经济”产业整合的趋势将更加明显，钢铁、有色、煤炭、建材、化工、机械等“老经济”板块将是中国兼并重组密集发生的领域，企业的大规模化与集中化是大趋势，有望促进行业集中度和行业效率的提升。

钢铁、煤炭整合空间大，龙头受益：

行业层面，目前有色、建材、机械等行业已经有一定程度的整合，钢铁行业目前集中度依然偏低，煤炭行业也存在进一步整合的空间。

公司层面，已经处于行业龙头地位、资产负债表与现金流状况相对较好的企业有望受益于这一趋势。

行业整合将增强行业龙头应对周期的能力，摆脱“要么暴利，要么全亏”的局面，行业的盈利能力和估值前景也有望相应改善。

一、概要

1、我们眼中的“老经济”

“老经济”是指以投资为代表的、通常是国企主导的能源、原材料、工业、公用事业等行业，而“新经济”是指以消费为代表、往往私人部门占主导的消费、医药、信息科技等行业。

种种迹象表明中国经济中的“新老更替”已经取得了一定进展，“老经济”逐步式微而“新经济”不断壮大。

过去几年A股和港股市场对这一变化也已经有了充分的反应。

然而，“老经济”的逐步式微并不意味着投资于中国只需要专注于“新经济”，即消费、医药、科技、环保等领域。

相反，在经济转型过程中“老经济”行业的内部整合同样蕴含着结构性的投资机遇，值得关注。

2、成熟经济体“老经济”的三大特征

我们通过对比美国、日本、韩国、中国台湾等经济体的“老经济”发展历程发现，尽管经济发展阶段不同，“老经济”行业属性各异，政府在市场中扮演的角色有别，组织架构与企业文化各具特色，但总体上“老经济”在经济结构调整后呈现以下特征：

这里，我们以美国钢铁行业百年变迁为例，用一组数字的变化说明上述特征。

►产量：

9000万吨。

美国粗钢产量自20世纪初开始快速增长，1973年达到历史高峰，年产1.37亿吨。

80年代行业产能过剩问题凸显，去产能后美国粗钢产量稳定在9000万吨/年。

►行业集中度：

从65%到38%再到52%。

1930年，产量排名前四/前八钢铁公司的市场份额（CR4/CR8）分别为65%/75%。

伴随行业高速发展，不断有新的竞争者进入，行业集中度持续下降，80年代末CR4降至38%。

经历一系列重组整合，21世纪初行业格局明显改善，CR4从38%回升至52%。

►净利率：

-23%vs.-5%。

整合前，在1992年美国经济陷入短暂衰退期间行业净利率大幅下滑至-23%。

整合后，即便在2008年金融危机的冲击下，行业净利率只是小幅转负至-5%。

►市净率：

1.1倍vs.2.2倍。

2002年至今，钢铁行业市净率从1.1倍扩张至2.2倍，提升近1倍。

►市场表现：

16%vs.268%。

1990-2002年，钢铁行业竞争激烈，格局分散，期间行业指数仅涨16%，大幅跑输市场整体（179%）。

2003年至今，行业格局明显改善，尽管经历了经济上行与下行的周期，钢铁行业累计涨幅达268%，超过市场整体（168%）。

►纽柯钢铁：

行业整合者，27年16倍。

1990年至今，纽柯钢铁的市场份额从4%扩张至25%，股价涨幅16倍，显著领先行业。

3、行业整合的动力何在

4、中国“老经济”的现状

从趋势上看，中国经济“新老更替”方兴未艾，结构转型仍在进行中。

钢铁、煤炭等传统行业在金融危机以来增长持续下滑，盈利能力恶化，资本开支也基本停滞。

尽管2016年在大宗商品反弹的影响下，中国“老经济”行业强劲复苏，2017上半年也取得开门红，但从长期来看，“老经济”占GDP总量比重下行的趋势不改。

从格局上看，尽管2012年以来，中国“老经济”经历了深度调整，但行业的集中度比起美国、日本等发达经济体仍然较低，特别是钢铁、煤炭未来行业整合空间较大。

5、“老经济”是改革的深水区

无论是国企改革还是供给侧改革，“老经济”都是改革的重点对象。

国企改革方面，央企兼并重组动作不断，政府主导的整合持续推进。

比如宝钢和武钢的合并、中建材与中国中材的合并。

2017两会期间，国资委表态今年央企重组的四大重点领域即钢铁、煤炭、重型机械、火电（可能是煤炭和火电领域的跨行业重组，也可能是火电企业之间的重组）2。

供给侧改革方面，2016年钢铁、煤炭的限产均提前完成目标。

更为严厉的环保督查也限制了新增产能和小规模企业的复产。

对违规、落后产能的治理有利于产能出清，也有利于行业整合。

6、中国“老经济”的下一步

站在当前时点，我们认为尽管整合过程不会一蹴而就，但受行业增速系统性放缓、要素投入成本与环保成本压力、政府引导等多重力量影响，中国“老经济”产业整合的趋势将更加明显，钢铁、有色、煤炭、建材、化工、机械等“老经济”板块将是中国兼并重组密集发生的领域，企业的大规模化与集中化是大趋势，有望促进行业集中度和行业效率的提升。

二、“别人家的老经济”如何一路走来

1、增长面临天花板背景下内部整合改善格局是“老经济”发展的主要方向

我们在2014年提出了在中国经济转型的背景下，以“老经济”与“新经济”为划分分析中国经济结构调整、指导投资的思维框架3。

我们眼中的“老经济”是指以投资为代表的、通常是国企主导的能源、原材料、工业、公用事业等行业，而“新经济”是指以消费为代表、往往私人部门占主导的消费、医药、信息科技等行业。

我们认为种种迹象表明中国经济中的“新老更替”已经取得了一定进展，“老经济”逐步式微而“新经济”不断壮大。

我们通过对比美国、日本、韩国、中国台湾“老经济”发展历程发现，尽管经济发展阶段不同，“老经济”行业属性各异，政府在市场中扮演的角色有别，组织架构与企业文化各具特色，但总体上“老经济”在经济结构转型完成后呈现以下特征：

具体来说：

2、当“老经济”高速增长的年代逝去

随着经济结构向以服务业为代表的第三产业转型，各国“老经济”增长总体呈放缓趋势。

在美国、日本等转型完成时间较长的经济体，“老经济”占GDP的比重已经在持续萎缩。

而对于韩国、中国台湾这些90年代开始转型的经济体，尽管由于汽车、船舶制造等行业的发展，金属制品行业的增长高于经济总体增速，但“老经济”板块整体占GDP的比重也已经保持在相对稳定的位臵（图表4）。

行业产量方面，美国、日本的粗钢产量在经历长达几十年的高速增长后趋于稳定（美国：

0.9亿吨/年，日本1.1亿吨/年）。

美国煤炭行业就业吸纳能力持续下滑，而其他经济体的煤炭行业已经基本消失。

日本冶炼铜的产量在20世纪末达到峰值，随后增长放缓，行业内部并购整合密集发生。

各国水泥产量在过去二十年总体保持稳定（图表5-图表8）。

3、内部整合，大势所趋

发达经济体“老经济”行业集中度普遍较高：

尽管资源禀赋不同，发展路径各异，但美国、日本、韩国、中国台湾“老经济”行业集中度普遍较高。

以行业前四大公司产量/增加值占行业比重即CR4来衡量，除美国的建材及有色行业，目前上述四个国家及地区的“老经济”行业CR4均在50%以上，明显高于中国相应行业的整合水平（图表9）。

1920年以来美国钢铁行业集中度呈现U型走势。

美国钢铁行业发展起于19世纪末。

20世纪初卡耐基钢铁公司在整合数百家小型钢铁企业的基础上建立美国钢铁公司，行业竞争格局大为改善。

1920年美国钢铁行业CR4为58.7%。

伴随着美国轰轰烈烈的工业化进程，美国钢铁行业亦获得极大发展，高速增长背景下不断有新的竞争者进入，导致行业格局由集中走向分散。

直至1980年CR4缓降至50.5%。

1980年受国内经济转型，国际竞争加剧等多方面因素冲击，美国钢铁行业产能过剩严重。

80年代末在经历惨烈的去产能后，行业集中度自低位（CR4:

37%）开始回升，行业格局明显改善。

目前行业CR4重回50%以上（图表10）。

我们在后面以专栏的形式具体刻画了美国钢铁行业百年变迁。

日本和韩国由于“财团”在其企业组织架构中的特殊作用，“老经济”行业集中度更高。

以日本钢铁业为例，1934年以官营的八幡制铁为核心整合其他6家钢铁企业合并成日本制铁公司，钢铁产量超过日本总产量的50%。

1950年日本制铁分拆成两家企业，这两家企业又在1970年重新合并成新日本制铁公司。

此后，“强强联手”式的合并（2002年，川崎制铁与日本钢管合并成JFE控股；

2014年新日本制铁与住友金属合并成新日铁住金）使得行业50%以上的产量集中在新日铁住金和JFE控股这前两大公司中。

过去二十年日本铜制炼业也接连通过并购完成整合。

2000年前后，日本矿业金属与日比共同制炼整合相关资源建立泛太平洋铜业，后者成为日本最大的铜冶炼商。

韩国钢铁、有色、建