资产评估实务二股权资本成本加权平均资本知识点Word格式.docx
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【历年真题·
多选题】下列关于折现率与收益口径关系的说法中，正确的有（）。
A.折现率应当与其对应的收益口径相匹配
B.利润总额对应税后的权益回报率
C.净利润对应根据税后权益回报率和税后债务回报率计算的加权平均资本成本
D.股权自由现金流量对应税后的权益回报率
E.息税前利润对应根据税前权益回报率和税前债务回报率计算的加权平均资本成本
『正确答案』ADE
『答案解析』利润总额是税前的，对应税前的权益回报率，选项B不正确；
净利润对应的是税后权益回报率，选项C不正确。
【知识点】股权资本成本
测算股权资本成本的常用方法有：
资本资产定价模型、套利定价模型、三因素模型和风险累加法。
（一）资本资产定价模型
1.资本资产定价模型的计算公式
（1）无风险报酬率
一是没有违约风险或违约风险可以忽略；
二是没有投资和再投资风险。
实务中，无风险报酬率通常选取与企业收益期相匹配的中长期国债的市场到期收益率。
（2）β系数（β系数是衡量系统风险的指标）
影响β系数的因素主要有三个：
①反映股票市场整体价格水平的指数种类的选择。
（沪深300、上证180、上证50、红利指数等）
②观察间隔期的选择。
股票收益可能建立在每年、每月、每周甚至每日的基础上，对回报率的预测越频繁，对协方差的估算以及对β系数的测算就会越准确。
但当某种股票很少交易时，在没有成交或停牌期间的收益率为0，由此引起的偏差会降低该股票的β系数。
使用每周或每月的收益率就能显著降低这种偏差。
③样本期间长度的选择。
公司风险特征无重大变化时，可以采用5年或更长的样本期间长度；
如果公司风险特征发生重大变化，应当使用变化后的年份作为样本期间长度。
在采用收益法对非上市公司进行评估时，一般是通过在公开交易市场中选择与被评估企业类似的公司作为可比公司，用可比公司的β系数并经一定的调整后间接地得出非上市公司的β系数。
β系数的调整：
β权益（不特指）－包含财务风险的β，包含财务杠杆的β，包含负债的β；
β资产－不包含财务风险的β，不包含财务杠杆的β，不包含负债的β。
因为两个公司的资本结构不一定相同，
利用资产＝负债＋所有者权益
β资产×
（负债＋所有者权益）＝β权益×
所有者权益＋β负债×
负债
又β负债＝0（负债使用账面价值，风险为0，因此其β＝0）
得：
β资产×
所有者权益
考虑所得税的影响，负债用税后负债。
该公式用2遍，先可比公司，然后目标公司
1）β资产×
求出β资产
2）β资产×
求出β权益
【例3－9】可比公司B的β值为1.2，资本结构为付息债务占20%，权益资本占80%。
目标公司A的资本结构为付息债务占40%，权益资本占60%，可比公司和目标公司的所得税税率均为25%。
根据以上资料，求目标公司A的β值。
『正确答案』
可比公司：
（0.75×
0.2＋0.8）＝1.2×
0.8
β资产＝1.01
目标公司的β权益值为：
1.01×
0.4＋0.6）＝β权益×
0.6
β权益＝1.52
（3）市场风险溢价
一是面向未来的方法。
主要有贴现现金流量法。
二是基于当前的方法。
通常是把当前的市场变量（如股息额－股价比）彼此联系起来进行回归分析，以预测市场风险溢价。
三是基于历史的方法。
是运用历史收益来估计未来收益，运用投资者在一些持有期已经实现的平均收益溢价来计算。
在实务中，基于历史的收益变现法运用较为普遍。
应注意以下两个问题：
第一，时间跨度的选择。
应选择较长的时间跨度。
第二，权益市场平均收益率是选择算术平均数还是几何平均数。
主张使用几何平均数的理由是：
几何平均数的计算考虑了复合平均，能更好地预测长期的平均风险溢价。
一般情况下，几何平均法得出的预期风险溢价比算术平均法要低一些。
【例3－10】某证券市场最近两年的相关数据如表3－9所示。
表3－9各期的市场收益率
时间（年末）
价格指数
市场收益率
0
2500
1
4000
（4000－2500）/2500＝60%
2
3000
（3000－4000）/4000＝－25%
算数平均收益率＝[60%＋（－25%）]/2＝17.5%
a0＝2500
a1＝4000
a2＝3000
a2＝a0×
（1＋g）2
3000＝2500×
（4）企业特定风险调整系数
被评估企业的特定风险因素主要包括企业规模、企业所处经营阶段、主要产品所处的发展阶段、企业经营业务或产品的种类及区域分布、企业历史经营状况、企业内部管理和控制机制、管理人员的经验与资历、对主要客户及供应商的依赖等。
【例3－9】承【例3－7】，已知目标公司A的β值为1.52，无风险报酬率为3%，市场组合的预期收益率是10%，企业特定风险调整系数为2%，求其股权资本成本。
2.资本资产定价模型的适用性
该模型的基本假设主要包括市场的信息是完全充分的和对称的、金融市场是完全有效的、理性预期成立、投资者属于风险厌恶等内容，这些基本假设在整体市场、特定企业中难以完全满足，使得资本资产定价模型受到一定的挑战。
目前，资本资产定价模型是估计股权资本成本时被最广泛使用的方法。
（二）套利定价模型
1.套利定价模型的计算公式
（1）
其中：
——资产i（i＝1，2，…，n）的预期报酬率；
——零系统风险（βi1＝βi2＝...＝βik＝0）资产或零β组合的期望收益率；
——j＝1，2，…，k，k个相互独立的因子风险溢价；
βij——第j个风险溢价和资产i之间的定价关系，反映资产i对于第j个影响因素的敏感度。
（2）
——无风险报酬率；
——j＝1，2，…，k，因素j对应的因素资产收益率。
从上述套利定价模型可以看出，资产的期望收益率是建立在资产的因子敏感系数和因子的风险溢价之上的。
2.套利定价模型的适用性
不论是套利定价模型，还是资本资产定价模型，均假设投资者面临着不可避免的系统性风险。
但两者考虑的变量和因素不同：
资本资产定价模型实质上是一种单变量模型，通过市场来判断系统性风险；
而套利定价模型是一个多因素回归模型，通过一组经济要素来判断系统性风险，在该模型中，一项投资的股权资本成本根据投资对于每一个风险因素的敏感度而改变。
（三）三因素模型
1.三因素模型的计算公式
三因素模型也称Fama–French三因素模型，是由法玛（Fama）和弗兰奇（French）于1992年提出的。
该模型认为，一个投资组合（包括单个股票）的超额回报率按照以下三个因素进行回归计算得出：
市场的超额回报率、期望的规模风险溢价、期望的价值风险溢价。
三因素模型的计算公式如下：
E（ri）——目标证券i的预期报酬率；
rf——无风险报酬率；
Bi——公司i的β系数，并不等同于资本资产定价模型中的β系数；
ERP——市场风险溢价；
si——股票的预期报酬率对于公司大小的敏感程度；
SMBP——期望的规模风险溢价，用小规模股票市值组合与大规模股票市值组合的历史年回报率的差额进行估计；
bi——股票的预期报酬率对于账面价值市值比的敏感程度；
HMLP——期望的价值风险溢价，高账面价值市值比相对于低账面价值市值比的超额回报率。
2.三因素模型的适用性
三因素模型是实证性驱动模型，明确指出了公司收益率的决定因素，运用历史数据，根据目标公司的收益率以及市场收益率、规模因素模拟组合收益率、账面价值市值比因素模拟组合收益率，就可以回归求出相应的β系数。
（四）风险累加法
1.风险累加法的计算公式
Re＝Rf＋Rr
Re——股权资本成本；
Rf——无风险报酬率；
Rr——风险报酬率。
风险报酬率＝行业风险报酬率＋经营风险报酬率＋财务风险报酬率＋其他风险报酬率
2.风险累加法的适用性
无风险报酬率和风险溢价是资本成本的两个主要构成成分。
风险累加法与资本资产定价模型的最大不同之处在于：
资本资产定价模型在某一特定股票中引入市场（系统性）风险作为对一般股权风险溢价的调整。
因此，资本资产定模型可理解为是在风险累加法基础上通过引入β系数进行扩展得到的模型。
第13讲加权平均资本成本
【知识点】加权平均资本成本
（一）债务资本成本
债务资本成本主要受即期利率水平、企业违约风险以及贷款期限的长短等因素的影响。
1.估算债务资本成本的主要方法
（1）基于银行贷款利率估算债务资本成本
不宜直接将贷款基准利率作为被评估企业的债务资本成本。
考虑被评估企业的贷款期限、经营业绩、资本结构、信用等级、抵质押情况及第三方担保等情况后，综合进行分析和判断。
（2）基于企业债券利率估算债务资本成本
①如果企业目前有上市的长期债券，则可使用到期收益率法计算税前债务资本成本。
②如果企业没有上市债券，可以参照债券发行主体的信用等级与被评估企业的信用等级类似的企业。
③如果没有进行信用等级评价，可根据偿债能力分析（已获利息倍数）估计可以达到的信用等级。
（3）风险调整法
债务资本成本＝国债到期收益率＋企业的信用风险补偿率
企业的信用风险补偿率的大小可以根据信用级别来估计。
具体做法如下：
①选择若干信用级别与被评估企业相同的上市公司债券；
②计算这些上市公司债券的到期收益率；
③计算与这些上市公司债券同期的国债到期收益率；
④计算上述两个到期收益率的差额，即信用风险补偿率；
⑤计算信用风险补偿率的平均值，作为被评估企业的信用风险补偿率。
【例·
计算题】ABC公司的信用级别为B级。
为估计其税前债务成本，收集了目前上市交易的B级公司债券4种。
不同期限债券的利率不具可比性，期限长的债券利率较高。
对于已经上市的债券来说，到期日相同则可以认为未来的期限相同，其无风险利率相同，两者的利率差额是风险不同引起的。
寻找与公司债券到期日完全相同
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