我国资产证券化的运作方案与政策设计Word文档格式.doc

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　　一般来说资产证券化过程的主要参与者有发起人、特设信托机构（SPV）、承销商、投资银行、信用提高机构、托管人、投资者等资产证券化的基本结构如图1所示（图略）与传统融资方式相比资产证券化是一种具有鲜明特点的新型融资方式

　　资产证券化是一种资产收入导向型融资方式传统融资方式是凭借资金需求者本身的资信能力来融资的资产证券化则不然它是凭借原始权益人的一部分资产的未来收入能力来融资资产本身的偿付能力与原始权益人的资信水平被较彻底的分割开来投资者在决定是否购买资产支持证券时主要依据的是这些资产的质量、未来资金收入流的可靠性和稳定性以及交易结构的严谨性和有效性；

原始权益人本身的资信能力则被放在了相对次要的地位

　　资产证券化是一种结构性融资方式资产证券化的核心是设计和建立一个严谨、有效的交易结构这一复杂的交易结构在资产证券化实际运作过程中起着决定性作用

　　资产证券化是一种低成本的融资方式首先资产证券化运用成熟的交易架构和信用提高手段改善了证券的发行条件由于资产支持证券有较高的信用等级不必用折价销售或提高利率等手段招徕投资者一般情况下资产支持证券都能以高于或等于面值的价格发行并且支付的利息率比原始权益人发行的类似证券低得多这会较大幅度地降低原始权益人的融资成本其次资产证券化支出费用的项目虽然很多但各项费用与交易总额的比率很低据资料显示资产证券化交易的中介体系收取的总费用率比其他融资方式的费用率至少低50个基本点融资成本低不仅是资产证券化相对于传统融资方式也是对于已有的项目融资方式的一大优点

　　二、我国推行资产证券化的可行性分析

（一）我国推行资产证券化的现实条件

　　从战略角度看我国引进、发展资产证券化的必要性无庸置疑从长期看我国市场经济深化法律制度完善将为我国资产证券化业务提供广阔的发展空间然而就现实条件而言仍然存在很多约束

　　1.法制建设滞后在现有框架下很难实施资产证券化的操作

　　资产证券化是市场高度发达的产物交易结构严谨涉及主体众多信用和契约是其“生命”目前我国现有的法律环境显得远远不够首先《公司法》对公司注册资本和发债条件的限制与资产证券化中特设机构（SPV）及其发行人的地位构成矛盾；

其次《破产法》对金融资产收益权没有明确的说明无法实现资产证券化的破产隔离功能；

第三现有的会计和税收制度的一些规定也限制了资产证券化功能的发挥例如表外处理问题、税收优惠问题等等

　　2.信用基础薄弱证券化风险过高

　　目前国有企业对银行贷款的依存度过高企业债务滚动增加缺乏还债的积极性尤其是借改革、转制之机部分企业或以分立、合资改组成立新公司逃避债务或以承包租赁的方式悬空债务部分上市企业通过制造虚假信息骗取广大股民的钱这些都在社会尚造成了十分恶劣的影响严重的威胁着信用社会的基础

　　资产证券化的核心就是信用如果不从宏观上改善信用环境的质量过分依赖微观项目的包装技术将风险和不对称的收益预期转移给投资者将会产生严重的后果影响社会的稳定

　　3.资产项目平均规模偏小缺乏长期信用纪录

　　目前我国存在大量可用于资产证券化的资产例如基础设施建设项目、住房抵押贷款等等但是资产证券化的参与方众多为了照顾各方的利益因此对证券化资产的规模要求较高与此同时为了分散风险往往要求资产具有一定的地区分布即使单一资产发生违约对资产池的影响也不大从国际惯例看融资规模小于5000万美元的资产证券化案例比较罕见考虑过度抵押的情形可供资产证券化的资产规模应当在5亿元人民币以上这对我国经营规模较小的企业可能比较困难只能通过银行等机构将相类似的金融资产组合在一起运作但这又涉及资产界定和利益的协调融资成本可能会提高到难以接受的程度

　　由于我国金融资产形成的历史不长财务制度不完善导致许多金融资产缺乏长期的信用纪录从而无法满足对资产信用评级的要求

　　4.资本市场不完善形成对资产支持证券的有效需求有待时日

　　目前我国资本市场投资工具比较单一市场规范没有建立投资者行为不成熟这一方面造成了很高的投资风险另一方面使得市场资金愈发向储蓄靠拢造成资本市场资金不足借鉴国外的经验资产证券的大部分投资者是机构投资者而我国机构投资者虽然在不断壮大但规模仍然很小部分还受到法律制约暂时和证券市场无缘虽然近期我国对保险基金进入证券市场的限制有所放开但其对于资本市场对资金的巨大需求而言作用仍然是十分有限的

　　综上所述当前我国实施资产证券化面临着许多的困难因此必须结合我国的实际情况对资产证券化的实施方式进行慎重的选择以推动资产证券化业务在我国的进一步发展

（二）我国推行资产证券化的方式选择

　　资产证券化的过程相当复杂其每一环节都必须相互契合使整个交易不论对发起人还是对投资者都有效下面就我国实施资产证券化的关键环节分析如下

　　1.证券化资产的构造

（1）资产属性的约束

　　并不是所有的资产都能证券化能用来支持或担保证券化的资产必须要有以下特征

　　第一资产形成的在未来一定时期内的现金流可以同其他资产所形成的现金流向分离即该资产权益相对独立出售时不宜同其他资产权益相混淆这是资产可被证券化的基本前提

　　第二资产的历史统计资料较完备其现金收入具有某种规律性是可以较为准确的预测的这是资产证券定价的市场基础

　　第三从技术上讲被证券化的资产还必须达到一定的量的规模如果其规模较小就需要找到与其性质相类似的资产共同组成一个可证券化的资产池从而达到规模经济

　　第四资产的持有者要具备某种提高拟发行的资产证券信用的能力即需要对所发证券进行信用提高

　　第五被证券化的资产收益率具有可拆分的经济价值

（2）我国证券化资产的运作领域

　　从我国目前的情况来看能用以证券化的资产主要包括

　　部分企业和项目资产主要有出口应收账款；

供电、供油、供气合同；

机场、公路的收费及运输费用应收账款的这些被出售的资产是签订合同时已存在的应收账以及全部未来产生的应收账款他们剥离比较容易统计资料比较完备收益比较稳定也又一定的规模可以作为我国开展跨国资产证券化业务的资产选择

　　银行信贷资产银行信贷资产又分两类一类是以住房抵押贷款为代表的个人消费信贷据统计截至2000年年末四大国有商业银行发放的个人住房抵押贷款累计为2700多亿元比上1999年的1260亿元增长了一倍多（数据来源《中国建设报》2001.03.02）且其规模在不断扩大同时虽然住房抵押贷款仅占银行资产的4%但全国近40%的住房抵押贷款集中于深圳和上海的银行且这些地方的抵押贷款在操作上比较规范市场需求较旺盛因此我国可以先从这两个地方开展住房抵押贷款证券化为以后推广到全国范围内积累宝贵的经验另一类是银行的一般商业抵押贷款我国银行的一般商业贷款数目庞大但是由于政策的限制政府主导的贷款占的比重较大因此信用质量较差产生坏账的可能性较大因此只能选择其中有抵押的贷款对其信用状况和抵押资产有比较深入的了解将其中优质资产的部分分离出来用以证券化以提高银行资产的流动性

　　2.SPV的设立和真实出售

（1）我国SPV设立方式的选择

　　由政府设立在各国开展资产证券化的初期常常由政府设立SPV我国也可借鉴这种模式成立有政府背景的SPV由以下几方面的好处第一政府可以借助法案、借助宏观调控手段、借助政府的影响力来强化SPV的发展条件第二借助政府背景在SPV成立之后有助于提高或强化SPV的资信水平有助于提高资产证券的资信评级从而增强投资者信心吸引更多投资者进入资产证券化市场在SPV这一特殊金融机构成立之初政府的态度既影响公众对SPV的评价也就必然对投资者的投资行为与投资信心产生压力另一方面如果SPV机构的资信水平高则有助于减少资产证券的评级费、担保费、保险费、SPV的运作费等费用支出第三我国尚未完成向市场经济体制的转轨过程社会信用基础还较差中介机构的服务还欠缺规范特别是处在国内外经济金融形势都比较严峻的大环境下开展金融机构创新的风险较高因此政府背景或政府支持对SPV的初期运作能够起到树立机构形象稳定市场信心的明显效果

　　由信托投资公司设立从国外的经验看由原始权益人（商业银行）作为发起人设立一个附属子公司担任SPV的角色是很常见的但是我国商业银行法规定“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务不得投资于非自用不动产商业银行在中华人民共和国境内不得向非银行金融机构和企业投资”《证券法》规定“证券业和银行业、信托业、保险业分业经营、分业管理”也就是说目前我国的商业银行只能从事银行业务不能投资于非银行金融机构不能成为SPV的控股公司鉴于这种情况下商业银行可以将拟证券化的资产出售给信托投资公司由信托投资公司设立SPV作为资产证券的发行人商业银行则充当服务人的角色从而完成资产证券化的结构设计

　　选择国外SPV.由于国外资产证券化发展的比较成熟资本市场比较完善因此对于一些外币资产可以采用国际资产证券化的模式选择国际知名公司的SPV一方面可以避免国内诸多的法律政策限制另一方可以提高资产证券的国际评级达到良好的融资目的

（2）真实出售

　　资产出售是发起人把经组合的金融资产卖予SPV的行为资产出售由买卖双方已签订的金融资产书面担保协议为依据出售时卖方拥有对标的资产的权利买方要对标的资产支付对价资产出售主要有三种形式

　　债务更新（Renovation）即先行中止发起人与资产债务人之间的债务合约再由SPV与债务人之间按合约还款条件订立一份新合约来替代原来的债务合约……债务更新一般用于资产组合涉及少数债务人的场合如组合债务人较多则少有使用

　　转让（assignment）即通过一定的法律手续把待转让资产项下的债权转让给SPV作为转让对象的资产要由有关法律认可具备可转让性质资产权利的转让要以书面形式通知资产债务人如无资产转让的书面通知资产债务人享有终止债务支付的法定权利

　　从属参与（sub-participation）在从属参与方式下SPV与资产债务人之间无合同关系发起人与资产债务人之间的原债务合约继续保持有效资产也不必由发起人转让给SPV而是由SPV先行发行资产证券取得投资者的贷款再转贷给发起人转贷金额等同于资产组合金额贷款附有追索权其偿付资金来源于资产组合的现金流量收入

　　我国目前还没有判断“真实出售”的明文规定因此在具体操作中还需要国家政策给予指引一方面规范资产证券化