财政收支房地产周期分析报告Word格式.docx

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3、财政赤字与地方财政自给率13

四、基建与房地产相关性15

1、基建投资与财政支出15

2、基建投资资金来源17

（1）民间投资（占比25%）19

（2）政府基金支出（占比15%）19

（3）债券融资（占比20%）20

五、区域风险分析22

1、省份22

2、城市25

房地产作为国内经济支柱产业也与地方财政密切相关，本报告将从财政的角度研究房地产与财政收支、基建投资的相关性。

我们认为随着金融去杠杆的深入以及地方举债规模的收缩，地方基建投资和相关偿债资金来源都将面临较大的压力，地方政府土地供给节奏有望加快以补充财政资金来源；

另一方面，我们判断全年基建投资增速大概率回落，也将引发地产投资增速托底经济的需求。

我们综合地方债务率、投资依赖度、土地财政依赖度等指标判断，认为部分二三线地方房产调控政策仍有边际松绑的需求。

地产相关收入占比地方财政40%，土地财政依赖度并未明显下降。

2017年全国实现财政收入17.3万亿，政府性基金收入6.1万亿。

我们估算房房地产行业相关税种和房企税费占比全国财政收入的16%；

地方国有土地使用权出让收入占全国政府性基金收入的85%。

地方政府的房地产相关财政收入占比约40%，其中土地出让金和房地产相关税收分别占比30%和10%，显示地方政府对于土地财政依赖度仍然较高。

基建相关支出占全国财政30%，资金来源财政、债务、民间三分天下。

2017年全国实现财政支出20.3万亿，政府性基金支出6.1万亿。

全国财政支出中基建、社保和教育分别占比27%、11%和15%，政府性基金支出中基建相关和征地拆迁补偿分别占比41%和43%；

我们估算基建相关领域支出占全国财政支出的30%，是财政支出的最主要领域。

另一方面，基建资金来源财政、债务和民间三分天下：

1）政府支出占30%，其中财政预算占15%，政府性基金占15%；

2）债权融资占比35%，其中国内贷款占15%，债券融资占20%；

3）民间投资资金来源占比25%。

金融去杠杆深化，地方融资收紧，财政压力加大。

随着2018年金融去杠杆的深化，地方政府融资规模将受到较大限制，影响基建投资的重要资金来源。

一方面，基建投资已连续5年保持15%及以上的增速，在高基数背景下或将面临增速回落的压力；

另一方面，在保持一定基建规模增长的要求下，财政支出、政府基金和民间投资的资金来源占比或将显著提升，并影响财政赤字、土地供给、民间融资等政策面的导向。

区域分化明显，二三线边际松绑仍有空间。

我们分别采用三类指标对主要城市进行分类：

1）投资依赖度低、财政自给率高、土地财政依赖度低的城市：

上海、北京、深圳、广州等；

2）投资依赖度低、但土地依赖度高的城市：

杭州、南京、武汉、厦门、宁波、济南等；

3）投资依赖度高、土地依赖度低的城市：

天津、青岛、成都、福州、长沙等；

4）投资依赖度和土地依赖度均高的城市：

合肥、南昌、郑州、太原等；

5）投资依赖度高和财政自给率偏低的城市：

重庆、兰州、长春、哈尔滨等。

一、房地产周期与产业链

房地产周期是指房地产经济水平起伏波动的经济现象，表现为房地产业在经济运行过程中交替出现扩张与收缩的阶段。

房地产的开发周期主要包括：

拿地-开工-施工-预售-竣工-交付等，一般需要2-3年左右的时间，而房企在实现销售回款后进行新项目的投资和开发，一般房地产新开工滞后销售约6-12个月的时间，形成一轮完整的房地产周期。

从财政角度来看，区域商品房的销量的增长带动了土地购臵的需求，地方政府依靠国有土地使用权出让金，叠加楼市成交量上升带动的相关税费，财政收入随之实现增长，反之亦然；

我们观察到土地购臵周期与房地产销售周期呈现明显的滞后相关性，最终体现为具有中国特色的土地财政周期。

另一方面，基础设施建设投资作为财政支出的主要投向，与房地产投资共同成为中国经济发展的重要支撑。

2017年全国基础设施建设投资增速和房地产投资增速分别为15%和7%，分别占比固定资产投资额31%和17%。

同时，由于分税制的执行和地方政府的政绩考核，政府依赖土地财政和通过地方融资平台举债，积累了不少的地方债务风险。

本系列最终篇将从财政的角度研究财政收支、基建投资与地产周期相关性。

二、财政收入来源

1、公共财政收入

2017年，全国一般公共预算收入17.3万亿元，同比增长7.4%，较2016年扩大2.9个百分点，增速在过去5年来首次出现回升。

其中，中央一般公共预算收入8.1万亿元，同比增长7.1%；

地方一般公共预算本级收入9.1万亿元，同比增长7.7%，中央与地方政府财政收入占比分别为47%和53%。

2017年，全国一般公共预算收入中的税收收入14.4万亿元，同比增长10.7%。

其中，国内增值税、企业所得税、个人所得税分别实现收入5.6万亿元、3.2万亿元、1.2万亿元，分别同比增长8%、11.3%、18.6%，增值税和所得税是最主要的财政收入来源，分别占比33%和26%。

土地和房地产相关税收中，契税、土地增值税、房产税、城镇土地使用税、耕地占用税分别为0.5万亿元、0.5万亿元、0.3万亿元、0.2万亿元、0.2万亿元，分别同比变化14.2%、16.6%、17.3%、4.6%、-18.6%；

房地产相关税收合计1.6万亿元，合计占比约10%。

另一方面，我们以A股龙头房企现金流量表中支付的各项税费作为样本，分别除以其销售规模占率，估算2016年房地产开发行业上缴税费规模约为1万亿，即占全国财政收入的6%，叠加房地产相关税种后，房地产行业合计贡献的税收收入占比约为16%。

2、政府性基金收入

2017年，全国政府性基金预算收入6.1万亿元，同比增长34.8%，较2016年扩大21.6%。

分中央和地方看，中央政府性基金预算收入0.4万亿元，同比增长6.4%；

地方政府性基金预算本级收入5.8万亿元，同比增长37.3%，中央和地方政府性基金收入占比分别为6%和94%。

2017年，国有土地使用权出让收入5.2万亿元，同比增长40.7%，较2016年扩大23.9个百分点，主要受益于去年土地市场大幅回暖；

国有土地使用权出让收入占比85%，是政府性基金收入的最主要来源，也是地方政府性基金收入占比远高于中央的原因。

3、地方土地财政占比

2017年，从地方政府的收入角度来看，地方本级财政收入和政府性基金收入分别为9.1万亿元和5.8万亿元，分别同比增长7.7%和增长37.3%；

地方本级财政收入和政府性基金收入占比分别为61%和39%。

合计来看，我们估算房地产相关收入占比达到45%，其中国有土地使用权出让收入占比35%，房地产相关税收占比10%。

我们采用国有土地出让金收入占财政收入比重，来量化地方政府的土地财政依赖度，一定程度反映了地方财政对于土地出让金的依赖程度：

若比重超过1表明地区当年土地财政收入占比超过1/2；

若比重超过0.5表明地区当年土地财政收入占比超过1/3。

从全国地方政府的合计角度看，受到近年土地市场回暖影响，目前该比值已达到0.57。

根据2011-2015年统计年鉴数据，我们计算了各省份土地出让金收入占财政收入比重。

根据统计，从高至低我们依次发现：

1）重庆、安徽、江苏的土地财政收入占比排名持续位居高位，2）江西、浙江、福建、山东等地区的平均占比仅次于上述3个城市，排位也相对较高，3）四川、湖北、湖南、河北、河南等中部地区的占比平均高于中位数。

三、财政支出投向

1、公共财政支出

2017年，全国一般公共预算支出20.3万亿元，同比增长7.7%，较2016年扩大0.8个百分点。

其中，中央一般公共预算本级支出3万亿元，同比增长7.5%；

地方一般公共预算支出17.3万亿元，同比增长7.7%，中央与地方政府财政支出占比分别为15%和85%。

另一方面，地方财政收入占比（53%）大幅低于地方财政支出占比（85%），主要由于1994年后施行的分税制影响，例如：

增值税中央和地方政府分享比例分别为50%和50%（2016年前为75%和25%），所得税中央和地方政府分享比例分别为60%和40%等。

从主要支出科目情况看：

城乡社区支出2.1万亿元，增长15.6%；

社会保障和就业支出2.5万亿元，增长16%；

教育支出3万亿元，增长7.8%。

综合计算，基建相关领域的支出占比约27%，是财政支出最主要的领域；

其次教育、社保和医疗分别占比为15%、12%和7%。

2、政府性基金支出

2017年，全国政府性基金预算支出6.1万亿元，同比增长32.7%，较2016年扩大22个百分点。

分中央和地方看，中央政府性基金预算本级支出0.3万亿元，同比增长6.7%；

地方政府性基金预算相关支出5.8万亿元，同比增长34.2%，中央和地方政府性基金支出占比分别为4%和96%。

2017年，国有土地使用权出让收入相关支出5.2万亿元，同比增长37.1%，占比全国政府性基金支出85%。

目前财政部不再公布该项细分数据，但根据2014年《地方政府性基金支出决算表》：

国有土地使用权出让金收入安排的支出中，征地和拆迁补偿及补助被征地农民支出合计占比54%，其它安排的支出中基本与基建投资相关，包括土地开发支出占比23%，城市建设支出占比11%等。

3、财政赤字与地方财政自给率

2017年，全国公共财政收入和支出分别为17.3万亿和20.3万亿，公共财政收支差额3.1万亿，同比增长8.7%；

根据年初预算安排，2017年财政赤字拟安排2.38万亿元，同比增长9%，赤字率3%；

其中，中央和地方财政赤字分别为1.55万亿元和0.83万亿元。

2017年，全国地方一般公共预算收入和支出分别为9.1万亿元和17.3万亿元。

我们采用地方财政收入与财政支出比值，量化地方政府的财政自给率，一定程度反映了地区财政自给率的情况：

财政收支比越高，地区财政支出对转移支付依赖度越高；

财政收支比越低，地区财政支出对转移支付依赖度越低。

从全国地方政府的合计角度看，目前该比值为0.54较去年下降，显示地方财政压力依然较大，大部分区域需要依靠中央转移支付和财政赤字安排维持支出资金来源。

我们采用2012-2016年地方财政数据计算了各地区财政收入与财政支出比值。

根据统计，全国地方财政收支比平均为0.54，从低至高我们发现：

广西、贵州、陕西、四川、河南、河北、湖南、安徽等地区的财政自给率较低，而上海、北京、广东、江苏、浙江、福建等地区的财政自给率较高。

四、基建与房地产相关性

1、基建投资与财政支出

全国公共财政支出20.3万亿中，基建相关领域支出占比达到27%，包括：

城乡社区事务、节能环保、农林水事务、交通运输等领域；

全国政府性基金支出6.1万亿中，基建相关领域支出占比达到41%，包括：

城市基础设施配套、铁路建设基金、重大水利工程建设基金等，以及国有土地出让金支出非拆迁补偿部分。

我们估计财政支出中约30%投向了基建领域，是财政支出中最主要的投资领域。

2017年，全国固定资产投资63.2万亿元，同比增长7.2%；

基础设施投资17.3万亿元，同比增长14.9%；

其中：

交通运输、仓储和邮政业投资6.1万亿元，水利、环境和公共设施管理业投资8.2万亿元，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资2.9万亿元，分别同比增长14.8%、21.2%和0.8%。

根据2012-2016年地方投资和经济数据，我们计算了各地区基建投资完成额与GDP比值，一定程度反映了地区经济对于基建投资的依赖度。

根据统计，全国基建投资占GDP比重为0.2，从高至低我们发现：

陕西、山西、广西、四川、重庆、海南、福建等地区