家具行业分析报告Word下载.docx

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四、投资策略及重点公司15

1、投资策略15

2、高端产业链一体化龙头—美克股份15

3、定制化龙头—索菲亚17

一、影响家具消费的因素

决定家具消费的因素有多方面。

中长期看，主要受经济发展水平、消费者收入水平与收入预期、消费所处阶段等因素影响，这些因素影响家具消费的档次、结构及增长率中枢。

而中短期的消费增速则明显受制于上游房地产行业的销售增速。

1、中长期影响因子为居民收入水平

家具消费为居民消费的重要组成部分。

由于消费支出最大的影响因子为居民收入水平及其预期，因此，家具消费最核心的影响因素在于消费者的支付水平。

国际间横向比较来看。

各国家具人均消费水平除了受生活家居习惯、风俗等因素影响之外，更重要的是受经济发展水平及相应的居民收入水平的制约，发达国家的人均消费远高于发展中国家。

家具消费占到家庭总收入1%-1.5%左右。

从人均家具消费绝对数额上来讲，德国、意大利、美国、新加坡、日本、法国等发达国家的人均消费额较高，为200美元以上。

中等发达国家如法国、荷兰、加拿大、澳大利亚的人均消费额在60-100美元之间。

而发展中国家，如菲律宾、泰国、马来西亚等人均消费额在25美元以下。

中国2002年的人均消费额仅有5.4美元。

从中国的纵向比较来看。

2002年以来，中国家具消费呈现高速增长特征。

内销额由2002年的376亿元增长到2010年的2624亿元；

复合增长率为27.5%；

人均消费额由2002年的44元增长到2010年的195.8元。

图1：

中国家具消费与城镇居民人均收入增长率（%）

我们对季度累计的家具消费额与城镇居民人均可支配收入额作了线形回归分析。

以2002年1季度到2011年3季度共计35个数据为样本，发现两者具有较强的线性关系，显著性达到0.92；

并通过有效性（t值）检验。

而从单季度和单月度的分析来看，线性关系不显著；

说明收入对短期家具消费的影响较小，而对中长期的影响显著。

从我们的数量化分析可以看出，现阶段，中国家具消费中长期主要受居民收入的影响较大；

而短期增速（半年以内）和单季度、单月度增速波动较大，不能完全由收入增速决定。

图2：

家具消费和人均收入累计值的线性关系成立（横坐标：

城镇居民收入；

竖坐标：

家具消费）

2、中短期增速则受制于上游房地产销售

家用家具的使用期限一般在8-10年，属于耐用消费品；

一般的购买多发生在购置新房或者换房之后。

所以家具消费的中短期增速（季度、月度）增速则受制于房地产销售的增速。

我们下面分别对美国和中国做分析，两者分别为成熟市场和新兴市场的典型代表。

我们分析了2000年-2010年美国房地产销售和家具销售数据，这期间共有三个典型的低迷期和两个典型的繁荣期。

这五个时期来看，房地产销售对家具销售增速影响显著。

从时间先后来看，后者增速滞后于前者6个月-11个月之间。

从低迷和繁荣的持续时间来看，房地产的周期较家具周期短，如表3中所列示的三次低迷期，前两次房地产持续周期为3个月，而家具销售则持续低迷6个月；

最后一次房地产低迷持续2年，而家具销售低迷则持续2年8个月。

从两者波动幅度来看，两者基本吻合。

分析中国情况。

我们考察2003年以来的情况，房地产共有三次较大幅度的调整。

第一次为2004年房地产调控导致2004年8-10月及2005年3月-5月增速走低，月增速均低于5%；

而家具销售2005年全年增长13%，2006年增长21.3%。

第二次调整为2008年金融危机期间，2008年全年房地产销售下滑14.7%;

同期家具销售增速由2007年的43.2%下滑到2008年的22.6%。

第三次调整期以2011年4月开始的房地产限购政策为标志；

2010年房地产销售增速由2009年的43.6%下滑到10.6%；

2011年前三季度仅增长12.8%。

这一时期家具增长率仍保持较快增长，但是速逐渐降低，由2010年的37.2%下滑到2011年前三季度的32%。

我们表4总结了4个典型的低迷和繁荣时期家具销售情况，综合以上的分析，可以看出房地产销售对于中国家具销售的影响远低于美国。

首先，从两者的增长幅度来看，中国家具消费的增长中枢要高于美国；

房地产的负增长并不必然导致家具销售的负增长;

家具销售低迷时期增长率仍显著高于低迷时期的房地产销售增长率。

其次，从波动幅度来看，中国家具增速的波动幅度远小于房地产波动幅度。

而我们对中国家具与房地产销售的线性分析结果也显示，房地产增速对于中国家具销售的显著性影响仅有0.4。

中国和美国的差异原因，我们认为主要是由于两国经济发展水平、住房和家具消费所处的行业周期不同。

美国属于经济发达国家，经济发展速度和居民增长速度相对缓慢；

而住房消费和家具消费已经步入成熟时期。

成熟时期的特点为消费的潜在增速较低（10%以下），消费结构和消费档次稳固。

因此，家具整体消费体现为量的变化，主要受新房和换房的更新影响。

而中国尚属于发展中国家，居民收入增速较快；

城镇化进程使住房消费处于成长中期。

家具消费自1995年进入起步期之后，目前尚处于成长中期。

这一时期家具消费呈现以下特点。

从量上来讲，每单位房屋所布置的家具更加细分化、多样化。

而从消费结构和消费档次上来讲，呈现消费升级趋势，整体消费结构上移，呈现“量价齐升”态势。

家具消费的中枢增长率较高；

因此，受房地产的影响相对较弱。

二、中国家具消费的中长期趋势

1、2012-2015年复合增长率为22~24%

根据上述分析，中国的家具消费正处于成长中期。

成熟国家的家具消费占比一般为1%-1.5%；

而中国目前的消费占比仅为0.5%；

还有巨大的成长空间。

我们预计2020年，中国的消费占比会达到1%以上。

成长中期的增速中枢更大程度上受居民人均收入增长率的影响；

复合增速会明显高于居民的收入增速。

按照2020年消费占收入比重达到1%测算，家具消费的复合增长率应为人均收入增长率的1.5倍左右。

对于未来五年的房地产形势，我们认为，目前实施的限购政策属于临时性行政手段；

70%以上限购城市有“需缴纳一年或者两年以上社保证明”的条件，随着时间的推移，更多的人都会符合这一条件，限购令的限制范围自然缩小。

另外，我们认为随着房地产价格增速和房地产交易量增速的正常化，居民对于房地产价格的预期在政策指引下趋向理性，政府会逐渐采取长期化的经济手段来替代目前的限购令。

在这样的假设之下，我们认为2015年之前，房地产成交量依然会保持年均15%左右的增速。

基于未来五年人均收入增速能达到15%的水平，以及房地产市场将逐步趋向常态化的假设，成长中期的中国家具消费除了消费量的增长外，还将呈现消费结构上移的“量价齐升”的态势；

我们预计2010-2015年的家具复合增长率在22%—24%区间。

2015年，整个行业产值将由2009年7300亿元增长到2015年的2万亿元到2.2万亿之间。

2、2012年受房地产调控政策影响家具消费增速下滑到18%-20%

根据上述分析，中国房地产对家具销售的影响滞后期为6个月到一年时间。

2012年上半年的家具销售将取决于2011年房地产销售增速；

下半年家具销售取决于2011年下半年和2012年上半年的房地产销售增速。

从2010年4月份开始的房地产调控，导致2010-2011年中国房地产销售较2009年43.6%的增速急速下滑。

2010年增速为10.6%。

2011年前三季度销售面积为7.13亿平方米，同比增长12.9%，仍处于历史最高位，预计全年增幅为11%左右。

如房地产调控无明显放松，我们预计2012年房地产销售面积增速在5%左右，销售面积预计4.46亿平米。

其中，一、二线的限购城市将下滑20%，其他未限购城市销售增幅为15%。

按照前两次低迷时期的经验，2004-2005年调控导致2005年家具全年增幅为13.3%，2006年家具增速为21.3%。

2008年房地产负增长14.7%，2008年家具销售增速为23%。

目前居民整体消费水平显著高于2004-2005年，且存量住房的装修比例有所加大。

因此，我们判断2012年家具整体消费增速高于2005年低迷时期13.3%的增速。

同时，与2008年住房销售骤然下滑不同，目前房地产销售低迷持续的时间更长；

因此，2012年家具消费增速会低于2008年的增幅。

根据以上初步测算，2012年家具消费增速会下滑到18%—20%区间。

行业调整有利于具扩张能力及渠道下沉的品牌

1、消费升级为品牌家具成长创造市场空间

中国家具行业自1995年步入起步期后,2005年开始已经步入成长期。

从需求端看，经历过去10年的高速增长后，已经表现出较为明显的消费升级趋势。

家具单价由2006年初的342元上升到2011年的584元，单价的复合增长率达到12%。

未来五年，中国的家具消费将进入消费加速升级阶段。

三大因素将成为有力支撑。

首先，目前收入水平已经步入全面消费升级阶段。

根据国际消费规律，人均GDP达到1000美元时，消费进入升级阶段；

2000美元到3000美元时，消费升级呈现加速及深化阶段。

2010年，中国人均GDP达到4382美元；

城镇居民人均可支配收入达到19109元，合2874美元。

第二，收入分配结构中，中产阶级队伍壮大，目前中国中产阶层的规模比例为23%左右；

而据国外咨询机构的预计，2020年中国中产阶级将达到7亿人，占人口比例将达到48%。

第三，人群年龄结构中，处于新型消费人群的队伍扩大。

70-90年代，中国经历了最大的生育高峰，这20年中国总共约有4亿人出生。

目前，这4亿人口已经步入其人生的事业成长和成熟期，逐步进入婚育期，消费能力处于最强盛时期。

这一阶段的消费升级主要体现为品牌化消费。

讲究精细化、个性化、多元化，对于家具的整体性、协调性、设计感的需求增强，能够充分体现其整体家居的个人特征，居民更加注重家居的风格、时尚性、规范性及售后服务等。

目前，中国家具消费中，依旧有45%-50%的无品牌、无质量保证的作坊式手工加工家具；

品牌家具的消费占比不足30%，尚未出现市场占有率大于千分之五以上的品牌家具。

我们认为，未来五年，品牌化家具消费将上升到50%左右的比重，其复合增长率将超过行业平均增长率，达到30%以上。

2、行业调整期有利于品牌企业的扩张

未来1-2年，房地产调控政策将使家具行业增长率低于其中枢增长率，按我们以上的预测，为18%—20%。

行业低迷期对于无品牌企业来讲，由于缺乏风险转嫁机制，其原本微薄的利润将继续拉薄，2008年行业低迷期净利润率仅为3%。

2012年整个行业的净利润率将由目前的5%下滑至4%。

在行业调整期间，品牌企业由于具有更强的品牌感召力、更有力的渠道支持力度、更高的渠道利润留存等，将更容易加速其渠道扩张。

而无品牌的中低档产品本身利润微薄，留存给经销商的利润和支持力度则相形见绌，在行业下行期，无足够的利润安全边际来支撑扩张力度。

根据某家具咨询公司对于渠道的调研结果来看，共计有95%的经销商在重新定位时会选择中高端品牌；

远高于目前85%的比