纸包装行业分析报告.docx

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纸包装行业分析报告

2018年纸包装行业分析报告

2018年6月

国内市场：

行业空间广阔，全国龙头孕育。

中国2015年纸包装产值约7400亿元（占包装总产值44%），人均纸包消费约76美元，对标美/日224/167美元有较大提升空间。

目前中国纸包装CR4仅1.5%，显著低于美国CR570%及澳大利亚CR290%的集中度水平。

下游消费升级推动纸包需求保持10%+增长，上游近两年纸品价格上涨带来成本端压力迫使纸包小产能加速出清，订单逐渐向龙头汇聚，有望孕育全国巨擘。

国际经验：

内外兼修抢占市场，整体服务提升价值。

美股PCA和Rock-Tenn作为美国纸包龙头代表，横向整合/纵向延伸/优质的一体化服务三维度发力实现快速成长，阶段性获得估值溢价。

美国瓦楞包装行业1989年CR5为39%，90年代以来跨区域整合为主的行业并购频现，2011年CR5升至84%。

例如PCA通过收购Boise快速扩大区域和产品线覆盖面，国内合兴收购合众、裕同收购艾特、劲嘉参股申仁等皆循此路径。

产业链延伸亦很重要：

Rock-Tenn以包装起家，40年间陆续收购上游纸企，2014年底箱纸板实现100%自有供给。

此外，优质的一体化整体服务也为Rock-Tenn构筑竞争壁垒、提升客户粘性。

其近20年营收复合增速达到14%。

前瞻趋势：

云平台助力行业整合，智能化推动产业升级。

包装云平台是立足于包装行业的B2B服务平台，实现供需配置及资源优化，本质上是行业横向整合在互联网时代的新形式，如合兴极力拓展的PSCP业务增长迅猛。

而智能包装是在包装消费升级趋势下解决客户的个性化问题（如高价消费品防伪和供应链管理），实质是包企深入整体服务的新技术，如裕同、劲嘉在高端彩盒印刷上的改进。

前瞻的纸包装龙头企业有望借此实现加速发展。

一、国内市场：

行业空间广阔，全国龙头孕育

1、纸包概况：

以彩盒和箱板瓦楞纸盒为主

按材料维度划分，包装行业可分为纸包装、塑料包装、金属包装、玻璃包装、竹木包装和陶瓷包装等，其中纸包装是主要形式，2015年占中国包装总产值的44%，2016年占全球包装行业总产值的30%。

纸包行业属于资本密集型，高端包装更是对选材、设计、工艺等方面提出较高要求，国内纸包企业主要从事产品的研发设计、生产印刷及销售，由于包装产品的配套属性，以“以销定产”和直销模式为主。

本文主要讨论主流的纸包装品种：

即彩盒和瓦楞纸箱。

1）彩盒（精品礼盒包装）：

由卡纸和细瓦楞纸板制成，具备质轻便携、环保及印刷精美等特点，广泛运用于消费电子、食品饮料、烟草、医药保健品及化妆品等下游行业；随着市场对精美彩色包装需求增加，彩盒重要性日益提高，行业规模维持较快增长，目前主要从事彩盒生产制造的A股上市企业包括裕同科技、劲嘉股份、美盈森和吉宏股份等。

2）瓦楞纸箱（多为工业包装，但也有面向消费终端的功能包装如快递箱）：

由瓦楞纸板经过模切、压痕、接合等工序制成的包装容器，其中瓦楞纸板通过若干层箱板纸及加工成瓦楞状的瓦楞芯纸通过粘合剂粘合而成，纸板中层呈空心结构，能够在减轻包装重量同时获得较高强度及缓冲性能。

瓦楞纸箱拥有低成本、易于回收、成型前体积小及强度大等优势，目前已成为应用最为广泛的纸包装容器，2015年中国瓦楞纸箱产量4032万吨，2002-2015年CAGR19%；箱纸板产量1044万吨，2005-2015年CAGR4%。

目前主要从事瓦楞纸箱生产的A股上市企业包括合兴包装、美盈森、新通联等。

2、经营特征：

订单驱动、服务为本、盈利分化

（1）纸包装企业根据下游订单组织生产，供应商资质是订单获取必要条件

纸包装作为配套产品，须按照下游品牌客户需求进行设计、生产；下游客户定期根据生产情况下达订单，纸包企业根据订单合理安排生产计划，按时交货。

高端品牌客户在选择包装产品供应商时均实行非常严格的审核制度，包材供应商须满足严格标准，并通过长期考察方能确定合作关系；成为合格供应商后，仍需经历为期较长的小批量试制、中批量试产，才能大批量供应；一旦达成稳定合作关系，为确保包装产品品质一致性及稳定性，客户不会轻易更换供应商。

（2）生产高弹性应对季节波动，供应稳定性是重要前提

纸包装行业季节性与下游行业一致，以消费电子为例，受新品发布节奏及节假日消费效应影响，通常下半年为需求旺季、销售开始上扬，故服务消费电子客户的纸包企业收入呈现相同变化趋势，Q3、Q4表现更佳。

为应对下游波动，烟标企业必须拥有充足产能及弹性生产机制。

细分行业盈利分化，2017年烟标（特种彩盒）/彩盒/瓦楞纸箱整体毛利率分别39.08%/31.89%/20.16%。

分产品看，烟标生产毛利率最高，2017年约39%，彩盒/瓦楞纸箱分为32%/20%。

从公司角度来看，制造工艺复杂程度及技术含量水平是衡量产品价值的重要标准，从事烟标生产的劲嘉股份/东风股份2017年销售毛利率最高（分别为44.11%/42.04%），主要业务为彩盒的裕同科技/美盈森位列第二梯队（分别为31.54%/34.49%），以生产瓦楞纸箱为主的合兴包装毛利率较低（13.80%）。

（3）龙头纸包企业费用控制普遍较好，高毛利率推动下净利率亦领先同业

从费用结构来看，人工、研发投入、运装是最主要的构成项，如裕同科技2017年此三项费用占销售费用和管理费用总和的比例分别为31%/23%/13%。

凭借先进的信息化系统及自动化程度较高的生产线，大型纸包企业生产经营效率改善明显，期间费用率控制优于中小型企业，因此高毛利可顺利传导至业绩端，净利率亦处于业内领先水平。

3、纸包装空间广阔，持续扩容可期

（1）中国纸包装行业空间广阔

2016年全球包装消费近8000亿美元；据SmithersPira预测，全球包装产值2021年可突破1万亿美元；全球纸包装市场到2020年产值可达3100亿美元（ResearchandMarkets预测）。

2015年中国包装行业总产值为1.69万亿元，2002-2015年CAGR16%；其中2015年纸包装产值约7400亿元，占比近44%。

（2）中国人均纸包装消费显著低于发达国家，未来具备较大提升空间

据PIRA研究显示，当人均GDP低于10000美元，人均包装消费处于快速增长阶段，2017年中国人均GDP8800美元左右（根据国家统计局数据换算），我们判断中国包装消费仍将维持较快增长。

2015年中国人均纸包装消费约76美元，对标美国224美元、日本167美元水平，未来具备较大增长潜力。

（3）政策导向+需求扩容，驱动中国纸包龙头崛起

20世纪80年代，改革开放后商品经济飞速发展，包装需求日益提高，位于长三角的部分港资包装企业凭借资本+技术优势率先崛起；20世纪90年代，顺应国企改革浪潮，烟草行业材料采购对民企放开，烟厂包装印刷业务被强行剥离，劲嘉、虎彩等民营包装印刷企业把握历史机遇，伴随烟草业繁荣实现跨越式发展；21世纪，中国加入WTO后逐步成为世界工厂，以富士康、宏达、仁宝等台资代工企业陆续在华设厂，国际知名消费电子品牌（Apple/HP/IBM/Sony等）逐步将订单外包，裕同/美盈森/合兴/劲嘉等通过代工厂通道绑定核心客户，伴随消费电子配套纸包需求扩容，逐渐成长为纸包行业龙头。

二、产业链分析：

整合趋势已现，龙头价值凸显

1、上游：

产能供给集中，纸价高位运行

上游对接造纸行业，纸企龙头具有较强议价能力。

纸包装企业原料主要为瓦楞纸/箱板纸/白板纸/白卡纸等，上游连接包装纸生产企业；产能角度来看，箱板瓦楞纸/白卡纸龙头CR4高达42%/81%，面对集中度较低的纸包装生厂商，拥有较强议价能力。

2016年以来随着去产能深入及环保政策持续施压，造纸行业供给收缩态势明显，叠加环保高压下的外废政策收缩及废纸价格上涨催化，包装纸价格持续上行（2016年6月以来瓦楞纸/箱板纸最高涨幅分别109%/84%）；与此同时，纸包装企业成本普遍增加、盈利能力承压，2017年裕同科技/合兴包装/东风股份毛利率同比-2.81/-3.18/-2.74pct。

废纸系包装纸（瓦楞箱板纸）价阶段性探底后反弹，成本端压力迫使工业包装小产能加速出清，订单向龙头汇聚。

2017年10月底包装纸价开启回调，历时近4月调整后重回上行轨道，截至6月中旬箱板/瓦楞纸价格分别自阶段性底部增长23%/16%。

上半年通常为纸包需求淡季，中小型纸包企业提价转嫁成本未果而加速出清，下游订单逐步向龙头集中，2018Q1合兴包装/美盈森营收同比增速分别达76.10%/22.56%。

我们判断瓦楞箱板纸价中枢未来将维持较高水平，但向上弹性大概率不如过去两年；瓦楞包装龙头有望在盈利端筑底改善的情况下，快速挤占小纸包企的市场份额。

木浆系包装纸（白卡纸）涨价亦倒逼商业包装业洗牌，纸价回落利好盈利修复。

白卡纸价从2016年初的低点最高涨幅达53%，侵蚀下游商业包装盈利的同时亦加速其洗牌。

近期随着淡季到来，以及后续行业扩产预期（白卡纸可以说是木浆系纸品里竞争格局最不稳定的品类），2018年5月开始白卡纸价格已连续回落18%，虽说持续性大幅下跌的可能性小，也阶段性地缓解了商业包装企业盈利端的压力。

注：

2017年数据，其中山鹰纸业、华泰股份数据由产量估算得出

2、下游：

消费景气向上，需求稳步扩容

（1）消费升级为纸包需求长期扩容提供动力，预计未来几年CAGR10%+

纸包装传统下游为消费品/工业品生产商及零售商，分行业看主要有食品饮料、日用百货、家用电器、医疗保健、消费电子等。

近年来受宏观经济低迷影响，各消费品类增速普遍下滑，但增长态势依然稳健（2017社零额同比增长10.2%），且龙头维持高增。

长期来看，人均可支配收入持续提升促使品牌升级、集中度提升、品质消费日益强烈，将有效推动包装产品迭代升级，利好大型包装企业（绑定伴随下游消费品品牌龙头成长），我们判断未来几年社会消费品相关的纸包需求将保持10%+增长。

（2）可选消费复苏，高端纸包需求日益提高

2017年以来，高端可选消费复苏持续兑现，据国家统计局数据，2017/2018Q1全国化妆品销售增速13.13%/10.04%；瑞士名表对华出口高于全球增速，2018年4月同比+11.04%。

高端消费品注重包装美观度及功能性，对包装企业生产工艺和设计能力均有较高要求，形成技术壁垒；国内包装龙头凭借技术研发优势，有望深度受益于本轮可选消费回暖，迅速提高市场份额。

（3）深耕消费电子、烟标酒标、网购快递等细分领域包企有望实现快速扩张

纸包装下游行业中食品饮料/日用百货/家用电器需求占比高，但品牌商包装通常由旗下子公司负责，外包比例较低。

而消费电子/烟标酒标/网购快递等细分领域，商品包装已基本放开，通过第三方包装公司完成；随着上述行业高景气持续，对纸包需求不断提升，将有效推动相关包企收入规模快速增加。

①消费电子

据IDC数据，iPhone手机2017年出货量达2.16亿部，与去年基本持平，今年苹果预计将推出三款不同的iPhone，其中包括一款低价机型，或有助于增加销售；2017年全球智能手机出货量14.62亿台，较2016年下跌0.5%，是智能手机市场历史首次下跌，但得益于新兴市场快速发展、5G手机2019年上市等因素推动，市场整体增长趋势并未改变，预计到2022年全球智能手机出货量将达16.54亿部，2018-2022年CAGR为2.5%，其中中国智能手机出货量基本保持稳定，华为、小米出货量或保持高增。

消费电子包装绝不仅止于手机，其衍生产品（手环、音响及各类智能家居）众多，增量市场空间广阔：

据艾瑞咨询数据，国内消费级物联网硬件销售额由2015年的715亿美元增至2017年的1188亿美元，复合年增长率29%，预计2022年将达3118亿美元。

受益于智能手机增速企稳，品牌龙头持续扩张及智能消费硬件高增速刺激需求，我们认为未来3年国内消费