国信证券科伦药业002422调研纪要100702Word文档格式.docx

国信证券科伦药业002422调研纪要100702Word文档格式.docx

《国信证券科伦药业002422调研纪要100702Word文档格式.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《国信证券科伦药业002422调研纪要100702Word文档格式.docx（8页珍藏版）》请在冰豆网上搜索。

直立式软袋、双腔袋、pp软

袋等将打开更新换代之机遇。

中短期业绩公司有强大的信心（刘总称：

业绩极其令人振奋）。

透露下半年有经济效益

很好的项目投产，2年内pp软袋（具一类包材注册证）获生产批文。

刘总一再强调自己的投入产出比非常优秀，连国外同行都非常惊讶。

10H1预增40-60%。

对药价管理办法的看法

公司认为研判国家政策非常重要，医药行业十几年来经历了26次降价，三任药监局局

长出问题，科伦药业都在这些风浪中茁壮成长。

公司认为有三类企业将会在新的行业大调整中得到发展机遇（科伦自称以下三个条件都满足）：

重要的行业龙头企业，细分市场有明显优势；

创新型企业，技术储备充分+前期通过资本市场募集大量资金；

在税收和就业上有较大贡献的企业。

国家这次政策的目的之一是平息民愤、稳定社会，但存在中央和地方的博弈。

公司认为

三率管制执行困难，是典型的用计划经济的思路解决市场经济的问题。

三率控制完全执行的前提是：

医院补偿到位；

招投标不是招价格，而是招品种。

受三率控制影响较小的是原料药企（目前利润率不高）、资本和技术密集型企业、具有垄断性资源优势的企业。

降价对高端药品的处方量会有影响，但输液属于临床刚性需求，不会对需求产生影响。

政府降得是零售指导价，企业关心的是出厂价，该价受市场竞争影响大。

公司认为整合、提升集中度是国家制定产业政策时考虑的因素之一，也一定会考虑到大

企业的生存发展。

降药价有利于龙头企业逆市扩张，使收购整合成本降低。

科伦的优势：

管理成本、财务成本比同行低10个点左右，具有最完备的输液产品体系，

更强的市场适应能力；

公司自己的压力测试表明，公司能够承受较大的调价空间，而保持毛利率基本稳定。

业务板块展望

输液板块：

玻瓶现在13-14亿瓶，将控制在10亿瓶规模，逐步转向生产治疗性、营养

性产品，普通输液逐渐淡出。

软塑40亿瓶，是未来四年的主力。

可立袋要和pp软袋主攻中高端市场（PP和可立袋

互相价格掩护）。

非PVC将全部过渡到软袋双阀，并将上市双室带、三室袋等。

通过品种结构的调整，高毛利的品种逐步替代低毛利产品。

非输液板块：

目标是成为国内基药和医保产品的主要供应商，形成三个大产品群：

储备

了较多的产品和技术资源，滴眼剂，小水针、粉针等，7个产品有望成为首仿；

OTC有60多个品规，医保目录产品70多个。

成都本部工厂占地一百亩，年生产能力为8亿瓶，是全球输液生产能力最大的单体工

厂，将建物流立体仓库；

已在9省设立了16个生产基地，下半年很多项目将能投入运营，能较大提升业绩。

相比竞争对手的优势

双鹤是典型国企，管理层更换导致战略变更频繁；

双鹤可能拓展沈阳市场。

产品的零售价格比双鹤、石四药低，利润反而高（跟销售模式有关：

科伦是总经销、总

代理制，完全转移风险）。

双鹤10年1-5月，产品销售价格持续下滑。

大输液的差异化在于：

包装，路线，布局，运营等；

科伦的经营管理体制更加灵活，在

产品包装上也能体现差异化。

员工工资要在当地成为最高水平。

96年在成都公司工人最低收入是1万元。

每年收入

增速超过CPI。

现在一线员工在年收入2万以上。

充分调动员工积极性，很多应用上的大成果都是一线工人发明来的。

原料是软板，希望通过合作和并购来完善产业链公司的原料主要外购（包括原料药、玻瓶）；

最大的风险是质量风险，公司对质控非常重视，质量总监有权罢免总经理，希望通过并

购原料企业来完善产业链、提升毛利率、确保源头质量。

经销体制：

采用总经销-总代理模式。

对经销商考核较严厉，每月对片区考核。

回款如果2个月不

到位，就会去市场调查，3个月不到位会有法务部门介入调查。

如果经销商能跟上科伦的步伐，科伦就会有相应资源倾斜，如果不能跟上，可能淘汰或

保留市场。

57个片区，业务有实时指导，有一个视频交流系统。

实现与经销商双赢。

在上ERP的管理系统，能拿到第一手的信息。

单品种不可能提价，价格都会往下走，

会用新产品替换老产品保证毛利。

技术研发&

新产品

公司拥有博士后工作站、国家级工程技术中心，负责承担国家层面的大型科研创新任务

（重大项目不便披露）。

技术上采取拿来主义，引进新技术和设备，尽量减少独立开发，新工艺要利用后发优势。

认为技术合作比市场合作更重要。

年内pp软袋（具一类包材注册证）将获生产批文。

可立袋存在潜在竞争对手（双鹤等也在研发类似产品），公司为此申请了包括实用新型

专利在内的18项专利予以保护（处于竞争策略的考虑，没有把相关的专利全部公布）。

跨区域扩张：

公司输液产能分布合理，有持续的创新，手上现金多，可能会兼并重组一些企业。

历史

上平均一年并购一家以上，有丰富的经验。

一般看三个条件，一是资本资源，二产品和市场能形成互补，三有成熟的确保收购成功的团队。

公司员工80后占了50%以上，团队的可复制性强（类似生产企业）。

已有3位80后子公司总经理。

在同样投入强度上，公司的投入产出达到1：

5到1：

3之间。

科伦的设备有可升级换

代的优势，输液设备的效率非常高（对手设备贵，效率低）。

区域竞争模式有两个，一个是网状，一个是辐射状。

输液产业必须走矩阵式的扩张战略，

辐射模式不适合大输液行业的竞争。

沿海地区尚未布局的地区，都在下一步扩张的考虑范围，一个省建一家大输液比较适宜。

公司不会到竞争对手的优势市场上去争夺（双鹤-北京、石四药-河北）。

扩展阅读：

科伦药业调研纪要（201*-06-28）

科伦药业调研纪要（201*-06-2817:

37:

41）

转载标签：

科伦药业调研纪要股票分类：

医药制造行业本文来自中金公司的调研，特此感谢。

------------------------------------------------------------------------------------------------

本周二和周三我陪同医药行业研究员周峰前往成都、重庆两地调研了3家医药上市公司：

桐君阁、科伦药业、华神集团，现从销售的角度看，科伦药业是这次调研中业绩最佳、市场关注度最高的价值型公司；

华神集团是最有想象空间、股价弹性最大的成长型公司；

桐君阁则是最缺乏激情的国有企业公司。

投资建议

目前医药行业暗流涌动，医药股价近期一直跌幅居前，受新医改和药价调整预期的影响，以前最为防守的板块也进入了被跌的行列。

其实做业绩盈利预测的下调并不是市场最多闹心的，而如果给医药股的估值是让大家恐慌的重要原因，一直以来的医药股40-50倍PE的高估值让大家有点抓狂。

但是比较了三家企业后，我个人觉得科伦药业和华神集团都给我的很深的印象，一个是激情澎湃；

一个是“笑里藏刀”。

值得投资者高度关注和持续。

二、科伦药业

参会人员：

董事长刘革新、总经理程志鹏、董秘雄鹰、财务总监冯伟

公司是一家成立了14年的民营医药企业，实际控制人是董事长刘革新。

目前主要从事大输液系列药品的开发、生产和销售，此外也生产部分其它剂型药品。

公司目前是中国输液行业中品种最为齐全和包装形式最为完备的医药制造企业之一，201*年销售各类大输液产品约22亿瓶（袋），居国内大输液市场之首。

投资逻辑遐想：

火车跑得快全靠车头带！

1、公司董事长对于公司今年以来的业绩充满了信心，用他的话是可以说是“震撼”，市场一致预期公司201*年的盈利预测2.4元左右，中报将之，如果和其他绩优新股一样惯例，业绩预增超过50%的话，那么中报后大家盈利预测将会有进一步上调空间，更关键的是这将有效提高公司的估值水平（详见后面两个参考文件中关于公司估值部分）。

我和部分投资者交流后，估计201*年EPS将在2.7--3元，目前估值32倍，和市场一直给予他的40倍PE存在安全垫；

2、公司大量的超募资金值得关注，作为一个民营企业，一个股权激励非常到位的民营企业，资本投资回报率的概念董事长在调研过程中不绝于耳，因此，这部分资金的去向是公司留给大家一个巨大想象空间（详见后面两个参考文件中关于公司发展战略部分）；

3、治理结构合理和规范、管理层稳定和年轻化、业务发展条理清楚，通过参观大家都有这样一个印象。

4、作为大输液龙头企业，推行的药品价格管理办法实质上是利好，公司做了一个价格压力测试，在保持目前盈利水平的情况下，药价下降28-40%对公司的业绩影响有限。

5、上市第一天买入前五大的全是机构，合计成交4.7亿元，均价在87-88左右，当日换手76%。

在近期新股不断破发的背景下，可见人气很旺。

参考资料一：

科伦药业交流会纪要（申银万国罗等）

目前市场对大输液行业惯性的认识：

（1）行业增长平稳，市场容量有天花板的限制；

（2）行业竞争环境差，产能扩张、价格竞争是常态；

（3）行业内的公司业绩增长缓慢，估值难以提升，投资属性不性感。

我们认为上述观点只看到了一片平静的湖水，没有感受到到湖面下暗流的冲力，更没意识到这种冲力带来的投资爆发力：

（1）行业目前每年有80亿瓶/袋的容量，这是一片少有的不会萎缩的蓝海。

即使不考虑每年10%的复合增速，通过产业升级也能够促发出现40%以上增长的结构性机会。

产业升级也将促使集中度提升，龙头企业目前20亿瓶的份额至少有翻倍的空间。

在这之后行业还有传统输液的出口、广义输液产品线的延伸两大发展途径，市场总容量也有再翻倍的希望。

所以行业的天花板目前还远远看不到。

（2）行业竞争环境差虽然是行业的普遍现象，但这恰恰是龙头企业希望看到的。

通过产品优势淘汰落后产能，龙头企业市场份额得到提高、行业集中度获得提升。

在集中度提升的过程中，龙头企业规模的增长足以弥补毛利的低水平。

更何况龙头企业凭借产品结构的调整，毛利率还是提升的。

所以行业环境差的对立面恰恰是龙头企业的优势体现。

（3）如果上述两点成立，真正的龙头企业业绩增速会超乎想象。

现在对龙头企业进行积极的配：

投资逻辑及节奏点有二：

（1）分享最近3年龙头企业市场份额翻倍、毛利率通过产业升级得以提升的行业集中的过程。

这个过程龙头企业的收入增速会在25%以上，利润增速会在40%以上。

这个过程考虑PEG给予40倍估值，结合业绩的高速增长，三年收益会比较可观。

（2）期待3-5年内龙头企业全国网络布局完成，寡头竞争局面形成的过程。

这个过程将宣告“输液价格低于矿泉水”的时代彻底结束，寡头力量将决定产品附加值的不断提升，带来收入和业绩的继续快速成长。

风险提示

目前推行的药品价格管理办法对大输液龙头企业实质上是利好，但系统性风险担忧可能带来的错杀。

参考资料二：

科伦药业交流会纪要（国金证券李敬雷）

公司未来的业务发展战略

输液板块策略是继续巩固和提升，因为现在已经拥有了全球最完备的输液体系。

玻瓶保持10亿，以治疗性和营养型输液产品为主，包括全系列氨基酸产品，中长链产品，代血浆产品，羟乙基淀脂等。

软塑包装目标40亿瓶左右，塑瓶替代目前玻瓶的普通药品，定位于基药、乡镇医院低层次的市场。

可立袋和PP软袋通过交叉掩护的形势，定位于中高端的市场，以及经济发达地区的基药市场。

非PVC软袋将全部过渡为软袋双伐，定位非基药产品，主攻高端医药市场。

非输液板块目标是形成和输液板块等强的格局。

主要产品有滴剂，小水针，粉针冻干粉针，双室袋、三室袋。

非输液领域公司将拓展三大产品群，每个产品群都具有20个亿以上的销售潜力：

注射剂。

单纯大输液100亿瓶可