国铁路行业经营现状分析及投资方向分.docx

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国铁路行业经营现状分析及投资方向分

国铁路行业经营现状分析及投资方向分

  不同于其他行业内生规律的演变,在铁总高负债率背景下行业发展仍以市场化改革为线索,铁路行业2019年投资机会可能将以资产证券化率提升为核心,如若京沪高铁上市,有望引致已盈利高铁线路陆续以不同形式实现资产证券化来缓解铁总高负债压力.

  2018年铁总经营边际改善,仍需直面高负债率

  回顾铁路行业的2018年,以中铁总货运增量三年计划和客运提质增效为主线改善经营.货运方面,在蓝天保卫战的政策指引下,“公转铁”推动铁路货运行业景气上行,2018年前11月铁路货运量累计增长8.7%,公司层面,大秦线前11月货运量累计增长4.8%,在2017年高基数上持续增长；客运受益提质增效计划与高铁新线投产,前11月铁路客运量累计同比增长9.5%,公司层面,广深铁路前10月实现客运量累计同比增长5.3%.

2018年前11月,提质增效与新线投产使得客运保持稳健增速

2018年前11月,在“公转铁”推动下货运业务持续增长

大秦线在“公转铁”推动下全年满负荷运行

广深铁路客运量增速略有上行

  在经营数据增长的带动下,铁总业绩出现显著的边际改善,2018年前3季度,铁总客、货业务营业收入快速增长,最终实现税后利润亏损0.3亿元,较上年同期亏损11.4亿元大幅收窄,假定2018年第4季度与2017年同期利润相同,则2018年全年铁总将实现利润29.3亿元,同比增长61.2%,达到历史最高的利润水平.但考虑到4季度的财政补贴（历史来看长期存在）,铁总利润高增速背后仍然是整体经营略低于盈亏平衡点,依旧难以解决高资产负债率与大额建设支出的问题.

客、货运业务收入持续增长,带来铁总的经营改善

盈利改善无法掩饰高负债率与还本付息压力

  铁路优质资产加速上市,行业估值有望上移

  受到春节错期的影响,1-2月的客运增速较高、货运增速较低.2019年1-2月,全国铁路旅客周转量、货物周转量分别同比增长13.3%、2.6%.与之相比,2018年,全国铁路旅客周转量、货物周转量分别同比增长5.1%、6.9%.2019年春节时间较早,春运在3月1日结束,而2018年春运在3月12日结束.

  据此,我们判断,3月份铁路数据将呈现客运增速较低、货运增速较高的形态.我们需要等待3月数据,才能更准确地判断全年走势.

  铁路旅客周转量同比增速

  铁路货物周转量同比增速

  飞速公路：

短期缺乏催化,静待政策出台

  受到春节错期的影响,1-2月飞速公路客车增速较高、货车增速较低.2019年1-2月,全国飞速公路的客车、货车流量分别同比增长10.6%、4.0%.与之相比,2018年1-11月,客车、货车流量分别同比增长8.4%、9.2%（12月数据未公布）.

  飞速公路客车流量同比增速

  飞速公路货车流量同比增速

  汽车销量是判断飞速公路车流量的先行指标.2019年1-2月,乘用车销量同比下降17.5%,商用车销量同比增长2.2%.与2018年相比,汽车销量增速均有不同程度的降低.2018年,中国乘用车销量同比下降4.1%,商用车销量同比增长5.1%.虽然汽车销量下滑,但保有量依然在增加,只是增速在放缓.

乘用车和商用车销量

  私家车保有量

  货运稳步前行,客运“有效供给创造需求”

  2019年铁总货运增量三年计划预计将步入第二阶段,依据计划未来两年货运量将实现10%的增长,对货运收入将有所带动,但同时人工、设备及线路修缮等支出预计将平滑行业利润,总体看货运业务将保持稳步增长趋势.客运方面,从高铁时代看,铁路客运量与高铁运营里程显著正相关,原因在于中国高铁密度仍然偏低,相对较优的高铁产品尚处于“有效供给创造需求”的阶段.因此铁总未来客运业务发展的核心动能仍然是提升高铁营运里程,而这对应着大额的建设投资.

  另一方面,“十三五”计划已过半,投资规划目标与基建拉动政策叠加影响下,铁路建设投资自身动力较为强劲,尽管近年来铁总在新项目中与地方政府展开较多合作,但资本开支仍然较大,大概率将持续制约高负债率的降低与还本付息压力的减轻.

  起于京沪：

旺盛需求使得高铁经营突破盈亏平衡

  2018年,铁总在改革中与资本市场联系更为紧密,分别于1月9日和4月2日与深交所、上交所签订战略合作协议,在拓展多渠道融资方面积极与资本市场展开合作.在铁总债务压力和社会股东要求退出机制完善之下,京沪高铁上市脚步临近2.京沪高铁全长1318km,客运服务贯穿东部经济大省,并是目前东南沿海发达地区主要南北向高铁通道,出资设立时除与地方政府合作外,引入了平安资管、社保基金作为第二、三股东.

  京沪线贯穿中国东部沿海发达地区

  中铁投为第一大股东,多维社会资本参股京沪高铁

  从京沪高铁看,作为中国“四横四纵”高铁网络中最重要的一纵,其客运量保持快速增长趋势.产能方面,在车次排布不断增加、调图更贴近市场化需求等努力下,自2012年至2018年上半年,日均运量实现了2倍以上的增长,但同时京沪高铁产能已逐步接近满产,在京沪高铁提速未提价3背景之下,未来或将提高客票价格,同时如果上市融资进行京沪二线的建设亦能缓解运输产能限制与建设融资需求的问题.

  京沪高铁运量持续保持高增长

  日均运量飞速增长,目前已逐步接近满产

  根据世界银行中国飞速铁路：

运量分析数据,京沪高铁的需求中超过60%为商务需求,而2014年至今迅速增长的客运量与经济波动并不吻合,这与高铁处于“有效供给创造需求”的论断相印证,高铁客运业务受经济影响较小.京沪线作为运输中的黄金赛道,无论航空、铁路或是公路运输,繁荣的地域经济支撑了客、物的流通需求,而目前的运输能力与需求并不匹配,旺盛的需求使得京沪高铁利润率实现了快速的提升.

  运量是收入的主要决定因素,而利润的提升同时与成本结构相关.铁路“网运一体”结构下,高铁运营由地方路局代为进行,高铁公司以委托管理费用向路局支付服务对价.参考2011年17家高铁公司成本结构可以发现,折旧、财务费用和委托管理费用为主要支出,其中采用“担当客车方式”的公司委托管理费约占成本的24%,委托管理费用是长期协定的,在考虑折旧与财务费用后,整体看高铁运营公司的成本较为刚性.另一个视角看,2016年上海局担当列车的测算客座率保本点接近70%（G字头单组）,侧面印证了京沪高铁高盈利是由高客座率即旺盛需求为保证的.

  总之,高铁囿于其运营依附于铁轨线路,仍属于基础设施.区位优势与资源禀赋主导需求,而在成本相对固定下,需求主导盈利,因而高铁盈利与否仍以地理区位为主要参考.

  止于远方：

沿海高铁线路有望以证券化打开融资渠道

  回顾历史,大秦铁路、广深铁路等资产上市所遵循的是铁总“以存量换增量”的融资发展思路,而京沪高铁上市或将是此思路下铁总对于未来高铁发展的方向的延续.如前所述,高铁以区位优势为影响需求的核心因素,所以在京沪高铁成功上市后,沿海发达省份已满足盈利条件的线路或将通过多种方式资产证券化以支持未来的高铁建设.

  潜在方向一：

长三角地区高铁具有效仿京沪上市的可能

  繁荣的经济基础与城市一体化建设促进长三角地区客、货流通,高铁运输需求旺盛.此区域内沪宁城际铁路（上海-南京）和宁杭高铁（南京-杭州）连接了三大核心城市,分别开通于2010年和2013年.从收入上看,沪宁城际已进入成熟期,净利率不断提升,2017年已达到29%；宁杭高铁开通第三年即扭亏为盈,净利率也实现快速攀升.目前两条铁路已满足盈利条件,股权结构相对简单,未来或将效仿京沪高铁单独上市融资以进行重点城市之间的复线建设.

  潜在方向二：

广深港高铁通过资产注入方式实现证券化

  广深港高铁广深段归属于广深港客运专线有限责任公司,中国铁路投资有限公司和广东省铁路建设投资集团有限公司各占50%股份.目前广深港高铁广深段委托广深铁路进行运营管理,香港段由港铁公司负责,广深段于2011年末开通运营,而香港段则于2018年9月开通运营.2018年3月底,广深段达到日均发送旅客14.3万人次,并已累计发送旅客1.84亿人,客运需求旺盛.在运能受限（受运行图排布及安全因素影响）下,收入端增速逐步下行亦是客运量逐渐饱和的印证.

  广深港高铁（公司口径）利润于2015年转正,成本相对固定叠加财务费用不断下降,利润率逐年上行,满足上市的盈利条件,在客座率逐渐饱和下,复线建设及区域内铁路规模管理等需求或将推动广深港高铁以资产注入广深铁路的形式实现资产证券化.

广深港高铁与广深铁路旗下的广深城际线临近

广深铁路PB值

  总而言之,2019年的铁路投资有望以京沪高铁上市（如果成功在2019年上市）为契机,意义不仅在于京沪高铁本身,更在于铁总旗下优质高铁资产将开始以多种方式实现资产证券化来拓宽融资渠道.