浅谈负债融资对企业可持续发展的影响Word格式.docx

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Myers&

Majluf[1]在其创立的啄序融资理论中指出，企业的融资渠道包括内外两种，负债融资便是外源融资渠道中较为常见的一种方式。

负债融资对于企业而言就是一把双刃剑。

只要企业采用这种筹资方式，就会加大其财务风险，当财务风险增加到超过其承受能力时，便会使企业陷入破产清算的困境；

同时，由于负债又具有杠杆、税盾效应，采用负债融资产生的资本成本，只要不超过企业的资产报酬率，负债融资就能提高企业的盈利能力。

由此可见，负债经营可能会影响企业的可持续发展。

因此本文在借鉴前人研究成果的基础上，以科技型企业为样本，对负债融资与可持续发展的关系，进行理论分析和实证检验。

从创新驱动发展的视角来看，创新投资是一项资金需求量较大的行为，负债融资势必会对其产生影响，进而影响到企业转型升级、甚至可持续发展。

所以创新投资在负债融资与可持续发展的关系中，可能产生一定的中介效应。

鉴于此，本文进一步将创新投资作为中介变量，探讨三者之间的关系，全面梳理负债融资对可持续发展的影响，从而丰富企业可持续发展的相关理论研究，为国家制定宏观政策、科技型企业探寻可持续发展路径提供帮助。

二、文献综述与研究假设

（一）负债融资与可持续发展。

目前关于负债融资与可持续发展的研究较少，大多集中在负债融资对企业成长性的影响上，结论也不一致。

以Jensen[2]为代表的学者认为，负债融资能够促进企业成长，主要是基于负债融资能够降低企业的自由现金流，从而减少由此带来的代理成本。

另一部分学者的观点则恰恰相反。

Smith&

Watts[3]的研究发现，负债融资与企业的成长性呈显著负相关关系。

随后，国内学者也都纷纷证实了这一结论[4-5]。

单丹丹和余国新[6]采用托宾Q值衡量企业成长性，同样发现，负债融资对企业成长性具有负向影响，而且这种负向影响在经济政策不确定时更为强烈。

根据Jensen&

Mecking[7]提出的代理成本理论，为了减少两权分离带来的代理成本增加问题，引入适度负债是十分必要的。

所有者为了降低代理成本，便从管理层手中收回自由现金流，此时管理层就会陷入两难境地。

一方面手中缺乏资金，另一方面又要推动企业发展，因此只好向债权人求助。

然而债权人提供的资金是附还款期限及资本成本限制的，这就给管理层无形之中造成巨大压力，迫使其努力提高经营效率，从而更好地履行偿债义务，这便是负债的治理效应。

与此同时，负债的引入也会随之带来负债代理成本的增加，降低企业的资源配置效率。

大企业往往凭借其雄厚的实力、广泛的人脉，很容易筹措到各种资金，实现可持续发展。

而科技型企业则多属于中小企业，负债融资的约束会在一定程度上影响其发展。

一方面由于科技型企业成立时间较短、规模较小、抵御风险的能力较弱，一旦外界环境稍有变化，就会使其很难偿付本息，甚至面临破产的风险；

另一方面我国的债权人市场大多是以银行为主导，对风险持有厌恶态度，不太愿意将资金贷给风险较高的科技型企业。

即便有些企业融资成功，那也是债权人附加很多限制性条款的结果，比如减少贷款本金、提高贷款利率、严格限定资金用途等。

在我国现有的金融市场体系下，负债融资的负面影响远远超过了其治理效应，从而使得本应是弥补科技型企业资金缺口的主要渠道，却变成了束缚企业发展的枷锁。

基于以上分析，本文提出假设：

假设1：

负债融资可以抑制企业的可持续发展

（二）负债融资与创新投资。

国内外关于负债融资对创新投资的影响效应研究，大多持否定态度；

但也存在另外一些声音，如温军等[8]将负债分为关系型和交易型，研究发现关系性负债融资对创新投资的正向影响更为强烈。

张杰等[9]以规模以上工业企业为研究样本，采用2001—2007年的数据，实证分析了银行贷款对创新投资的影响，结果发现在国有企业中这种影响是正向的，而在非国有企业中则恰恰相反。

总体来看，负债融资对创新投资的影响效应主要取决于债权人和负债企业两方。

对于债权人而言，与其他投资方式相比，创新投资具有严重的信息不对称特性。

债权人无法对创新投资项目实施有效的监控，再加上创新投资项目也无法提供有价值的抵押品作抵押[10]，致使债权人承担了巨大风险，却只能获得固定收益，所以出于自身利益考虑，债权人一般不会选择投资此类项目。

从负债企业来看，负债会使企业承担还本付息的义务，如若不能按期偿付，则会陷入财务危机，甚至面临破产清算；

此外，创新投资又具有高风险性，这无疑会加大负债企业的破产风险。

出于安全性考虑，企业往往也不愿为创新投资项目实施负债融资。

据此，本文提出假设：

假设2：

企业创新投资受负债融资的显著影响（三）负债融资、创新投资与可持续发展。

可持续发展的实现，需要企业在市场上拥有独特的竞争力；

而独特竞争力的获取往往与创新投资密不可分。

根据内生增长理论，企业的创新活动是可以形成新知识的。

新知识一方面通过不断地产生新技术、新产品，改善原有产品的质量、功能，从而提升企业的竞争力；

另一方面又通过知识存量的不断积累，增强企业吸收新知识的能力，加快创新成果的转化，推动企业实现可持续发展。

从上述的文献梳理及理论分析不难发现，负债融资能够抑制企业的创新投资，而企业的创新投资又能促进可持续发展。

因此负债融资可通过企业创新投资，间接影响可持续发展的实现，据此本文提出假设：

假设3：

企业创新投资在负债融资与可持续发展之间具有明显的中介效应三、研究设计

（一）样本选择与数据来源。

本文以2013—2017年沪深两市上市的科技型企业作为研究对象。

科技型企业的选取以科技部、工信部等确定的范围为主，集中在国家战略性新兴产业领域，如电子与信息技术、生物工程与新医药、新材料及应用、先进制造业等。

为了确保数据的一致性，本文对初始样本进行如下筛选：

（1）剔除ST、*ST、PT等经营异常的公司；

（2）剔除公司治理、创新投资、财务数据披露不完全或无法获取的公司。

经筛选，最终得到1558家公司5年研究期间的6970个研究样本观测值。

本文所有公司治理、创新投资、财务数据皆来自于CSMAR数据库。

为了降低异常值对回归结果造成的不利影响，本文对除第一大股东控制权，虚拟变量以外的所有变量进行上下1%的Winsorize处理。

（二）变量定义。

（1）被解释变量：

可持续发展（SUS）。

目前国内外有关可持续发展能力的衡量方法主要有两种：

一种是借鉴经典的可持续发展模型，通过计算增长率作为衡量可持续发展能力的替代指标，其中以Higgins的修正模型应用最为广泛；

另一种是从企业盈利、营运、偿债、现金流等方面选取相应指标，采用因子分析法构建反映可持续发展能力的综合指标。

但此法在指标选取时，容易受主观因素的影响，未必能够全面、客观地反映企业的可持续发展能力。

因此本文仍然采用Higgins修正模型中的可持续增长率作为可持续发展能力的衡量指标。

（2）解释变量：

负债融资（LEV）。

对于负债融资的衡量，多数学者选用资产负债率作为衡量指标，因为它不但反映企业的长期偿债能力，还能体现企业的资本结构。

所以本文也采用资产负债率来表示负债融资的总体水平。

（3）中介变量：

创新投资（R&

D）。

虽然企业创新的范围涉及很广，但能用数据衡量的却很有限，因此学术界常采用研发强度反映企业的创新投资。

研发强度的计算方法主要有两种：

一是研发投入总额与期初总资产之比[11]；

二是研发投入总额与营业收入之比[12]。

由于不同企业间营业收入缺乏可比性，所以本文选用研发投入总额占期初总资产的比重，衡量企业的创新投资。

（4）控制变量：

借鉴以往的研究成果，本文选用以下一些控制变量：

企业规模（Size）：

根据熊彼特的观点，规模越大的企业越容易凭借其规模经济、融资等方面的优势，促进企业创新，从而推动可持续发展。

而靳曙畅[13]的研究发现，规模较大的企业大多处于成熟期，非常不利于企业的可持续发展。

因此，企业规模与可持续发展之间的关系并不明确，对企业规模本文选用期末资产的自然对数进行衡量。

营业收入增长率（Grow）：

营业收入增长率是从经营活动视角反映企业的发展能力。

该指标越高，说明公司在市场中占有的份额就越多，被市场越认可，在市场中持续存在的可能性就越大，所以本文预期该指标与可持续发展能力呈正相关关系。

对营业收入增长率，本文采用营业收入的本年数与上年数的差额除以上年数进行衡量。

第一大股东控制权（F1）：

第一大股东控制权属于股权集中度指标，可在一定程度上反映公司的治理情况。

根据唐跃军和李维安[14]的研究，第一大股东的存在具有两面性：

一方面第一大股东有可能凭借其享有的权利改善企业治理，从而推动可持续发展；

另一方面第一大股东也有可能出于自身利益考虑，攫取公司资源，从而抑制可持续发展。

因此第一大股东控制权与可持续发展的关系也不明确。

对于该指标的衡量，本文采用第一大股东持股比例。

自由现金比率（Fc）：

自由现金流量是企业可持续发展的基础[15]；

陈晓红等[16]研究证实冗余的财务资源能够促进研发投入，从而推动企业发展。

所以本文选用自由现金流与期初总资产的比值，作为衡量自由现金流量的指标。

各变量的具体定义如表1所示。

（三）模型构建。

参照温忠麟等[17]中介效应的检验方法，结合上述提出的研究假设，本文构建多元回归模型来分析负债融资、创新投资与企业可持续发展的关系。

具体步骤为：

第一步，检验负债融资对可持续发展的影响，即式

（1）中α1的显著性，若显著则进行第二步；

第二步，检验负债融资对创新投资的影响，即式

（2）中β1的显著性；

第三步，将创新投资作为中介变量引入式

（1），分析负债融资、创新投资同步对可持续发展的影响，即检验式（3）中μ1、μ2的显著性。

若β1、μ2同时显著，μ1显著为不完全中介效应，即负债融资对可持续发展的影响既有直接影响，也有间接影响；

μ1不显著则为完全中介效应，即负债融资对可持续发展的影响只有间接影响。

若β1、μ2中至少有一个不显著时，必须进行Sobel检验，检验结果显著才能证明中介效应存在，反之亦然。

SUSi，t=α0+α1LEVi，t-1+α2Sizei，t-1+α3Growi，t-1+α4F1i，t-1+α5Fci，t-1+α6Soe+α7Region+α8Year+α9Ind+εi，t

（1）R&

Di，t=β0+β1LEVi，t-1+β2Sizei，t-1+β3Growi，t-1+β4F1i，t-1+β5Fci，t-1+β6Soe+β7Region+β8Year+β9Ind+εi，t

（2）SUSi，t=μ0+μ1LEVi，t-1+μ2R&

Di，t-1+μ3Sizei，t-1+μ4Growi，t-1+μ5F1i，t-1+μ6Fci，t-1+μ7Soe+μ8Region+μ9Year+μ10Ind+εi，t（3）其中，为了消除内生性因素的影响，除虚拟变量外，所有解释变量、控制变量均使用滞后一期的数据。

α0、β0和μ0为常数项，αi、βi、μi为各变量的系数，ε为残差项。

四、实证分析

（一）描述性统计。

从表2列出的各变量的描述性统计结果来看，可持续发展能力的均值为0.052，最大值、最小值分别约是均值的19倍和17倍，表明科技型企业可持续发展能力极不均衡。

资产负债率最大值为0.972，最小值为0.008，说明科技型企业在债务市场受融资约束的差异较大。

创新投资水平均值为0.027，最大值0.2