浅谈负债融资对企业可持续发展的影响Word格式.docx
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Myers&
Majluf[1]在其创立的啄序融资理论中指出,企业的融资渠道包括内外两种,负债融资便是外源融资渠道中较为常见的一种方式。
负债融资对于企业而言就是一把双刃剑。
只要企业采用这种筹资方式,就会加大其财务风险,当财务风险增加到超过其承受能力时,便会使企业陷入破产清算的困境;
同时,由于负债又具有杠杆、税盾效应,采用负债融资产生的资本成本,只要不超过企业的资产报酬率,负债融资就能提高企业的盈利能力。
由此可见,负债经营可能会影响企业的可持续发展。
因此本文在借鉴前人研究成果的基础上,以科技型企业为样本,对负债融资与可持续发展的关系,进行理论分析和实证检验。
从创新驱动发展的视角来看,创新投资是一项资金需求量较大的行为,负债融资势必会对其产生影响,进而影响到企业转型升级、甚至可持续发展。
所以创新投资在负债融资与可持续发展的关系中,可能产生一定的中介效应。
鉴于此,本文进一步将创新投资作为中介变量,探讨三者之间的关系,全面梳理负债融资对可持续发展的影响,从而丰富企业可持续发展的相关理论研究,为国家制定宏观政策、科技型企业探寻可持续发展路径提供帮助。
二、文献综述与研究假设
(一)负债融资与可持续发展。
目前关于负债融资与可持续发展的研究较少,大多集中在负债融资对企业成长性的影响上,结论也不一致。
以Jensen[2]为代表的学者认为,负债融资能够促进企业成长,主要是基于负债融资能够降低企业的自由现金流,从而减少由此带来的代理成本。
另一部分学者的观点则恰恰相反。
Smith&
Watts[3]的研究发现,负债融资与企业的成长性呈显著负相关关系。
随后,国内学者也都纷纷证实了这一结论[4-5]。
单丹丹和余国新[6]采用托宾Q值衡量企业成长性,同样发现,负债融资对企业成长性具有负向影响,而且这种负向影响在经济政策不确定时更为强烈。
根据Jensen&
Mecking[7]提出的代理成本理论,为了减少两权分离带来的代理成本增加问题,引入适度负债是十分必要的。
所有者为了降低代理成本,便从管理层手中收回自由现金流,此时管理层就会陷入两难境地。
一方面手中缺乏资金,另一方面又要推动企业发展,因此只好向债权人求助。
然而债权人提供的资金是附还款期限及资本成本限制的,这就给管理层无形之中造成巨大压力,迫使其努力提高经营效率,从而更好地履行偿债义务,这便是负债的治理效应。
与此同时,负债的引入也会随之带来负债代理成本的增加,降低企业的资源配置效率。
大企业往往凭借其雄厚的实力、广泛的人脉,很容易筹措到各种资金,实现可持续发展。
而科技型企业则多属于中小企业,负债融资的约束会在一定程度上影响其发展。
一方面由于科技型企业成立时间较短、规模较小、抵御风险的能力较弱,一旦外界环境稍有变化,就会使其很难偿付本息,甚至面临破产的风险;
另一方面我国的债权人市场大多是以银行为主导,对风险持有厌恶态度,不太愿意将资金贷给风险较高的科技型企业。
即便有些企业融资成功,那也是债权人附加很多限制性条款的结果,比如减少贷款本金、提高贷款利率、严格限定资金用途等。
在我国现有的金融市场体系下,负债融资的负面影响远远超过了其治理效应,从而使得本应是弥补科技型企业资金缺口的主要渠道,却变成了束缚企业发展的枷锁。
基于以上分析,本文提出假设:
假设1:
负债融资可以抑制企业的可持续发展
(二)负债融资与创新投资。
国内外关于负债融资对创新投资的影响效应研究,大多持否定态度;
但也存在另外一些声音,如温军等[8]将负债分为关系型和交易型,研究发现关系性负债融资对创新投资的正向影响更为强烈。
张杰等[9]以规模以上工业企业为研究样本,采用2001—2007年的数据,实证分析了银行贷款对创新投资的影响,结果发现在国有企业中这种影响是正向的,而在非国有企业中则恰恰相反。
总体来看,负债融资对创新投资的影响效应主要取决于债权人和负债企业两方。
对于债权人而言,与其他投资方式相比,创新投资具有严重的信息不对称特性。
债权人无法对创新投资项目实施有效的监控,再加上创新投资项目也无法提供有价值的抵押品作抵押[10],致使债权人承担了巨大风险,却只能获得固定收益,所以出于自身利益考虑,债权人一般不会选择投资此类项目。
从负债企业来看,负债会使企业承担还本付息的义务,如若不能按期偿付,则会陷入财务危机,甚至面临破产清算;
此外,创新投资又具有高风险性,这无疑会加大负债企业的破产风险。
出于安全性考虑,企业往往也不愿为创新投资项目实施负债融资。
据此,本文提出假设:
假设2:
企业创新投资受负债融资的显著影响(三)负债融资、创新投资与可持续发展。
可持续发展的实现,需要企业在市场上拥有独特的竞争力;
而独特竞争力的获取往往与创新投资密不可分。
根据内生增长理论,企业的创新活动是可以形成新知识的。
新知识一方面通过不断地产生新技术、新产品,改善原有产品的质量、功能,从而提升企业的竞争力;
另一方面又通过知识存量的不断积累,增强企业吸收新知识的能力,加快创新成果的转化,推动企业实现可持续发展。
从上述的文献梳理及理论分析不难发现,负债融资能够抑制企业的创新投资,而企业的创新投资又能促进可持续发展。
因此负债融资可通过企业创新投资,间接影响可持续发展的实现,据此本文提出假设:
假设3:
企业创新投资在负债融资与可持续发展之间具有明显的中介效应三、研究设计
(一)样本选择与数据来源。
本文以2013—2017年沪深两市上市的科技型企业作为研究对象。
科技型企业的选取以科技部、工信部等确定的范围为主,集中在国家战略性新兴产业领域,如电子与信息技术、生物工程与新医药、新材料及应用、先进制造业等。
为了确保数据的一致性,本文对初始样本进行如下筛选:
(1)剔除ST、*ST、PT等经营异常的公司;
(2)剔除公司治理、创新投资、财务数据披露不完全或无法获取的公司。
经筛选,最终得到1558家公司5年研究期间的6970个研究样本观测值。
本文所有公司治理、创新投资、财务数据皆来自于CSMAR数据库。
为了降低异常值对回归结果造成的不利影响,本文对除第一大股东控制权,虚拟变量以外的所有变量进行上下1%的Winsorize处理。
(二)变量定义。
(1)被解释变量:
可持续发展(SUS)。
目前国内外有关可持续发展能力的衡量方法主要有两种:
一种是借鉴经典的可持续发展模型,通过计算增长率作为衡量可持续发展能力的替代指标,其中以Higgins的修正模型应用最为广泛;
另一种是从企业盈利、营运、偿债、现金流等方面选取相应指标,采用因子分析法构建反映可持续发展能力的综合指标。
但此法在指标选取时,容易受主观因素的影响,未必能够全面、客观地反映企业的可持续发展能力。
因此本文仍然采用Higgins修正模型中的可持续增长率作为可持续发展能力的衡量指标。
(2)解释变量:
负债融资(LEV)。
对于负债融资的衡量,多数学者选用资产负债率作为衡量指标,因为它不但反映企业的长期偿债能力,还能体现企业的资本结构。
所以本文也采用资产负债率来表示负债融资的总体水平。
(3)中介变量:
创新投资(R&
D)。
虽然企业创新的范围涉及很广,但能用数据衡量的却很有限,因此学术界常采用研发强度反映企业的创新投资。
研发强度的计算方法主要有两种:
一是研发投入总额与期初总资产之比[11];
二是研发投入总额与营业收入之比[12]。
由于不同企业间营业收入缺乏可比性,所以本文选用研发投入总额占期初总资产的比重,衡量企业的创新投资。
(4)控制变量:
借鉴以往的研究成果,本文选用以下一些控制变量:
企业规模(Size):
根据熊彼特的观点,规模越大的企业越容易凭借其规模经济、融资等方面的优势,促进企业创新,从而推动可持续发展。
而靳曙畅[13]的研究发现,规模较大的企业大多处于成熟期,非常不利于企业的可持续发展。
因此,企业规模与可持续发展之间的关系并不明确,对企业规模本文选用期末资产的自然对数进行衡量。
营业收入增长率(Grow):
营业收入增长率是从经营活动视角反映企业的发展能力。
该指标越高,说明公司在市场中占有的份额就越多,被市场越认可,在市场中持续存在的可能性就越大,所以本文预期该指标与可持续发展能力呈正相关关系。
对营业收入增长率,本文采用营业收入的本年数与上年数的差额除以上年数进行衡量。
第一大股东控制权(F1):
第一大股东控制权属于股权集中度指标,可在一定程度上反映公司的治理情况。
根据唐跃军和李维安[14]的研究,第一大股东的存在具有两面性:
一方面第一大股东有可能凭借其享有的权利改善企业治理,从而推动可持续发展;
另一方面第一大股东也有可能出于自身利益考虑,攫取公司资源,从而抑制可持续发展。
因此第一大股东控制权与可持续发展的关系也不明确。
对于该指标的衡量,本文采用第一大股东持股比例。
自由现金比率(Fc):
自由现金流量是企业可持续发展的基础[15];
陈晓红等[16]研究证实冗余的财务资源能够促进研发投入,从而推动企业发展。
所以本文选用自由现金流与期初总资产的比值,作为衡量自由现金流量的指标。
各变量的具体定义如表1所示。
(三)模型构建。
参照温忠麟等[17]中介效应的检验方法,结合上述提出的研究假设,本文构建多元回归模型来分析负债融资、创新投资与企业可持续发展的关系。
具体步骤为:
第一步,检验负债融资对可持续发展的影响,即式
(1)中α1的显著性,若显著则进行第二步;
第二步,检验负债融资对创新投资的影响,即式
(2)中β1的显著性;
第三步,将创新投资作为中介变量引入式
(1),分析负债融资、创新投资同步对可持续发展的影响,即检验式(3)中μ1、μ2的显著性。
若β1、μ2同时显著,μ1显著为不完全中介效应,即负债融资对可持续发展的影响既有直接影响,也有间接影响;
μ1不显著则为完全中介效应,即负债融资对可持续发展的影响只有间接影响。
若β1、μ2中至少有一个不显著时,必须进行Sobel检验,检验结果显著才能证明中介效应存在,反之亦然。
SUSi,t=α0+α1LEVi,t-1+α2Sizei,t-1+α3Growi,t-1+α4F1i,t-1+α5Fci,t-1+α6Soe+α7Region+α8Year+α9Ind+εi,t
(1)R&
Di,t=β0+β1LEVi,t-1+β2Sizei,t-1+β3Growi,t-1+β4F1i,t-1+β5Fci,t-1+β6Soe+β7Region+β8Year+β9Ind+εi,t
(2)SUSi,t=μ0+μ1LEVi,t-1+μ2R&
Di,t-1+μ3Sizei,t-1+μ4Growi,t-1+μ5F1i,t-1+μ6Fci,t-1+μ7Soe+μ8Region+μ9Year+μ10Ind+εi,t(3)其中,为了消除内生性因素的影响,除虚拟变量外,所有解释变量、控制变量均使用滞后一期的数据。
α0、β0和μ0为常数项,αi、βi、μi为各变量的系数,ε为残差项。
四、实证分析
(一)描述性统计。
从表2列出的各变量的描述性统计结果来看,可持续发展能力的均值为0.052,最大值、最小值分别约是均值的19倍和17倍,表明科技型企业可持续发展能力极不均衡。
资产负债率最大值为0.972,最小值为0.008,说明科技型企业在债务市场受融资约束的差异较大。
创新投资水平均值为0.027,最大值0.2