详解产业基金股+债投资模式.docx

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详解产业基金股+债投资模式

私募基金系列详解产业基金“股+债”投资模式

“股+债”的模式是一定程度上弥补单纯股权投资的“不足”的与产业基金模式。

从风控措施上来看，股权投资可以让金融机构作为股东参与项目经营管理，债权投资则可以形成基础债权之后抵押物、保证等增信措施更容易安排，另外从债权利息的支付情况也可以一定程度上了解项目的经营状况。

一、产业基金的投资模式

产业基金根据投资标的的不同可以分为股权投资、债权投资和股+债等三种基本的投资模式。

在金融业去杠杆的大背景下，多部委出台政策限制“影子银行”的发展，规范和限制资管产品进行直接借贷、委托贷款或者明股实债等债权性投资。

具体表现如在房地产领域，中基协备案4号禁止私募资管产品通过明股实债、委托贷款等方式投资热点城市普通住宅项目。

可以说，目前的政策在一定程度上是限制产业基金的债权投资，鼓励股权性投资。

然而，单纯的股权投资存在诸如风险保障措施不足、项目难以产生分红以及原控股股东不愿丧失控制权等问题。

“股+债”的模式则可以一定程度上弥补单纯股权投资的“不足”。

从收益上来看，股权投资可以获得股东分红、股权退出等超额收益，债权投资则有定期的利息收入，形成稳定的项目回款；从风控措施上来看，股权投资可以让金融机构作为股东参与项目经营管理，债权投资则可以形成基础债权之后抵押物、保证等增信措施更容易安排，另外从债权利息的支付情况也可以一定程度上了解项目的经营状况；因此，银行在参与产业基金时，也更愿意采用股+债的投资模式。

近期案例

首个轮胎循环利用产业基金采用股+债模式

该产业基金出资方背景不同，包括了政府引导资金、银行金融机构、环保上市公司和专业平台企业，这可以通过政府引导、市场化运作的方式，撬动社会资本，破解投融资难等问题。

除了该项目中产融相结合的特点外，该产业基金亦采用了“股+债”模式，这对于银行金融机构而言，不仅有利于分散传统信贷模式的风险，而且通过债权部分可以形成稳定的现金回款，有利于了解和项目运作情况。

二、产业基金“股+债”的监管

产业基金其实就是私募投资基金，从监管机构来看，应当受证监会监管和中基协的自律管理，如果有政府出资的，还应当接受发改委、财政部的监管。

（一）产业基金做债权投资的依据

1、产业基金做债权投资的法律规定

在我国，发放贷款业务需要经过行政许可获得相应业务资质的，目前可以直接放贷的机构只有商业银行和信托等两类银行业金融机构。

另外， 委托贷款业务属于《贷款通则》规定的商业银行等金融机构的经营业务之一，属于合法合规的债权投资方式。

2013年国务院颁布《关于加强影子银行业务有关问题的通知》（国办发[2013]107号）规定“规范发展私募投资基金业务。

要按照不同类型投资基金的本质属性，规范业务定位，严禁私募股权投资基金开展债权类融资业务。

” 然而该法规未正式向外公布，并且也并未严格实施。

虽然私募股权基金不能投非标，但现实中投非标主要是不在107号文规制范围之内的“其他类型”私募基金。

2016年底，市场有传闻证监会将修订《私募投资基金监督管理暂行办法》禁止私募投非标，然而这一消息后被辟谣，证监会目前也未做相应的修订。

2、产业基金债权投资的实践状况

从上述规定来看，产业基金做债权投资实际上并没有明确的依据。

证监会《私募管理办法》列举了私募投资基金的投资范围，没有明确私募基金可以做债权投资但也没有排除，然而事实上中基协允许债权类私募基金备案，这也一定程度上代表这监管对私募做债权投资的默许。

产业基金做债权投资时建议采用委托贷款、商业保理等方式，这样更加合乎规定。

（二）股+债具体的监管规则

1、中基协的规定

中基协发布问答十三之后，私募专业化经营的原则进一步升级，某一类私募基金管理人仅能从事相对应的私募基金业务。

这意味着，私募做债权投资应当通过“其他类”的私募基金管理人开展。

对于私募股权基金能否做债权投资，根据中基协的窗口答复，私募股权基金管理人设立发行的私募股权基金，投资股权比例不低于80%。

这意味这，私募股权基金做债权投资的比例不得超过20%，实践中“小股大债”的投资模式若登记私募股权基金的方式则存在中基协备案不通过的风险。

中基协专业经营的要求，其实一定程度上限制了私募基金股+债的投资运作方式，如果按照中基协专业化分工要求，开展“股+债”业务是否意味着需要通过两家不同的基金管理人开展？

即一个进行股权投资，另一家则进行债权投资。

这会造成项目的人为割裂，另外这种模式下除了会增加成本外，从交易结构上来讲也会导致股权投资和债权投资如何进行合理的利益分配等问题。

目前中基协对私募基金“股+债”项目的口径一直没有明确的标准。

2、发改委和财政部的规定

产业基金若有政府出资的，还应当遵守发改委和财政部的相关规定。

发改委《政府出资产业投资基金管理暂行办法》列举了政府出资产业基金的投资范围，包括未上市公司股权投资或者上市公司定向增发、并购重组和私有化等股权交易形成的股份等，并未明确排除债权性投资。

但是，明确禁止“名股实债等变相增加政府债务的行为”。

那么，根据发改委的规定，政府出资产业投资基金不得通过明股实债等债权性投资增加地方政府债务，其他类型的债权性投资则未明确禁止。

财政部发布的《政府投资基金暂行管理办法》则明确政府投资基金不得从事融资担保以外的担保、抵押、委托贷款等业务，以及不得第三方提供贷款和资金拆借。

因此，在财政部的规则之下，政府投资的产业基金实际上是不能从事债权投资业务的。

三、股+债中“股权”的定性

在“股+债”模式退出时，有时候交易安排会让产业基金以零对价或象征性低价将股权转让给原股东，产业基金则通过债权部分收取较高的利息实现项目收益。

该模式下股权部分并不会事先约定回购主体或者回购价格，只是约定债权顺利到期后无偿转让给其他股东。

因此，这种模式下的股权投资，也不能被当做是“明股实债”，虽然项目整体上是完完全全的债权投资，但是股权投资部分只是无偿转让，并不是典型的回购。

但并不是所有的“股+债”中的股权都是作为债权担保的，很多情况下，股权是真实的股权投资，享有股东权益和参与公司重大决策，通过公司分红和股权退出等方式取得收益。

尤其是在“投贷联动”或者说“股权+自营贷款”模式下。

四、相关税务问题

（一）资管产品缴纳增值税问题

7月1日起，资管产品增值税的细则将出台，根据规定，债权部分投资属于“保本保息”的产品，管理人应当缴纳增值税。

（二）对于借款企业的利息扣除问题

在产业基金“股+债”模式债中，借款利息的扣除也是个值得考虑的问题，这间接影响到项目融资方的成本，这也会反过来影响到项目的方案。

根据《中华人民共和国企业所得税法实施条例》第38规定，在计算企业所得税时，借款企业期间的利息支出准予扣除。

但是根据资金出借方的不同，扣除的利息金额的确定方式也比较大的差异。

具体情况总结如下表所示：

结合上表，在产业基金“股+债”投资模式中，不同的债权投资形式，利息扣除适用的规则也不相同：

1、如果债权投资是自营贷款的，则资金出借方属于金融企业（银行），在扣除利息时按照贷款合同约定计算即可。

2、如果是债权部分是通过银行开展的委托贷款，那么资金出借方应当算作是金融企业还是非金融企业呢？

从法律关系上来讲，根据最高人民法院的定向，委托贷款属于民间借贷，资金出借方应当是非金融企业。

3、如果产业基金直接借款，即股东借款的，则需要考虑两方面：

1.首先，利息扣除部分不得超过同期同类贷款利率计算的数额部分，并且在首次支付利息并进行税前扣除时，应提供“金融企业的同期同类贷款利率情况说明”。

2.其次，产业基金作为被投企业的股东，属于关联方，股东借款还要遵守关联方的相关规定，即债权性投资于权益性投资比例超过2倍的部分，不得扣除，但是如果企业能证明此关联交易独立或者实际税负不高于境内关联方的，则不受2倍额度的限制。

实践中，一般基本不可能证明项目公司的实际税负不高于产业基金，所以当债权投资超过股权投资两倍时，建议按照税法及《国家税务总局关于印发〈特别纳税调整实施办法（试行）〉的通知》（国税发[2009]2号）等的规定提供相关资料，证明相关交易活动符合独立交易原则。